航空運(yùn)輸：燃油附加費(fèi)下調(diào)20％點(diǎn)評(píng)

　　中信證券

　　馬曉立

　　投資要點(diǎn)

　　1月17日，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)通知，自2007年1月21日起下調(diào)國(guó)內(nèi)燃油附加費(fèi)20%，其中，800公里以下航段由現(xiàn)行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由現(xiàn)行每位旅客100元降低到80元。

　　本次附加費(fèi)下調(diào)時(shí)間早于業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期。從歷史來(lái)看，在國(guó)內(nèi)油價(jià)上升周期中，附加費(fèi)上調(diào)滯后油價(jià)上調(diào)的時(shí)間均在5個(gè)月以上。而本次附加費(fèi)下調(diào)時(shí)間距離航油降價(jià)僅20天。

　　同時(shí)，本次附加費(fèi)調(diào)整幅度大于預(yù)期。以800公里以上航段為例，在油價(jià)處于上升通道時(shí)，油價(jià)平均上漲1043元/噸，附加費(fèi)增加20元/人；而本次調(diào)整政策是油價(jià)僅僅下跌270元/噸，附加費(fèi)就下調(diào)了20元/人。

　　本次附加費(fèi)下調(diào)，對(duì)南方航空和上海航空的利潤(rùn)影響較大，主要原因在于兩者國(guó)內(nèi)旅客比例較高。假設(shè)其他條件不變，南航和上航07年預(yù)測(cè)EPS將分別減少0.132、0.099元；國(guó)航和東航分別減少0.025、0.07元。

　　需要指出的是，附加費(fèi)下調(diào)可能帶來(lái)另外兩個(gè)后果：一是機(jī)票打折可能會(huì)有所減少，從而部分彌補(bǔ)航空公司的損失；二是如果包含附加費(fèi)在內(nèi)的總體票價(jià)水平有所下降，將會(huì)在一定程度上刺激航空需求，帶來(lái)旅客量的增加。

　　盡管附加費(fèi)下調(diào)不利航空公司，但我們認(rèn)為目前航空股仍可繼續(xù)看好，因?yàn)橛绊懞娇展�司業(yè)績(jī)的三大要素——航空市場(chǎng)良好的供需關(guān)系、國(guó)際原油均價(jià)穩(wěn)中趨降、人民幣升值加速——仍未改變。

　　維持航空運(yùn)輸業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)，維持中國(guó)國(guó)航(601111，目標(biāo)價(jià)10元)、南方航空(600029，目標(biāo)價(jià)8元)“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

　　發(fā)改委下調(diào)燃油附加費(fèi)20%

　　1月17日，國(guó)家發(fā)改委下發(fā)通知，根據(jù)近期國(guó)內(nèi)航空煤油價(jià)格變動(dòng)情況，下調(diào)國(guó)內(nèi)燃油附加費(fèi)20%，其中，800公里以下航段由現(xiàn)行每位旅客60元降低到50元，800公里(含)以上航段由現(xiàn)行每位旅客100元降低到80元。調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)自2007年1月21日起執(zhí)行(以出票時(shí)間為準(zhǔn))。

　　燃油附加費(fèi)歷史回顧燃油附加費(fèi)征收的依據(jù)是油價(jià)持續(xù)快速上漲，導(dǎo)致航空公司燃油成本增長(zhǎng)過(guò)快，因此需要轉(zhuǎn)嫁部分成本給消費(fèi)者。這是國(guó)際航空界通行的做法，包括航運(yùn)業(yè)也同樣存在燃油附加費(fèi)(或油價(jià)-運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制)。

　　我國(guó)航油零售價(jià)從03年11月11日開(kāi)始步入上升周期，當(dāng)時(shí)價(jià)格為2910元/噸。經(jīng)過(guò)持續(xù)提價(jià)，直至05年8月1日，油價(jià)漲至5180，漲幅達(dá)78%，時(shí)間跨度達(dá)21個(gè)月。此時(shí)國(guó)內(nèi)航空公司獲得批準(zhǔn)，恢復(fù)征收航油附加費(fèi)(20/40元)。

　　06年4月10日，燃油附加費(fèi)再次上調(diào)至30/60元，距離上次調(diào)整時(shí)間8個(gè)多月。此時(shí)國(guó)內(nèi)航油價(jià)已漲至5520元/噸，漲幅6.6%。

　　06年9月1日，燃油附加費(fèi)上調(diào)至60/100元，距離上次調(diào)整時(shí)間5個(gè)多月。

　　此時(shí)國(guó)內(nèi)航油價(jià)已漲至6230元/噸，漲幅12.9%。

　　07年1月21日，燃油附加費(fèi)下調(diào)至50/80元，距離上次調(diào)整時(shí)間4個(gè)多月，但距離第一次油價(jià)下調(diào)的時(shí)間僅半個(gè)月。此時(shí)國(guó)內(nèi)航油價(jià)為5990元/噸，比最高價(jià)下降4.3%。

