話語權行情 將如何演繹

　　提要：

　　本文回答當前市場最為關心的如下問題：本輪權重股行情究竟因何而起？股指期貨推出前，“話語權行情”將如何演繹下去？股指期貨推出后，股市是否必然下跌?

　　國泰君安 彭艷 蔣瑛琨 等

　　自06 年10 月下旬至今，滬深大盤股漲幅驚人。市場對此輪大盤股行情是否源于股指期貨推出預期存在異議，更有相當人士持有“股指期貨不推，上漲行情不止”、“股指期貨推出，股市必然下跌”的觀點。本文從比較研究及行為金融分析的視角，回答當前市場最為關心的如下問題：本輪權重股行情究竟因何而起？股指期貨推出前，“話語權行情”將如何演繹下去？股指期貨推出后，股市是否必然下跌?

　　權重股行情因何而起？

　　03 年11 月13 日上證指數見底1307 點后，由汽車、鋼鐵、

化工、電力和銀行五個行業為代表的“五朵金花”引領市場價值投資理念，股市出現了自01 年股市高點后的最大一次反彈，本輪行情于04 年4 月初見頂后步入熊市直至05 中期拐點。06 年由大盤股引領的行情與03 年由“五朵金花"引領的上漲行情具有相似的上漲特征。兩輪上漲行情均由大盤股啟動，并引領主要成分股指數、A 股市場整體上漲，大盤股相對于成分股以及A 股指數的相對漲幅呈不斷擴大之勢。

　　03 年“金花”行情的驅動在于“五朵金花”板塊的顯著估值優勢。“五朵金花”行情啟動并帶領大盤上漲(甚至在下跌階段仍保持前期積累的相對漲幅)，原因在于這些行業具有業績拐點、或者未來面臨高增長期的預期，相對估值優勢明顯。在此背景下，大盤股較低估值形成本輪上漲契機，促使大盤股啟動。從當時03、04 年動態PE 來看，“金花”的03、04 年動態PE 約僅為合成指數、大盤的2/3、1/2 的水平。

　　與03 年行情不同，06 年大盤股行情的驅動因素中，雖也包含相對低估因素，但更多由股指期貨推出預期所誘發。按照06 年PE，在本輪行情啟動階段，大盤股雖然相對滬深300、A 股整體具有相對估值優勢，但估值水平相當接近；如按照07 年PE，這一估值優勢甚至不復存在。因此，我們認為，對本輪行情能給予更合理解釋的是股指期貨的預期推出，股指期貨預期提供了很好的理由或稱概念，這構成了促發本次大盤股上漲的契機。

　　當前，大盤股相對于滬深300 指數、以及大盤的估值優勢已不明顯。當前行情中，如果大盤股估值優勢不再，則大盤股前期所累積相對于其他板塊的相對漲幅將難以保持，除非估值優勢再次凸現！

　　“話語權行情”將如何演繹？

　　目前大盤股估值已經不低，那么未來一段時間，是否如市場相當一部分觀點所預期的，“大盤股還將繼續話語權行情，直至股指期貨推出;屆時，再通過作空期指獲利”？

　　美國、日本、韓國

　　我們曾對美國、日本、韓國、印度、香港、臺灣市場股指期貨推出前現貨市場走勢進行了分析。結果表明，雖然“股指期貨標的指數成分股，相對于非標的指數成分股而言，出現階段性溢價”是普遍規律；

　　印度、臺灣，在成分股經歷了階段性上漲之后，隨著股指期貨上市日的臨近，指數的上漲態勢有所回落。這充分表明，股指期貨可能起到股票市場上漲加速器、或者階段性提高成分股估值的作用，但并不能決定股票市場走勢，這種助漲作用并不能持續至股指期貨推出之時，內在估值因素將對成分股價格起到有效制約。與海外市場相比，目前我國A 股市場由股指期貨引發的大盤股加速上漲行情已經累計巨大漲幅。此時，估值因素將對股市未來走勢起到主導作用，大權重股票長期維持在當前高估值位置的概率很低。

