房地產：土地增值稅影響業務利潤率

　　海通證券

　　張巒

　　事件：

　　2007年1月16日國家稅務總局發布了關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知，1月17日萬科A、保利地產、中華企業、金地集團、招商地產等為代表的房地產上市公司紛紛以跌停報收，市場對該政策的出臺表現出強烈的反應。

　　一、土地增值稅的征收將影響房地產開發業務的利潤水平，但不影響出租類業務的利潤空間。

　　由于先前出臺的土地增值稅暫行條例和實施細則的執行效果不佳，因此本次土地增值稅征收的執行力度將更加嚴格，可以說具有一定的“強制性”。四級超率累進稅率的嚴格執行在一定程度上肯定要擠占房地產開發企業的利潤空間，因此預期未來房地產開發企業的利潤率水平將有所下降。

　　由于土地增值稅主要對房地產所有權發生轉讓產生的收入進行征收，因此當房地產產權未發生轉移時，將不征收土地增值稅，所以出租類房產業務將不受土地增值稅的影響。即土地增值稅的征收將影響房地產開發業務的利潤率，但不影響出租類業務的利潤空間；土地增值稅征收對以出租業務為主的商業地產影響要小于開發類房地產企業；對以開發普通住宅為主房地產企業影響要小于開發非普通住宅的房地產開發企業。

　　二、稅收效應是否會轉嫁到房價上，從而導致房價的上漲？

　　我們認為該政策執行目前對房價的直接影響較小。由于計算基礎是增值額，假設房地產開發企業采用將稅收效應轉嫁到房價的上漲，將導致增值額的增幅加大，從而適用于更高稅率；如果房價的漲幅低于累進稅率的漲幅時，該項目的利潤率水平將沒有明顯的增加，但項目銷售風險卻在加大(因為價格上漲，導致需求下降)，我們認為大部分房地產開發企業將選擇放棄房價的上漲來降低銷售風險。

　　三、投資者對土地儲備觀點需要轉變。

　　前段時間市場對擁有較多低成本土地儲備房地產企業的追逐導致這些公司的市場漲幅遠遠領先于行業平均漲幅，土地增值稅的征收將有效地改變這種觀點。即土地儲備不是越多越好，土地儲備也不是成本越低越好。因為通知規定“取得銷售許可證滿三年仍未銷售完畢的將進行土地增值稅的清算”，表明擁有土地儲備不是越多越好；同樣通知規定“對增值額進行征稅”表明土地成本低的優勢在逐漸縮小以致消失。我們認為房地產公司擁有的土地儲備一定要與自身的開發能力、資金實力等進行合理匹配，才能實現經營的良性運行。

　　四、未來房地產政策預期仍不容樂觀，但調控下房地產行業繼續增長的基礎仍然長期存在，房地產上市公司仍將通過規模擴張來保持盈利增長。

　　土地增值稅征收的嚴格執行實際上給了市場一個明確的信號：國家調控房地產行業的決定沒有改變，而且仍將繼續。我們認為未來房地產行業的政策預期仍不容樂觀，繼續出臺市場化手段調控房地產行業的可能性仍然存在，如提高首付比例和按揭貸款利率，征收物業稅等。但政策調控下我國房地產行業繼續增長的基礎仍將長期存在，城市化進程和消費升級將繼續支撐房地產業的長期增長趨勢。我們堅信在房地產行業長期增長背景下，房地產企業仍將通過規模擴張來保持盈利增長。

　　五、優勢區域優勢公司房地產上市公司投資策略

　　土地增值稅的征收雖然將降低房地產開發業務的利潤率，同時未來政策預期也不容樂觀，但我們認為調控下我國房地產繼續實現增長的基礎仍將長期存在，繼續維持房地產行業“中性”投資評級。上市公司投資策略仍然為：繼續選擇商業地產龍頭和優勢區域具有優勢的房地產開發類公司。如萬科A、中華企業、棲霞建設、金地集團、金融街等。

　　附：我國土地增值稅現狀

　　1.國務院曾于1993年12月13日出臺《中華人民共和國土地增值稅暫行條例》，財政部曾于1995年1月27日出臺《中華人民共和國土地增值稅暫行條例實施細則》，均對土地增值稅實行四級超率累進稅率，同時規定免征土地增值稅情形，但是這兩個政策執行效果不佳。應該說95年的實施細則對有關土地增值稅征收中涉及到的收入、扣除項目、分期分批開發的扣除項目、累進稅率、免征情形、普通住宅和非普通住宅以及個人轉讓自用住房的土地所得稅均做出了詳細的規定。但由于執行力度的原因，只有部分地區部分企業按照銷售收入(額)的1-2%實行預征土地增值稅，大部分地區和企業沒有很好的執行土地增值稅。

　　2.《關于房地產開發企業土地增值稅清算管理有關問題的通知》規定從2007年2月1日起將對全國的房地產開發企業土地增值稅進行清算管理，表明國家稅務總局嚴格征收土地增值稅的決心。該通知對土地增值稅的清算單位、清算條件、清算的扣除項目等作了詳細規定。與95年的實施細則相比，《通知》規定三種情形下稅務機關可要求進行清算，如對取得銷售(預售)許可證滿三年仍未銷售完畢的。這就表明房地產開發企業不可無限期的拖延土地增值稅的繳納。

　　3.通知充分體現政府“調整住房供應結構穩定住房價格”的政策導向。我們認為通知充分地體現了政府穩定住房價格調整住房供應結構的政策導向。通過土地增值稅的征收擠壓非普通項目的利潤率，調控(降低)房地產開發業務的利潤水平，引導房地產企業開發普通住宅，以增加普通項目有效供給，從而達到穩定住房價格目的。因為當高利潤項目扣除土地增值稅稅額部分的凈利潤率大于或等于普通項目時，即當預期利潤率水平相差無幾時，選擇普通項目的開發風險要小于非普通項目，從而有效增加普通項目的供給，進而達到穩定房價的目的。

　　4.有利于房地產行業的規范合法發展和長期健康成長。土地增值稅實施將有利于我國房地產行業的規范合法發展。近年來房地產企業利潤高速增長，很大一部分來自土地增值收益，導致房地產企業紛紛追求擁有大量的土地儲備而忽略自身經營能力的提高，這將不利于房地產企業的長期健康發展；因此土地增值稅的征收將有效改變這一現狀，有利于房地產行業長期健康發展。