醫(yī)藥行業(yè)：健康生活催生醫(yī)藥投資機(jī)遇

　　銀河證券

　　劉彥明

　　一、四大因素提升行業(yè)估值空間

　　1、行業(yè)規(guī)范化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中過(guò)去06年對(duì)醫(yī)藥上市公司來(lái)說(shuō)是充滿挑戰(zhàn)的一年，在反商業(yè)賄賂、藥品降價(jià)、通用名處方制度、嚴(yán)格新藥審批、集中掛網(wǎng)招標(biāo)采購(gòu)、進(jìn)行GMP飛行檢查、對(duì)近年來(lái)通過(guò)審核的藥品批文重新登記申報(bào)等政策因素影響下，再加上假藥事件的沖擊，醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于銷售收入增長(zhǎng)，并創(chuàng)出近10年增長(zhǎng)速度之最低。但我們認(rèn)為這些政策對(duì)行業(yè)的影響只是一種短期沖擊，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并非壞事，從長(zhǎng)期來(lái)看，這些政策有利于凈化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，提高行業(yè)門(mén)檻，加快企業(yè)自主創(chuàng)新步伐，提升產(chǎn)業(yè)集中度。如果說(shuō)在食品飲料行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，正是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范化促進(jìn)了伊 利、雙匯、萬(wàn)科等企業(yè)的加速發(fā)展，那么在醫(yī)藥行業(yè)，規(guī)范化將促進(jìn)一批具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)脫穎而出。

　　2、醫(yī)療體制改革帶來(lái)行業(yè)高速成長(zhǎng)2006年9月，由

衛(wèi)生部、發(fā)改委等11個(gè)相關(guān)部委組成的醫(yī)療體制改革協(xié)調(diào)小組已經(jīng)成立，我國(guó)的醫(yī)療體制改革的核心主要有四點(diǎn)，一是加大惠及大眾的財(cái)政衛(wèi)生投入力度，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)普藥生產(chǎn)廠家、縣鄉(xiāng)級(jí)醫(yī)院的發(fā)展；二是醫(yī)院以藥養(yǎng)醫(yī)的局面將被打破，通用名處方制度將得到推行；三政府新藥審批的科學(xué)性和透明性得到加強(qiáng)，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)環(huán)節(jié)的投入；四是產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)國(guó)內(nèi)制藥業(yè)實(shí)現(xiàn)由制藥大國(guó)到制藥強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變，品種優(yōu)先、并購(gòu)做強(qiáng)的策略成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的必由之路。

　　據(jù)悉，政府每年將投入1500億左右的資金來(lái)支持醫(yī)改，主要用做醫(yī)護(hù)人員的補(bǔ)貼、藥品開(kāi)支等。醫(yī)療體制改革將使得社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系健全發(fā)展，基礎(chǔ)用藥的銷量將迅速增加，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備將廣泛應(yīng)用，醫(yī)藥流通領(lǐng)域?qū)⒓铀僬�合。�?guó)家對(duì)公共衛(wèi)生投入增加，對(duì)導(dǎo)致對(duì)疾病預(yù)防需求增加。政府補(bǔ)貼到位、醫(yī)藥分開(kāi)、通用名處方制度等系列政策的出臺(tái)將使分割的藥品市場(chǎng)得到統(tǒng)一，有品牌的藥企將獲得崛起的機(jī)會(huì)。

　　從人均衛(wèi)生費(fèi)用看，2004年城市為1261元，農(nóng)村為301元，二者之比為4.2。假如農(nóng)村人口分別用5年、10年、15年達(dá)到城市人均衛(wèi)生費(fèi)用2004年的水平，農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用年均增長(zhǎng)33%、15%和10%。若期間城市衛(wèi)生費(fèi)用保持10%的增長(zhǎng)速度，全國(guó)下個(gè)五年年均增長(zhǎng)分別為10%、13%和25%。

　　3、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人口老齡化帶來(lái)龐大健康消費(fèi)需求。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均收入水平的提高，人們對(duì)健康消費(fèi)的需求也在快速增長(zhǎng)，用藥水平會(huì)穩(wěn)步上升，醫(yī)療消費(fèi)占消費(fèi)性支出的比例將逐年上升。從歷史上來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)的增長(zhǎng)速度要遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)。

　　自1999年中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)以來(lái)，目前已有21個(gè)省市自治區(qū)成為人口老年型地區(qū)，其中上海以18.48%位居第一，天津、江蘇緊隨其后，北京以13.66%的高占有率位居第四。

