有色金屬股是否在梅開二度

　　近期，有色金屬股再起波瀾，部分品種甚至不理會期貨價格的下跌而再創新高，是短線反彈？還是新一輪行情的開始？哪些品種值得觀點關注？

　　華泰證券 劉敏達

　　近期，有色金屬板塊在沉寂半年時間后，有再度活躍跡象，部分品種甚至在金屬期貨價格下跌的背景下，依然強勢創出新高，有色金屬股是否在梅開二度？后市哪些品種值得重點關注？

　　交易所庫存處于歷史低位

　　目前，有色金屬的交易所庫存保持在低水平，而較低的交易所庫存將有效的支撐金屬價格。不過，主要有色金屬的庫存變化趨勢出現了明顯的分化，而交易所庫存的不同變化趨勢將使得不同有色金屬品種未來價格走勢出現分化。

　　回顧2006年金屬價格走勢，我們發現有色金屬價格在2006年下半年走勢出現了比較明顯的分化。上半年，在銅的帶動下，有色金屬價格全面上漲，銅價在5月11日創出8600美元的本年最高價格；第四季度有色金屬價格走勢出現了分化，銅鋁價格相對穩定，鉛鋅錫鎳則經過調整后走出了另一波行情。鉛鋅錫鎳均在11-12月創下了本年的最高價格，其價格走勢強于銅價的趨勢日趨明顯。

　　圖：2006年銅、鋅價格走勢對比

　　資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所

　　銅的供求基本面正在反轉

　　從全球精銅供需數據上來看，銅的基本面似乎真正在向供應過剩轉變，06、07年供應過剩將分別達到23.8、17.5萬噸。綜合各研究機構數據，我們認為：銅的供求基本面正在向供應過剩轉變，這將對銅價造成一定的負面影響。我們預計2007年銅價將可能保持在5000-6500美元的范圍內。

　　從國內外銅業上市公司估值水平上來看并不存在國內外的差異，2007年動態PE約為8倍，低于有色金屬行業整體10倍的動態PE水平。我們認為：銅行業上市公司的主要的投資機會來自于銅行業上市公司的價值重估，建議重點關注云南銅業。

　　云南銅業將通過定向增發收購云銅集團的玉溪礦業、楚雄礦冶、迪慶礦業、金沙礦業4家礦山股權和滇中有色(粗銅冶煉公司)資產。本次資產收購完成之后，云南銅業將擁有銅資源儲量達234 萬噸(加權)，年產銅精礦10.5 萬噸(加權)。云南銅業原材料瓶頸將得到徹底改觀，這將使07年業績大幅提高。通過資源擴張戰略的實施，公司將會成為國內最具成長性、最具投資價值的銅業公司。

　　鋅將成為成為07年的明星品種

　　國際鉛鋅研究小組(ILZSG)的最新統計數據顯示：06年全球精鋅產量將達到1066.9萬噸，同比增長了4.3%；而消費量將達到1106萬噸，同比增長了4.06%，供求缺口為39.1萬噸；預測07年供求缺口為15.8萬噸。鋅供應短缺的情況將延續，這使得我們有理由看好07年的鋅價表現。

　　從國內外鋅業上市公司估值水平上來看國內的動態市盈率要高于國際平均值，國內07年動態市盈率基本上在8-9倍之間。考慮到07年鋅價的上升趨勢，因此我們給予鋅行業07年8-9倍動態市盈率的估值。鋅價的上漲最大的受益者無疑是具有礦山資源以及冶煉規模優勢的上市公司，建議重點關注馳宏鋅鍺、中金嶺南兩家鋅資源類上市公司。

　　馳宏鋅鍺是一個資源與冶煉一體化企業，目前資源自給率為65%。會澤鉛鋅礦鉛鋅保有金屬儲量213.14萬噸，鉛鋅綜合品位高達25%，遠高于國內鉛鋅礦山6.8%的平均品位水平，且富含稀貴金屬鍺和銀，其中鍺的儲量全球第一。公司向云南冶金集團總公司定向增發3500萬股收購昭通鉛鋅礦100%股權(對應資產為昭通鉛鋅礦及曲靖10 萬噸電鉛裝置)，該資產收購項目已經完成。昭通鉛鋅礦金屬儲量為30.5萬噸，鉛鋅綜合品位為18.58%，這將進一步提升公司的資源優勢。

　　中金嶺南通過對凡口鉛鋅礦的技術改造，使得礦山產出金屬量將從15萬噸提高到18萬噸。另外，公司計劃憑借自身的地位優勢整合省內的鉛鋅資源，一旦計劃成功實施，將使公司的投資價值有質的飛躍。