　　政策評(píng)析：附加費(fèi)下調(diào)時(shí)間和幅度均超出業(yè)內(nèi)預(yù)期

　　(1)調(diào)整時(shí)間早于預(yù)期

　　很顯然，在國(guó)內(nèi)油價(jià)上升周期中，附加費(fèi)上調(diào)滯后油價(jià)上調(diào)的時(shí)間均在5個(gè)月以上。也就是說(shuō)，航空公司為消費(fèi)者承擔(dān)的額外航油支出至少為5個(gè)月以上。而本次附加費(fèi)下調(diào)時(shí)間距離航油降價(jià)僅20天，這對(duì)航空公司而言顯然“有失公允”。

　　(2)調(diào)整幅度大于預(yù)期

　　以800km以上的航線為例。本次附加費(fèi)下調(diào)幅度為20%，或20元/人，對(duì)應(yīng)的航油降價(jià)幅度為270元/噸。而在油價(jià)處于上升通道時(shí)，附加費(fèi)從40元/人漲至100元/人，對(duì)應(yīng)油價(jià)從3100元/噸漲至6230元/噸，增加了3130元/噸。或者說(shuō)，在油價(jià)上漲時(shí)，油價(jià)上漲1043元/噸，附加費(fèi)才增加20元/人。

　　從公平的角度看，只有當(dāng)油價(jià)下跌1043元/噸時(shí)，附加費(fèi)才下調(diào)20元/人，而現(xiàn)在的政策是油價(jià)僅僅下跌270元/噸，附加費(fèi)就下調(diào)了20元/人。顯然，這對(duì)航空公司是不利的。

　　影響分析

　　根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)其他條件不變，本次附加費(fèi)下調(diào)，對(duì)南方航空和上海航空的收入和利潤(rùn)影響較大，主要原因在于兩者國(guó)內(nèi)旅客比例較高。若本次調(diào)價(jià)從1月21日開(kāi)始正式實(shí)施，則南航和上航07年預(yù)測(cè)EPS將分別減少0.132、0.099元。

　　需要指出的是，附加費(fèi)下調(diào)可能帶來(lái)另外兩個(gè)后果：一是機(jī)票打折可能會(huì)有所減少，從而部分彌補(bǔ)航空公司的損失；二是如果包含附加費(fèi)在內(nèi)的總體票價(jià)水平有所下降，將會(huì)在一定程度上刺激航空需求，帶來(lái)旅客量的增加。不過(guò)，即使考慮上述兩個(gè)因素，總體上對(duì)航空公司仍然不利。

　　投資建議

　　盡管附加費(fèi)下調(diào)不利航空公司，但我們認(rèn)為目前航空股仍可繼續(xù)看好，因?yàn)橛绊懞娇展�司業(yè)績(jī)的三大要素仍未改變：

　　(1)航空市場(chǎng)需求旺盛而運(yùn)力增長(zhǎng)適度，07、08年平均客座率有望繼續(xù)上升，票價(jià)水平將相對(duì)堅(jiān)挺。

　　(2)人民幣升值勢(shì)頭強(qiáng)勁，目前兌美元已經(jīng)跌破7.8大關(guān)。日前央行行長(zhǎng)周小川暗示

人民幣匯率彈性可能增大，連一向?qū)�匯率升值最反感的商務(wù)部也開(kāi)始松口，其下屬的研究機(jī)構(gòu)發(fā)布研究報(bào)告表示，到2007年底以前，人民幣兌美元累計(jì)升值幅度有可能達(dá)到9-10%。我們預(yù)期07年人民幣兌美元升值幅度有望大大超過(guò)我們前期3%的謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)。

　　(3)

國(guó)際油價(jià)呈加速下跌趨勢(shì)。1月16日NYMEX

原油期貨跌至20個(gè)月來(lái)最低點(diǎn)每桶51.21美元，為自2005年5月25日來(lái)最低，從年初至今，油價(jià)已經(jīng)下跌了約16%。由于美國(guó)東北部暖冬、成品油庫(kù)存較高、OPEC減產(chǎn)協(xié)議難以落實(shí)等一系列原因，加上投機(jī)資金的撤離，預(yù)期07、08年原油均價(jià)有望穩(wěn)中趨降。國(guó)際油價(jià)的大幅下跌為國(guó)內(nèi)油價(jià)下調(diào)提供了可能，根據(jù)我們測(cè)算，目前國(guó)內(nèi)航油零售價(jià)存在約540元/噸的下調(diào)空間。

　　我們維持航空運(yùn)輸業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)，維持中國(guó)國(guó)航(601111，目標(biāo)價(jià)10元)、南方航空(600029，目標(biāo)價(jià)8元)“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

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