　　從2001年至2020年是快速老齡化階段,平均每年增加596萬(wàn)老年人口，到2020年,老齡化水平為17.17%。即使在不考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，人口老齡化也將促使我國(guó)的人均用藥水平不斷提高，據(jù)測(cè)算，老年人消費(fèi)的醫(yī)療衛(wèi)生資源是一般人群的3至5倍。

　　4、全球醫(yī)藥生產(chǎn)中心向中國(guó)轉(zhuǎn)移帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。前幾年出于成本和環(huán)境方面的考慮，全球化學(xué)原料藥的生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移，而中國(guó)龐大的市場(chǎng)需求也是吸引跨國(guó)制藥企業(yè)進(jìn)入中國(guó)的重要因素，目前世界前20名的跨國(guó)制藥公司都已在中國(guó)合資辦廠，有的還擁有了自己的獨(dú)資企業(yè)。近年來(lái)，出于降低人力資源成本和臨床試驗(yàn)成本，以及中國(guó)在某些領(lǐng)域雄厚的科研基礎(chǔ)和豐富獨(dú)特的疾病資源，GSK、羅氏、諾和諾德等跨國(guó)制藥企業(yè)紛紛在中國(guó)設(shè)立研發(fā)中心。同時(shí)國(guó)家在產(chǎn)業(yè)政策方面也積極配合，提高了藥品出口退稅率，加強(qiáng)了行業(yè)重組的力度。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年，全球制藥生產(chǎn)中心向中國(guó)轉(zhuǎn)移的速度將進(jìn)一步加快，這是因?yàn)?006年全球醫(yī)藥市場(chǎng)增長(zhǎng)已開(kāi)始放緩，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為降低成本和擴(kuò)大市場(chǎng)，促使跨國(guó)企業(yè)將生產(chǎn)、研發(fā)中心加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移，OEM貼牌生產(chǎn)和合同制研發(fā)逐漸盛行，給中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。

　　二、重估與成長(zhǎng)催生醫(yī)藥板塊行情

　　2006年下半年以來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)景氣已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的復(fù)蘇跡象。實(shí)際上，醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2000年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率一直保持在15%以上，盡管2006年2月以來(lái)銷售增長(zhǎng)出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)月的下降局面，但增長(zhǎng)速度依然超過(guò)18%。2006年7月以后，銷售增速下滑趨勢(shì)已得到遏制，增幅下降幅度逐月減少，10月、11月已經(jīng)出現(xiàn)明顯回穩(wěn)的趨勢(shì)。從盈利能力看，醫(yī)藥行業(yè)景氣復(fù)蘇趨勢(shì)更為顯著，2006年7月以后銷售利潤(rùn)率已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月穩(wěn)步回升，從7月份的7.49%上升至11月的7.81%，提高了4.3個(gè)百分點(diǎn)。隨著我國(guó)醫(yī)療體制改革的穩(wěn)步深入推進(jìn)、原油等大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的原料成本的下降、以及人民收入增長(zhǎng)帶來(lái)的健康需求增加，醫(yī)藥行業(yè)將走出近期的景氣低谷，迎來(lái)一輪新的快速增長(zhǎng)期。

　　醫(yī)藥板塊正面臨著快速增長(zhǎng)和價(jià)值重估的雙重機(jī)遇。在本輪牛市行情中，醫(yī)藥板塊市場(chǎng)表現(xiàn)一直不盡人意，不但整體漲幅低于大盤(pán)，而且估值水平存在明顯低估現(xiàn)象，投資者似乎遺忘了醫(yī)藥行業(yè)。2006年1月至2007年1月12日，全部A股平均漲幅近130%、滬深300平均上漲143%，而醫(yī)藥板塊近上漲了100%，中藥類上市公司上漲幅度更低，只有67%。

　　從行業(yè)估值水平看，中藥類上市公司低估最為嚴(yán)重，該行業(yè)2006至2008年預(yù)測(cè)市盈率水平分別是24倍、20倍、17倍，不但分別低于全部A股29倍、23倍、19倍的估值水平，而且更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)26倍、22倍、18倍的估值水平。化學(xué)藥類上市公司也存在價(jià)值低估狀況，近幾年來(lái)，原料價(jià)格上漲影響了化學(xué)藥類上市公司業(yè)績(jī)，這些公司的市盈率水平偏高，但是平均市凈率水平只有1.81倍，低于市場(chǎng)平均水平40%左右。

