房地產：價值凸顯土地增值稅新政點評

　　東方證券

　　王樹娟

　　行業總體影響判斷：

　　對行業影響負面，影響程度預計大多在10-15%以下，相當部分定位于低端的開發公司不受影響；..政策并不改變行業趨勢；..以持有物業經營為主的資源型地產，不在土地增值稅征收范圍之內，政策風險較低的優勢凸顯。

　　理論影響程度：毛利37%以上項目影響顯著..毛利率低于37%的普通住宅開發項目，不產生負面影響。考慮可扣除項目后，其增值額不超過20%，按規定免征所得稅。

　　2006年1-3季，行業平均毛利水平32.5%，表明有大量公司及項目處免稅范圍；..毛利率高于37%的項目，理論上將受較大影響。此類項目，增值額超過20%，增值部分將全額征稅，項目凈利潤減少幅度將高達20-30%左右。

　　現實中，避稅手段多樣，實際稅負可能大大低于理論水平：

　　征管難度高：核算過程比較復雜，稅務系統征管能力有限，如果仍由各地方談判核定，實際征收可能大大低于理論水平；..大部分公司，產品多元化，可通過產品間的利潤調節避稅，將更多項目的毛利率調至免稅范圍內；..可通過產業鏈的適當延伸，有效避稅：例如開發

裝修房，產業鏈向建材、裝飾裝修延伸，等等，有效提高成本，降低增值率。

　　少數企業已經進行了部分計提；..市場影響：行業基本面不因此發生本質改變，對繼續調控的擔憂成主要影響因素：

　　行業背景未發生本質變化：一，征收增值稅，類似于提高所得稅，對業績變化的趨勢不產生直接影響；二，市場最關注的

人民幣升值仍將繼續；..對持續調控的擔憂提前并加劇：04-06年，調控政策均在三月份兩會后出臺。本次提前出臺嚴厲調控政策，是否意味著更大的調控決心，令市場普遍擔憂。

　　投資建議：

　　資源型地產最大的優勢之一是政策風險非常低，在調控多發期，無疑應該成為首選投資品種，建議重點關注：陸家嘴、中國國貿、浦東金橋；..調控雖帶來行業利潤的一定程度下降，但在行業背景未發生根本改變的前提下，對于估值空間及增長潛力較大的品種，仍值得重點關注：北京城建、深長城。

　　陸家嘴：影響僅限于部分未結算及近年將發生的少量批租業務，公司大部分物業將建成持有，不受增值稅政策影響。因此本次調控對公司估值影響有限，估值水平調整為19-39元，評級買入；中國國貿：不受本次調控影響，估值水平：12-20元，評級買入；浦東金橋：僅開發業務受政策影響，而公司最核心的租賃業務不受影響，估值水平：15-16元，評級買入；北京城建：部分二級開發業務受政策影響，一級開發業務不受影響，估值15-20元，評級買入；深長城：部分開發業務受政策影響，出租業務不受影響，估值：24-31元，評級買入。

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