房地產：增值稅影響不均不改龍頭高成長

　　聯合證券

　　魚晉華

　　近日，國家稅務總局網站發出通知，要求進一步加強對房地產開發企業土地增值稅清算管理工作，并要求各省稅務機關對符合以下情形之一的進行土地增值稅的清算。

　　我們認為如果該政策執行到位，帶來的直接的影響將是降低行業的利潤率水平。按照我們的測算，在交納了增值稅后，行業平均的銷售凈利潤率將下降3個百分點左右。

　　行業利潤率的下降會帶動房地產行業的投資增長下降，開發企業對土地的狂熱需求將得到一定程度的抑制。而開發商對土地需求的下降，將有助于改善地價快速攀升的局面，從而將削弱房價上漲的動力。

　　對房地產開發商來說，使自己的利潤最大化主要有兩種路徑。一是盡量獲取盡可能高的毛利率。二是加快產品的開發和銷售，通過提高周轉率，減少資金的沉淀，降低資金的成本，來提高盈利能力。第二種路徑選擇受到增值稅的影響明顯較小，預期會有更多的開發商選擇第二個路徑。

　　今日地產股的全線暴跌，國稅總局關于加強土地增值稅清算的通知只是一個導火索。其實市場一直在等待一個調整的機會。我們認為推動今年地產股行情的驅動因素主要是高成長與人民幣升值所帶來的資產重估。

　　對于我們重點跟蹤和推薦的公司，這兩大驅動因素并沒有因為土地增值稅的嚴格征收而改變。我們重點跟蹤的公司中，大多數公司都已按清算的要求預提了土地增值稅，我們基本上維持了對這些公司原來所做的盈利預測，維持對這些公司的成長性判斷，以及維持對這些公司增持的評級。我們相信調整過后，帶來的將是更好的買入機會。

　　近日，國家稅務總局網站發出通知，要求進一步加強對房地產開發企業土地增值稅清算管理工作，并要求各省稅務機關對符合以下情形之一的進行土地增值稅的清算：

　　1、房地產開發項目全部竣工、完成清算的；2、整體轉讓未竣工決算房地產開發項目的；3、直接轉讓土地使用權的；4、已竣工驗收的房地產項目，已轉讓的房地產建筑面積占整個項目可售建筑面積的比例雖未超85%，但剩余的可售面積已經出租或自用的；5、取得銷售(預售)許可證滿三年仍未銷售完畢的；6、納稅人申請注銷稅務登記但未辦理土地增值稅清算手續的；7、省稅務機關規定的其他情況。

　　行業平均利潤率下降，利于減輕土地壓力

　　實際上《土地增值稅暫行條例》在我國早已有之，93年頒布，94年開始實施。

　　但基于對房地產行業的扶持態度，各地方稅務機關對土地增值稅的管理，基本上都是重預征而輕清算，從而導致土地增值稅基本上是名存實亡。

　　對于本次國稅總局再度出擊，要求加強土地增值稅的清算，我們認為如果各地執行到位，帶來的直接的影響將是降低行業的利潤率水平。而從更長遠的角度來看，行業利潤率的降低，將會通過一系列的傳導機制，發揮出綜合效應，從而將幫助解決房地產行業面臨的許多問題。

　　行業平均利潤率將下降3個百分點左右

　　土地增值稅實行四級超率累進稅率：增值額未超過20%的，免征；就稅率而言，最低一檔稅率為30%，最高一檔為60%。

　　計算增值額時允許扣除的成本包括：取得土地使用權所支付的金額；房地產開發成本(土地的征用及拆遷補償費，建安費用，基礎設施費用，公共配套費用)和房地產開發費用(與項目開發有關的財務費用，管理費用以及銷售費用)，因此增值額大致可理解為項目的所得稅前利潤，即營業利潤。

　　我們將增值額與相應的營業利潤率及凈利潤率間(假定所得稅率為33%)做了簡單測算，如下表所示：當一個項目的增值額介于20%至50%之間時，即該項目的銷售凈利潤率介于11.7%至22.33%時，該項目應交納的增值稅率為30%，而在交納增值稅之后，該項目銷售凈利潤率下降的幅度在3.35個百分點至6.70個百分點之間。

　　從上市房地產公司平均盈利能力來看，2005年及2006年的平均銷售凈利潤率基本在13%左右，再考慮上市公司本部不可抵扣的成本和費用，我們測算國內上市房地產公司增值稅率的主要交納區間將集中在0%，30%和40%，而大多數企業要交納的稅率將為30%。按照我們的測算，在交納了增值稅后，行業平均的銷售凈利潤率將下降3個百分點左右。

　　利于抑制對土地的需求，

　　我們認為行業利潤率的下降會從兩方面帶動房地產行業的投資增長下降。首先是預期投資收益率下降，會促使企業的投資行為更趨于理性，減少一些非理性的投資行為。其次，行業盈利能力的下降，會使部分本來資金實力不強的中小企業資金緊張的局面更加嚴重，從而減弱這部分中小企業再投資的能力。

　　在以上兩種因素的作用下，房地產行業的投資增長速度將有所降低，房地產開發企業對土地的狂熱需求將得到一定程度的抑制。而開發商對土地需求的下降，將有助于改善地價快速攀升的局面，從而將削弱房價上漲的動力。