　　電解鋁冶煉具有較大盈利空間

　　據路透社統計，2010年之前全球將有新建、擴建氧化鋁產能3520.5萬噸。06年國際有約400萬噸的氧化鋁新增產能投產，供應增長的幅度將超過需求，使得2006年世界氧化鋁供過于求56.7萬噸。06年5月份以來，國際氧化鋁價格開始下跌。目前進口氧化鋁港口交貨價格已經下跌至2500元/噸，面對進口氧化鋁價格大幅下跌的狀況，中國鋁業宣布從06年11月4日下調了氧化鋁出廠價格至2400元/噸。隨著氧化鋁價格的不斷走低，電解鋁行業的利潤水平將不斷得到改善。

　　2006年世界原鋁產量增速將由2005年的6.8%下降到4.9%，產量達到3349萬噸；而世界原鋁消費增速將和2005年持平，仍然保持約5.5%的增速，消費量達到3362萬噸。從全球原鋁供需平衡預測來看：未來幾年，全球原鋁供求將出現微量短缺，這將對國際鋁價形成支撐。

　　一方面氧化鋁價格深度下跌，一方面電解鋁價格保持堅挺，電解鋁冶煉環節的盈利空間已經非常廣闊，具有規模效應的電解鋁企業將成為冶煉收益增加的受益者。

　　從國內外鋁業上市公司估值水平上來看國內電解鋁企業07年動態市盈率水平要低于國際鋁業公司的平均值。國內07年動態市盈率為8倍，而國際鋁業公司07年動態市盈率為9倍。考慮到07年電解鋁冶煉仍然會處于景氣周期，因此我們給予鋁行業07年9-10倍動態市盈率的估值。建議重點關注云鋁股份、南山鋁業、新疆眾和。

　　另外中國鋁業的整合行動也會帶來行業投資機會。中鋁吸收合并蘭州鋁業和山東鋁業正式拉開了整合序幕，中鋁如何對另外兩家控股公司(焦作萬方、包頭鋁業)進行整合成為07年行業的期待點。

　　云鋁股份的電解鋁規模優勢和鋁土礦資源的開發是公司最大的投資亮點。公司電解鋁產能已經達到40萬噸；公司在文山的氧化鋁項目一期產能40萬噸，將在07年底建成， 08年投產75%；二期08年底建成，文山氧化鋁的建成投產將使公司業績有較大幅度提高。另外，公司管理規范、經營穩健、成本和費用控制較好，降低了投資風險。

　　南山鋁業將通過定向增發，收購南山集團的鋁電資產和鋁箔公司等項目后，將形成一條上游至下游的氧化鋁-鋁電聯營-下游深加工的完整的產業鏈。收購完成后南山鋁業將成為國內鋁業上市公司中唯一的完整產業鏈公司，將極大提高未來經營抗鋁價波動能力。公司一體化鋁業公司的性質決定了其可以享受估值溢價。

　　新疆眾和盡管目前行業屬性定為有色金屬，但公司實際上是電子元器件的原材料生產商。公司未來發展將明顯受益于這電子元器件行業的景氣上升周期。公司主營產品高純鋁、電子鋁箔、電極箔都是鋁電解電容器產業的主要原料。國內鋁電解電容器需求年增長率約為13%-15%。公司高純鋁具有市場壟斷地位，占據國內80%以上的市場份額，電極箔業務將進入回報期，成為07年業績的一個重要增長點。

　　行業其它重點公司

　　稀土高科是國內最大的稀土資源和稀土深加工企業，其稀土資源的市場占有率達60%，因此，公司在稀土行業具有絕對壟斷地位。公司計劃在07年通過與氧化釹和氧化鐠釹等漲價產品捆綁銷售方式，加速消化滯銷的氧化鑭和氧化鈰等產品歷史庫存。同時，從5月份開始，公司已開始對下游客戶采取“限量供應稀土精礦”的銷售策略，以確保稀土價格能長期維持在一定的高位。此外，07年公司將通過實施“以物易物”的銷售方式充分享受氧化釹和氧化鐠釹產品價格上漲帶來的利潤，公司也將有可能控制到全國鐠釹市場60%的產量。

　　從07年開始，國家稀土生產計劃將由指導性調整為指令性。在國家對稀土行業的宏觀調控力度將進一步加大，預期未來稀土價格有望持續走強，公司未來兩年的業績將呈爆發式增長。

　　寶鈦股份在國內鈦材行業處于相對壟斷地位。公司在國內鈦材的市場占有率高達40%以上，在國內高檔鈦材和軍工鈦材的市場占有率高達80%以上，處于壟斷地位。04年以來，受國際航空市場的復蘇和國內石化行業需求的強勁增長，鈦行業步入二十年一遇的復蘇期，海綿鈦和鈦材的市場價格自04年以來漲幅超過了300%和100%。公司未來三年銷售量將穩定增長，產品結構將進一步優化，產品價格將持續堅挺，公司未來3-5年業績增長具有較大的確定性。