　　關于股指期貨推出前的股票市場走勢，海外市場經驗雖然支持成分股存在階段溢價的證據，但并未出現“股指期貨推出前，股票市場一致單邊向上”的現象。估值因素仍為現貨市場根本，我國股票市場概莫能外。當前，我國已逐步形成了以基金等機構投資者為市場主導的日趨理性的投資格局，機構的理性、價值投資理念與模式，不會支持股票市場估值長期高啟的局面，其對大盤股的較為靈活的調倉行為，更是對權重股的高估值提出了挑戰。此外，管理層對于“股指期貨推出后現貨市場短期大跌”的擔憂，也強化了其與股市投機者之間博弈的復雜性。由此，我們的判斷是，估值因素將誘發“話語權行情”短期內出現調整，但調整幅度也不會跌破其估值下限。

　　從長期戰略地位來看，權重股應當成為主流機構的戰略配置型的長期持有品種。“權重股話語權”重要性，僅從對個股、板塊操縱需求的角度，長期“權重股話語權” 就可見一斑。指數操縱可通過兩種方式進行：操縱A 股權重股板塊(如銀行板塊等)以操縱指數及期貨價格；通過H 股間接影響A 股(如金融板塊等)以操縱指數及期貨價格。就A 股市場而言，當前銀行等行業板塊權重突出，利用A 股市場中銀行業等板塊操縱指數具有很強的操作性。07 年，隨著新上市大盤股限售股上市流通、已完成股改股票“小非”與“大非”逐漸解禁、未來更多大盤股上市，權重股的地位與作用也將發生更替。銀行業等板塊權重可能將進一步提升，其中，工商銀行、浦發銀行、以及民生銀行的權重可能大幅上升，這提高了利用銀行板塊及個股操縱指數的戰略價值。權重股的戰略介入時機應選擇具有估值優勢之時。與其他股票相比，權重股應該在其估值基礎上略微偏高的區間運行，而不會出現大幅波動的情形

　　股指期貨推出后股票市場是否會出現短期下跌？

　　我們前期進行的實證研究表明，無論成熟或新興市場上，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并無明顯定論，長期走勢則不受指數期貨的影響。在股指期貨推出后短期內，香港、美國、日本股市呈現總體上漲走勢，而韓國、印度、臺灣股市則出現下跌。從長期走勢來看，上述指數均呈現穩步上漲的態勢。這表明，期貨推出后股市的短期走勢雖然可能受到外界因素的擾動，但仍主要受市場本身態勢及估值的內在影響，長期來看，估值因素的影響更為主導。

　　股指期貨推出預期確實影響現貨階段性行情，起到加速器作用。但是，這一事件并不能決定股票市場市場走勢，現貨由估值主導而非期貨左右。牛市的趨勢性判斷、以及板塊個股的內在價值，是決定現貨走勢的根本因素。不考慮現貨估值水平而持有“股指期貨正式推出時間觸發現貨市場調整”的觀點，單從期貨推出事件判斷屆時走勢，未免夸大了新生的小規模期貨市場對日趨成熟的現貨市場的影響,也過度低估了投資者(尤其機構投資者)的投資能力與資金實力。因此，目前判斷期貨推出初期的現貨市場究竟是漲或跌還為時尚早。屆時，如果估值水平偏高，現貨下跌屬正常調整；如果估值水平偏低，現貨仍具有上漲動力；

　　如果估值水平尚處于合理區間(或稱存在分歧)，則取決于持有不同策略的投資者之間的博弈。當然，除基本面因素外，估值水平還受到投資者預期、H 股等影響，因此合理估值水平的預測是動態的，應根據時間變化而調整估值判斷。

　　股指期貨推出時的機構策略選擇

　　機構策略選擇視期指推出時股市估值水平而定。如果在預期期指推出前，股市整體估值水平已有偏高跡象，機構投資者可適度減倉，尤其對估值水平偏高的股票或板塊(按當前情形看，比如銀行股)等減持，并采取期貨保值策略。

　　如果股市整體估值尚處在合理區間，而板塊之間(比如權重股與非權重股，銀行股或其他)存在結構分化，則主要減持估值偏高的板塊，繼續持有甚至增持具有估值優勢的板塊，進行結構性調倉。例如，按照當前市場態勢，可采取大盤藍籌與二線藍籌的換位策略，該策略在03 年“五朵金花”行情中有所體現。如果股市整體估值合理，各板塊估值也相對均衡，且市場對短期股市走勢未持一致悲觀看法，則期指推出對股市影響不大，作空的非主流投機資金難以主導市場。當然，對于低風險偏好投資者而言，如果對市場預期不明，盡管可在政策框架內采取匹配現貨的期貨保值策略。

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