電力行業：供求高位運行 趨勢決定估值

　　中信證券

　　楊治山

　　1月12日，中電聯公布了《2006年全國電力行業電力工業統計快報》，其主要內容和我們分析如下：

　　供求：繼續高位運行，工業仍是需求主要拉動力量

　　06年全社會用電量為28,248億kWh，同比增14.0%。分產業看，第一、二產業同比增速分別提高2.3和0.9個百分點；第三產業和城鄉居民增速則分別降低1.1和1.5個百分點；其中，城鄉居民用電是亮點，近幾年占比未見降低，且絕對增速保持各產業之首。

　　從供給情況看，全國發電量為28,344億kWh，同比增長13.5%；其中，水電5.1%，火電15.3%，核電2.4%。分地區看，發電量同比超過20%的省份依次為：內蒙(33%)、青海(25.6%)、貴州(23.6%)、云南(23.4%)、浙江(20.8%)、江蘇(20.2%)

　　06年全國新投機組總量為101,170MW，超過市場普遍預期的90,000MW，年底總裝機達622,000MW，同比增長20.3%，年度增速也創歷史新高。從電源構成來看，火電77.8%，上升2.1個百分點；水電20.7%，下降了2.0個百分點，這是缺電情況下追求短平快提高供給能力的產物。可喜的是作為清潔和可再生能源的風電總裝機雖然累計總量僅為1,870MW，但是當年增速高達76.7%，歸功于國家環保政策的推動。分地區看，新投機組增速超過30%的省份有：內蒙(45.4%)、云南(42.2%)和山東(33.6%)。

　　未來供求預測：07年達成平衡

　　根據06年的最新數據，我們分別采用人口、GDP和固定資產投資三種變量對電力需求進行了預測，其結果顯示：若我國經濟在未來幾年運行良好，電力需求仍將保持10%以上的高速增長。

　　根據06年機組投產的實際情況，以及發改委近期提出的“

十一五”期間關閉40,000MW(爭取關閉50,000MW)小機組的目標，我們更新了對于未來幾年我國電力裝機增速的情景預測。其中，我們判斷，在“十一五”期間20%降耗硬指標下，從07年開始小火電關閉力度的加大將毋庸置疑。

　　利用小時：06好于預期，07年觸底，08年回升06年全國水火電利用小時累計為5,221小時，同比降低203小時(降幅3.7%)；其中火電為5,633小時，同比降233小時(幅度4.0%)；水電則受枯水影響出力不足(利用小時同比下降230小時)。

　　此外，由于全年水電少發和下半年需求增速提高，火電機組利用率降幅逐季縮小(由上半年的6.1%將至年底的4.0%)，總體情況大大好于市場普遍預期。

　　按我們對于未來幾年全國機組投產情況的中性方案預測，07年全國發電機組總體利用小時下降在276小時(降幅5.3%)左右，火電則在362小時(降幅6.4%)左右，到達此輪行業周期的底部；08年受需求高位運行以及小火電關閉提速影響，利用小時開始回升并持續至2010年。

　　值得指出的是，在07年新投產機組增速下降情況下我們預計火電開工率降幅同比擴大的主要原因有二：第一、06年機組集中于下半年投產，07年全年發揮作用；第二、06年水電出力不足，我們的模型假設07年恢復正常。

　　07年行業發展趨勢展望：下半年開始走出低谷

　　綜合06年全國電力需求增速逐季提高，火電機組年底集中投產，以及煤價年底翹尾的情況，我們認為，對于行業而言，07年上半年的利用小時和煤價壓力較大；下半年則壓力趨緩，并有望在“煤電聯動”政策出臺和新投產機組發揮效應的情況下，行業景氣觸底回升。

　　行業向好趨勢不變，維持“強于大市”評級

　　諸多負面因素消除、增利因素增多是提升行業估值水平的核心理由：預計行業利用小時有望在07年觸底，煤價難以再次暴漲，在上網電價保持穩定的情況下，前期面臨的負面因素逐步消除。而新機組建設成本降低20%以上，人工成本也大大降低，一旦新機投產都享受當地的標桿電價，從前的超發電價也已經取消，這些都是行業新的增利因素。

　　綜合以上也是提升行業估值水平的內在邏輯，而非簡單地隨大市而動，因此大型火電6個月應該保持17~18倍的07年動態P/E水平；

　　煤價僅是短期干擾因素：其再次大幅上漲的可能已不復存在，短期波動僅能成為干擾因素，而不會影響行業趨勢，“煤電聯動”政策的延續將部分彌補其沖擊成本；

　　資產注入將改變公司的成長性預期：隨著A股市場的繁榮，由于做大做強和整體上市等原因，行業內資產注入將迎來高峰。如：國投電力、國電電力、

長江電力、桂冠電力、建投能源、粵電力、

廣州控股等，將通過提升公司的估值水平來反映其內在價值。

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