航空板塊：國內(nèi)航油零售價下調(diào)90元/噸

　　中信證券

　　馬曉立

　　國內(nèi)油價下調(diào)惠及航空公司

　　國家發(fā)改委決定，自1月14日起，將航空煤油價格下調(diào)90元/噸，下調(diào)幅度為1.5%(同時下調(diào)汽油價220元/噸)。這是繼1月1日下調(diào)180元/噸后，國內(nèi)航油價在短期內(nèi)第二次下調(diào)。

　　根據(jù)我們測算，本次油價下調(diào)，將給國航、南航、東航、上航分別帶來1.27、1.85、1.4、0.37億元凈利潤，EPS分別增加0.01、0.042、0.029、0.034元。若加上1月1日調(diào)價效應(yīng)，兩次調(diào)價將共增加上述公司07年EPS 0.032、0.131、0.089、0.105元。

　　國內(nèi)油價仍有下調(diào)空間

　　本次航油調(diào)價源于國際原油及航油價格的不斷下跌。目前國內(nèi)航油價格原則上1季度調(diào)整一次，并以上個季度的

　　不過，我們認為航油價格的下調(diào)幅度并未到位，還有很大的下調(diào)空間。這是因為：

　　(1)國際油價下跌幅度較大，目前是航空業(yè)“反補”煉油業(yè)的時期。從圖1可看出，自03年中以來，新加坡航油價格的漲速遠遠超過國內(nèi)價，原因在于發(fā)改委人為壓低航油出廠價以保護下游用油行業(yè)，結(jié)果導(dǎo)致煉油企業(yè)普遍虧損。

　　當國際油價快速回落后，從利益平衡角度考慮，國內(nèi)航油出廠價的跌速自然慢于國際油價。不過，在國內(nèi)

　　(2)航油公司價差有望進一步縮小。06年7月、10月兩次上調(diào)國內(nèi)航油零售價(合計320元/噸)，主因在于補貼航油公司的進口航油。由于國內(nèi)航油不能自給，約40%依賴進口。06年以來，國際油價飆升，而國內(nèi)航油價卻受到人為壓制，導(dǎo)致航油公司的進口航油加注給國內(nèi)航班時，出現(xiàn)了較大虧損，最高時噸油虧損超過1500元/噸。由此，管理層在保持航油出廠價不變的前提下，額外上調(diào)了航油零售價320元/噸，這相當于航油公司的進口補貼，此時航油公司給國內(nèi)航班加油時噸油價差達到720元/噸。隨著國際油價的快速回落，1月1日國家下調(diào)進口補貼180元/噸，目前尚有140元/噸。在目前的國際油價，進口航油補貼已經(jīng)沒有存在的理論基礎(chǔ)了。航油公司的國內(nèi)航班噸油價差有望回落至400元/噸的正常水平。

　　根據(jù)我們測算，當前國內(nèi)航油零售價5990元/噸，相當于WTI 60.2美元/桶，比當前WTI實際價(約為53)高出13.6%。按照航油定價公式，目前國內(nèi)航油零售價尚有540元/噸的下調(diào)空間。倘若國際油價繼續(xù)下跌趨勢，則國內(nèi)油價仍將進一步下調(diào)。

　　維持行業(yè)“強于大市”、國航、南航“買入”評級

　　我們前期堅定看好航空業(yè)的三大理由依然存在，即行業(yè)供求關(guān)系良性發(fā)展、油價穩(wěn)中趨降、人民幣持續(xù)升值。盡管前期航空股普遍漲幅較大，但我們認為仍有上漲空間。維持行業(yè)“強于大市”評級，維持中國國航(601111)“買入”評級，目標價10元。維持南方航空(600029)“買入“評級，上調(diào)目標價至8元(含權(quán)，假設(shè)股改對價相當于10送2股)。