　　不過從投資增長將下降的角度，未來2到3年的房地產的供給增長也將受到一定影響。同時考慮供給因素和地價因素對房價的影響，我們認為房價會趨穩。

　　打擊

　　從土地增值稅超率累進稅率的設置，以及我們對征收土地增值稅后對項目凈利潤率的影響測算可以明顯看出，利潤空間越大的項目，要交納的增值稅越大。我們認為這也明確體現了國家要限制并打擊豪宅的開發，寄此來解決土地資源緊張的局面，并引導全社會集約化開發利用土地資源的用意。從抑制豪宅的需求角度出發，我們估計國家下一步出臺物業稅的時間，比市場普遍預測的還要早些。

　　各公司影響不均，龍頭公司受益行業資源整合

　　利潤最大化的不同路徑選擇，面對增值稅的影響不同

　　對房地產開發商來說，使自己的利潤最大化主要有兩種路徑。一是盡量提高售價，以獲取盡可能高的毛利率。二是加快產品的開發和銷售，通過提高周轉率，減少資金的沉淀，降低資金的成本，來提高盈利能力。

　　大多數開發商都會采用第一種策略。在此策略的延伸下，有的開發商劍走偏鋒，通過囤積房源，推遲銷售，來獲得房價上漲的收益。不過這種策略還有兩種理性的延伸，就是盡量開發一些大盤，通過后期房價的上漲，獲取更大的利潤；或者集中開發高毛利的豪宅。

　　但是隨著土地增值稅的嚴格征收清算管理，第一種路徑選擇將面臨交納巨額增值稅的沖擊，相比之下，選擇縮短開發期來提高資金回報率的第二種路徑選擇則幾乎不受增值稅的影響。我們認為，隨著土地增值稅的嚴格征收，將會有越來越多的開發商放棄第一個路徑，而選擇第二個路徑。

　　在上市的房地產公司中，萬科是第二種路徑選擇的代表：平均每個項目的開發周期小于12個月，最快的項目可達到9個月。萬科所推進的工廠化戰略，在未來會幫助萬科把開發周期縮短到更短的水平，從而將推動公司的資金回報率繼續上升。

　　調控是常態，龍頭公司受益行業整合

　　本輪對地產行業的調控從2003年8月的121文開始，已歷時3年半。伴隨著各項調控措施的不斷出臺，地產行業仍在快速發展。我們認為在未來仍難言調控何時結束，調控在過去的三年是常態，在未來相當長一段時期內也仍將是常態。

　　隨著調控的深入，已形成一個日漸清晰的趨勢：即行業的進入門檻不斷抬高，中小開發商被加速洗牌，行業的資源無論是資金、還是土地都在加速向大型開發商集中。在這個行業整合加速的過程中，優勢龍頭公司將受益。我們認為萬科在2006年土地儲備方面的飛躍進步，正是龍頭公司受益的突出表現。隨著萬科本次定向增發的完成，公司的資金實力將再度得到擴充，從而在項目的開發能力及新增土地儲備的獲取上，將繼續與其他對手拉開差距。

　　地產股短線面臨調整壓力，但調整之后將是更好的買入機會

　　對于今日地產股的全線暴跌，我們認為有多重因素。國稅總局關于加強土地增值稅清算的通知只是一個導火索。

　　首先是地產股行情從去年年初啟動以來，經歷了年中加速與年末狂飆，近一年的累計漲幅非常大。雖然巨大的賺錢效應不斷吸引新的資金進來，但多年熊市所形成的恐高心態逐漸形成一定影響。

　　其次是經過一年的強勁上漲，地產股的靜態估值已不再是一個投資于地產股的充足理由。在這樣的情況下，市場其實在等待一次調整。至少在等待一次重新讓估值看起來很美的機會。

　　所以當嚴格征收土地增值稅的傳聞一直是山雨欲來，但在幾次都沒有下文之后，市場以為土地增值稅只是個狼來了故事的時候，狼卻真的突然來了，缺乏準備與驚慌失措是最正常不過的反應。而狼來了，也就成為了地產股調整的絕好機會。

　　但實際上，我們重點跟蹤的公司中，大多數公司都已按清算的要求預提了土地增值稅，因此，我們基本上維持了對這些公司原來所做的盈利預測。即使在嚴格征收土地增值稅的前提下，這些公司依然將實現我們所預期的業績和成長速度。

　　我們認為推動今年地產股行情的驅動因素主要是高成長與人民幣升值所帶來的資產重估。對于我們重點跟蹤和推薦的公司，這兩大驅動因素并沒有因為土地增值稅的嚴格征收而改變，我們認為我們重點跟蹤的這些公司依然會保持非常好的成長性。而人民幣升值的步伐也還在加快，因此這些公司依然是我們繼續推薦的品種。

　　另外對地產行業，我們認為，即使行業的平均利潤率下降3個百分點，和其他行業，尤其是傳統行業比較，地產行業的利潤率仍然是個充滿吸引力的行業。

　　我們相信調整過后，帶來的將是更好的買入機會。