　　從個(gè)股情況看，醫(yī)藥股被投資者冷落、投資價(jià)值低估的現(xiàn)象更為突出。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，91家醫(yī)藥上市公司中，2006年以來(lái)的股價(jià)漲幅低于上證指數(shù)30%以上的有63家，其中有18家2007年預(yù)測(cè)市盈率低于20倍，21家2008年預(yù)測(cè)市盈率低于20倍。

　　作為一個(gè)年均增長(zhǎng)超過(guò)15%的快速成長(zhǎng)的行業(yè)，應(yīng)該至少給予30倍以上的市盈率水平。

　　因此，從價(jià)值角度看，醫(yī)藥行業(yè)上市公司不但面臨很好的成長(zhǎng)機(jī)遇，也存在廣闊的價(jià)值重估空間，按照2008年的行業(yè)盈利水平測(cè)算，醫(yī)藥板塊至少存在50%以上的上漲空間。

　　三、醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)

　　1、化學(xué)制劑

　　化學(xué)制劑子行業(yè)的亮點(diǎn)在于品牌普藥。與跨國(guó)專利藥生產(chǎn)廠家相比，國(guó)內(nèi)化學(xué)制劑上市公司主要生產(chǎn)專利已過(guò)期的普藥，農(nóng)村合作醫(yī)療和城市社區(qū)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將有利于市場(chǎng)空間的迅速放大。未來(lái)五年農(nóng)村人均衛(wèi)生費(fèi)用平均增長(zhǎng)在30%以上，市場(chǎng)集中度將向品牌藥企靠攏。政府補(bǔ)貼到位、醫(yī)藥分開(kāi)、通用名處方制度等系列政策的出臺(tái)將使分割的藥品市場(chǎng)得到統(tǒng)一，中低端藥品市場(chǎng)的大發(fā)展將使品牌藥企獲得崛起的機(jī)會(huì)，品牌公司的市場(chǎng)潛力和品牌藥物的提價(jià)能力將看點(diǎn)不斷。中等毛利、低營(yíng)銷、中等研發(fā)、中等回報(bào)的非專利藥自然銷售模式強(qiáng)調(diào)醫(yī)院和零售渠道并重，品牌藥企的非專利藥自然銷售模式市場(chǎng)份額將穩(wěn)步擴(kuò)大，中低端藥品市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)和藥品市場(chǎng)的規(guī)范有利于國(guó)企背景的大制藥企業(yè)品牌的擴(kuò)張。重點(diǎn)可關(guān)注雙鶴藥業(yè)(600062)、白云山(000522)、華北制藥(600812)。白云山抗生素制劑、心腦血管用藥的強(qiáng)勢(shì)品牌地位，雙鶴藥業(yè)的大輸液、抗高血壓用藥領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)第一品牌地位都將使上市公司在新醫(yī)改時(shí)代發(fā)揮品牌的擴(kuò)張力。華北制藥的某些品種價(jià)格雖處于低潮期，但其發(fā)酵規(guī)模、制劑產(chǎn)能、品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)積累等將隨著新品種的導(dǎo)入而煥發(fā)生機(jī)。其制劑業(yè)務(wù)將獲得大的增長(zhǎng)空間。

　　2、生物制藥

　　生物制藥子行業(yè)的發(fā)展需要強(qiáng)調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新能力，研發(fā)能力是該類企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，重點(diǎn)可關(guān)注雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038)、華邦制藥(002004)、天壇生物(600161)等上市公司是其中的佼佼者。雙鷺?biāo)帢I(yè)注重品種和銷售模式的創(chuàng)新，若以時(shí)間為序，新仿制化學(xué)藥品種、復(fù)合干擾素、中藥大品種、技術(shù)轉(zhuǎn)讓依次是關(guān)注的重點(diǎn)，預(yù)測(cè)06年和07年每股收益分別為0.55元和0.88元。天壇生物的大股東中生集團(tuán)在中國(guó)疫苗市場(chǎng)處于絕對(duì)壟斷的地位，產(chǎn)業(yè)整合和整體上市將對(duì)天壇生物的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　3、醫(yī)療器械

