今非昔比 天量不足懼

    平安證券 李先明

　　提要：

　　新年開盤，兩市成交破千億，之后持續節節攀高，周四更是一舉超過千三億。持續天量揭示市場嚴重分歧，但A股市場已然今非昔比，當下市場交投活躍度仍處適度的范疇，持續穩定的“天量”不足懼。

　　近期A股市場持續活躍，兩市的成交金額也不斷刷新記錄。尤其1月11日，兩市A股的成交金額更是一舉超過了1300億元，反映A股市場的持續走強，對增量資金的入場意愿以及投資者的參與熱情，均起到了積極推動作用。

　　圖表1 過去一年A股市場單日成交金額(億元)

　　資料來源：平安證券

　　A股市場不斷刷新的成交記錄，從一個側面反映出市場的活躍度持續得到加強，但也有投資者認為，持續創新高的成交量，顯示投資者之間的分歧也在加大。從而擔心這種分歧會影響到后續市場的表現。

　　我們認為，首先，在成交持續活躍的情況下，A股市場繼續表現強勢，反映目前做多的力量仍占上風。同時，帶動A股成交屢創天量的因素，除了交投的活躍，更重要的，是目前A股的交易品種和結構已發生很大的變化，使得目前市場的成交金額與歷史的數據已經沒有太多的可比性。另外，投資者規模的大幅“擴容”，同樣為A股市場成交金額的增長提供了基礎。

　　一、新股發行、限售股解凍，A股市場規模今非昔比

　　我們認為，隨著中國銀行、工商銀行、中國人壽等大盤藍籌股的相繼上市，目前A股市場的規模和結構已經較歷史出現了很大的變化。

　　統計顯示，自2006年6月恢復新股發行至今短短半年多的時間，兩市合計有近77家新股發行，并有69家公司已經上市交易。以1月11日的收盤價計算，這69家新上市公司的流通市值為1992億元。此外，2005年年中啟動股改至今，兩市合計已經有市值約10000億元的限售流通股獲準上市流通。而截至1月11日，滬深A股公司的流通總市值為26411億元左右。如果不考慮近半年新股的發行以及股改后限售股陸續上市交易等因素給A股市場帶來的市值增長，目前A股市場與歷史市場具有可比性的流通市值大約為14500億元。也就是說，即使不考慮其他因素，僅僅由于新股和“存量”股份上市流通，就使得A股市場的規模較歷史增加了約82%。

　　因此，我們在對A股市場不同時期的成交額作出比較時，就需要扣除掉這些額外增加的部分。按此比例測算，目前A股市場約1000億元的日均成交額，經過修正后，其與歷史成交額具備相對可比性的金額，大約只有550億元(1000億元/1.82)。550億元的日均成交額雖然較去年年初時仍然增長了近1倍，但縱觀A股市場的歷史成交額變化數據，我們認為，以目前市場的氛圍判斷，550億元的可比成交額并沒有超出市場的可承受范圍。這一點，我們從近10年來A股市場的日均換手率的變化來看，也可以得到證明。

　　統計顯示，在行情持續火爆的支持下，近期A股市場的日均換手率達到了5%的水平，較一年前增長了1倍多，同比增長明顯，顯示目前A股市場的活躍度已經較一年前得到了明顯的提升。但從一個更長的時間周期來看，我們發現， 日均5%的換手率，在A股市場的歷史上并不算很高，充其量只能說是處于歷史的中上水平。(比如1999年“5.19”行情時，A股市場的換手率一度接近9%，2006年中期的時候，A股市場的日均換手率也達到了5%)從這一點來判斷，我們認為目前A股市場的整體規模與幾年前的市場規模已經沒有了太多的可比性，目前A股市場的整體規模已經較歷史增加了許多，因此，其可接受的日均成交水平，也應該較歷史增加不少。

　　圖表2 過去10年A股日均換手率及變化

　　資料來源：平安證券

　　二、投資者的結構和規模變化明顯

　　在A股市場可投資品種持續增加的同時，我們看到，A股市場的參與者也發生了很大的變化。

　　以基金為例，隨著行情的不斷深化，基金所管理的資金規模也在明顯增大。1998年，國內正式推出規范性的證券投資基金時，A股市場上由基金所管理的資產大約只有120億元。到2005年底，基金所管理的資產規模則達到了5177億元，其中偏股型基金所管理的資金規模為2367億元，7年增長了近20倍。到2006年底，A股市場上基金所管理的資產規模則更是大幅增加到了9204億元，其中偏股型基金的資金規模也達到了4224億元，較一年前又增加了近1倍。同時，QFII、保險資金等機構投資者的數量和其在A股市場上的投資規模，在過去的一年也在不斷增加，使得A股市場上，不管是機構投資者所管理的資產總規模，還是其占市場投資者的比例，都已經得到了大幅度的提升。

　　圖表3 保險資金總額和投資情況

　　資料來源：平安證券

　　圖表4 QFII歷年或批額度

　　資料來源：平安證券

　　機構投資者規模以及其對市場影響力的不斷增加，在改變A 股市場的投資理念的同時，也為A股市場的流動性，為市場成交金額的穩定放大，提供了足夠的支持。

　　除此以外，隨著A股行情的持續火爆，A股市場上的個人投資者數量和資產規模也增長明顯。尤其儲蓄存款源源不斷的通過投資基金等形式流入A股市場(根據我們的初步測算，2006年從儲蓄流入A股市場的資金大約在4000億元左右，預期2007年仍然有約4000億元的儲蓄資金通過各種形式流向A股市場)。同樣為A股市場成交的穩步增加，起到了積極的推動作用。

　　圖表5 居民儲蓄余額變化情況

　　料來源：平安證券

　　三、持續穩步的放量不足懼

　　綜合來看，我們認為，在目前A股市場的行情已經逐步由原來的基本面推動，轉化為資金推動的情況下，資金面的變化和流向，對市場的影響已經越來越明顯。投資者在對未來市場走勢作出研判時，成交金額的變化，也成為了一個非常重要的指標。在這種情況下，投資者有必要對市場成交金額的變化給予密切的關注。

　　但同時需要注意的是，目前A股市場成交金額的不斷增加，一方面是A股市場的股票數量和市場規模已經較前幾年出現了很大的變化，A股市場上可投資的品種已經明顯增加。另一方面，A股市場上投資者規模以及結構的明顯變化，也為A股市場成交金額的穩步增加，提供了基礎。因此，雖然目前A股成交金額較歷史放大了數倍，靜態來看，A股市場的成交已到了一個“天量”的水平。但深入分析，我們發覺A股市場成交的放大，并不僅僅是因為市場交易過度火爆這一因素所造成的，市場自身規模的增長，投資者結構和數量的變化，也對市場成交的增長起到了積極推動作用。而且從A股歷年的日均換手率的變化來判斷，我們同樣認為目前A股市場的交投活躍度仍然屬于一個適度的范疇。

　　因此，我們建議投資者在關注A股市場成交的變化時，不必過分在意市場絕對成交金額的多少，更主要的是要關注市場成交金額增長是否具備可持續性，只要市場的成交保持目前的溫和、持續放大的狀態，而沒有出現突然大幅放量的情況，或者說只要A股市場的日均換手率能夠維持在目前的5%的水平，沒有出現突然的增加，那么投資者對目前市場的這種“天量”水平，就不必過分的擔憂。