　　醫(yī)療器械子行業(yè)將直接收益于財(cái)政衛(wèi)生投入力度的加大。國(guó)家加大惠及大眾的財(cái)政衛(wèi)生投入力度，該政策將推動(dòng)縣鄉(xiāng)級(jí)醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生站醫(yī)療器械采購(gòu)量的急劇擴(kuò)大，建議重點(diǎn)關(guān)注萬(wàn)東醫(yī)療(600055)、新華醫(yī)療(600587)、山東藥玻(600529)，萬(wàn)東醫(yī)療的X光機(jī)，新新華醫(yī)療的消毒柜均在中低端細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)壟斷地位，山東藥玻的藥用玻璃瓶也在行業(yè)中也占有壟斷地位。

　　4、原料藥

　　原料藥子行業(yè)將更強(qiáng)調(diào)清潔工藝和技術(shù)因素的貢獻(xiàn)。原料藥行業(yè)仍保持“快速發(fā)展，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，特色經(jīng)營(yíng)，品種優(yōu)先”的長(zhǎng)期運(yùn)行態(tài)勢(shì)，特色原料藥公司總成為行業(yè)亮點(diǎn)。盡管人民幣升值不利于出口，但政府也提高了原料藥的出口退稅率，再加上石油等基礎(chǔ)原材料價(jià)格的下降，我國(guó)的原料藥生產(chǎn)在制藥業(yè)全球化的大格局中具有比較優(yōu)勢(shì)，原料藥品種在技術(shù)、規(guī)模、認(rèn)證等生產(chǎn)壁壘的突破往往帶來(lái)相關(guān)企業(yè)爆發(fā)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。產(chǎn)品的系列化和規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證是延長(zhǎng)品種生命周期的有效手段。2007年沙坦類原料藥在規(guī)范市場(chǎng)的放量將使華海藥業(yè)(600521)發(fā)展進(jìn)入新的戰(zhàn)略機(jī)遇期，國(guó)內(nèi)原料藥市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)對(duì)浙江醫(yī)藥(600216)和海正藥業(yè)(600267)將帶來(lái)較大的機(jī)會(huì)。

　　5、中成藥

　　中藥是我國(guó)的國(guó)藥，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而且成本低、療效穩(wěn)固，國(guó)人的信賴程度很高，在國(guó)際市場(chǎng)的認(rèn)可度也越來(lái)越高。基本藥物制度的建立會(huì)使那些信譽(yù)卓著的品牌中藥成為基本藥物名單，從而使這些企業(yè)得到更快的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)集中度提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)。因此中成藥的投資機(jī)會(huì)主要是那些品牌價(jià)值高、重點(diǎn)品種多、企業(yè)規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)管理水平高、藥品需求大的公司，重點(diǎn)可關(guān)注康美藥業(yè)(600518)、同仁堂(600085)、金陵藥業(yè)(000919)等。康美藥業(yè)：公司是我國(guó)中藥飲片最大的企業(yè)之一，中藥物流基地的建設(shè)將使規(guī)模與盈利水平快速提升，其價(jià)值被嚴(yán)重低估。同仁堂：是我國(guó)中藥領(lǐng)域知名度最高、規(guī)模最大、品種最廣的公司之一，將極大地受益于醫(yī)療體制改革。

　　6、醫(yī)藥商業(yè)

　　“以藥養(yǎng)醫(yī)”是我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體制中的核心弊端，即將進(jìn)行的醫(yī)療體制改革的一項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容就是要打破“以藥養(yǎng)醫(yī)”的局面。目前醫(yī)院銷售的藥品占80%的份額，而OTC只占20%，醫(yī)院的藥品銷售主要依靠醫(yī)藥代表以高額回扣的方式進(jìn)入醫(yī)院，在國(guó)家大力打擊商業(yè)賄賂和醫(yī)療體制改革后，目前的醫(yī)藥銷售和流通體系將發(fā)生根本的改變。作為目前醫(yī)院主要盈利點(diǎn)的藥房有可能被托管，醫(yī)藥商業(yè)渠道的偏平化、陽(yáng)光化將使得具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及高效物流配送體系的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的集中度經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展后將會(huì)快速提高，以美國(guó)為例，3家醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)份額超過(guò)了90%。目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)具有較明顯的地域特色，區(qū)域性醫(yī)藥商業(yè)龍頭值得重點(diǎn)關(guān)注，具體股票如上海醫(yī)藥(600849)、廣州藥業(yè)(600332)、南京醫(yī)藥(600713)等。

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