化工行業(yè)：推動中國奇跡的重要引擎

　　國信證券

　　邱偉　

　　我們的策略仍然是尋找能夠長期為股東創(chuàng)造價值的化工企業(yè)

　　只有這類公司才能夠實現(xiàn)可持續(xù)成長，真正為股東創(chuàng)造價值并且盡可能突破周期局限。現(xiàn)在，我們的觀點這一類企業(yè)主要存在于化工產(chǎn)業(yè)鏈的兩端，具體則是特殊化學品和鉀肥。

　　在化工產(chǎn)業(yè)鏈的下端，特殊化學品將是中國化工未來10年的熱點

　　中國現(xiàn)階段投資的最主要邏輯之一是技術進步和消費升級。而特殊化學品行業(yè)恰恰是化工行業(yè)里最符合這兩大邏輯的子行業(yè)。如改性塑料、增強復合材料、有機氟和有機硅的行業(yè)發(fā)展取決于工業(yè)部門和建筑部門對于材料品質要求的提高，染料助劑的發(fā)展取決于人們對于服裝升級換代的要求。

　　在化工產(chǎn)業(yè)鏈的上端，我們主要看好鉀肥

　　資源類

股票具有良好的投資屬性：模式簡單而穩(wěn)定。但是由于油價的不確定性，我們在資源類股票中主要看好鹽湖鉀肥。綜合考慮資源的稀缺性和下游發(fā)展空間，磷化工和其他資源類化工行業(yè)仍略遜一籌。

　　我們認為化工原材料領域仍缺乏大的投資機會

　　這是和化工原材料的本身行業(yè)屬性密切相關的：進入壁壘低，周期性明顯。在中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟和行政體制下，原材料領域企業(yè)追求規(guī)模效益的同時一般都會伴隨著行業(yè)的產(chǎn)能過剩，并且整個行業(yè)總體較低的管理水平也會使得行業(yè)周期更加頻繁。

　　維持行業(yè)“中性”評級，重點推薦特殊化學品領域的優(yōu)勢企業(yè)

　　根據(jù)兼顧業(yè)績增長和投資效率的原則，我們著重推薦具有技術進步特征的優(yōu)質化工企業(yè)，它們具有成為中國市場上Tenbagger的潛力。技術進步不僅可以推動企業(yè)的銷售，而且可以保證獲得較高的投資回報率。我們推薦特殊化學品領域的金發(fā)科技、新安股份、煙臺萬華、三愛富，并且認為具有壟斷資源特征的鹽湖鉀肥仍具有較好的投資價值，柳化股份由于煤氣化項目建成帶來的技術進步特征，二者也給予“推薦”評級。

　　摘要

　　我們一直以來都在尋找化工行業(yè)里能夠實現(xiàn)可持續(xù)成長，真正為股東創(chuàng)造價值并且盡可能突破周期局限的優(yōu)勢企業(yè)。現(xiàn)在，我們的觀點是這一類企業(yè)主要存在于化工產(chǎn)業(yè)鏈的兩端，具體而言則是特殊化學品和鉀肥兩大類。

　　中國現(xiàn)階段投資的最主要邏輯是技術進步和消費升級。而特殊化學品行業(yè)恰恰是化工行業(yè)里最符合這兩大邏輯的子行業(yè)。如改性塑料、增強復合材料、有機氟和有機硅的行業(yè)發(fā)展取決于工業(yè)部門和建筑部門對于材料品質要求的提高，染料助劑的發(fā)展則取決于人們對于服裝升級換代的要求。

　　鉀肥行業(yè)的主要優(yōu)勢在于對自然資源的壟斷，而且其業(yè)務模式簡單而穩(wěn)定，未來成長性明確。

　　總體而言，我們對于化工原材料領域抱比較保守的態(tài)度，主要原因是其進入壁壘較低，總體管理水平較差，行業(yè)周期性較為明顯，長期而言難以真正創(chuàng)造價值。

　　由于篇幅和目前視野的限制，我們在這篇報告里不可能列出所有符合我們選股標準的投資標的。但關鍵是我們將繼續(xù)按照這一標準去尋找中國化工行業(yè)的Tenbagger。

　　建議關注我們以往的投資策略報告：《2006年行業(yè)投資策略：技術進步背景下的優(yōu)質化工企業(yè)選擇060111》、《2005年下半年行業(yè)投資策略：尋找持續(xù)創(chuàng)造價值的中國化工企業(yè)050802》。

　　行業(yè)周期見底，復蘇仍需觀察

　　利潤總額的增長仍慢于銷售收入

　　根據(jù)石化行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，整個化工行業(yè)，規(guī)模以上企業(yè)(全部國有企業(yè)和主營業(yè)務收入500萬元以上的非國有企業(yè))1-10月份共計實現(xiàn)銷售收入17471億元，同比增長28.23%；實現(xiàn)利潤總額860億元，同比增長16.86%。

　　銷售利潤率4.92%，低于去年5.56%的水平，利潤總額的增長速度仍慢于銷售收入。

　　然而，我們判斷目前已處于行業(yè)景氣周期的底部

　　根據(jù)化工項目平均1.5~2年的建設周期，統(tǒng)計03、04年以來的產(chǎn)能擴張，化工行業(yè)的投產(chǎn)高峰主要集中在2H05年～06年，07年開始投產(chǎn)速度將有望下降，未來將是逐步消化現(xiàn)有及在建產(chǎn)能的過程，這在某些子行業(yè)，如氨綸、純堿等行業(yè)已經(jīng)有所體現(xiàn)。由此，我們判斷目前已經(jīng)處于景氣周期的底部。但是，化工原材料領域復蘇的過程我們覺得會是一個比較長的過程。

　　化工原材料領域依然缺乏大的投資機會

　　傳統(tǒng)化工行業(yè)周期性特征明顯

　　我們認為，氮肥、磷肥、氯堿、純堿等典型的基礎化工行業(yè)本身固有的資本特征(資本密集型、退出成本較高等)是行業(yè)具有周期性的決定性因素。

　　追求規(guī)模經(jīng)濟以及擴產(chǎn)周期較長的技術因素，企業(yè)管理層技術出生的背景，地方政府對于企業(yè)投資的干預，產(chǎn)能過于分散等均加快了傳統(tǒng)化工行業(yè)產(chǎn)品由需求拉動到供過于求這一周期的步伐。

　　原材料領域的低壁壘特征決定了企業(yè)只有追求規(guī)模效應

　　原材料領域的低壁壘，是企業(yè)提高生產(chǎn)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的內在要求，例如美國氮肥行業(yè)的C4集中度就由1972年的28%提高到2001年的69%。

　　對國內企業(yè)而言，由于地域保護，行業(yè)整合的進度往往較慢。而且，中國的企業(yè)兼并往往伴隨著行政因素的介入，因此能夠進行行業(yè)整合的企業(yè)也不一定就是管理最佳的企業(yè)。所以，在行業(yè)整合難以進行的情況下，企業(yè)往往只能選擇自行擴產(chǎn)以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟—這也加劇了原材料領域的產(chǎn)能過剩。

　　我們對原材料領域的行業(yè)整合持謹慎樂觀態(tài)度

　　生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)集中度的落后表明，中國化工原材料領域的多數(shù)子行業(yè)仍處于行業(yè)的“無序”階段。

　　目前的化工行業(yè)正處于行業(yè)整合“路線圖”的第五個階段，行業(yè)整合已經(jīng)悄然開始。但是，由于過多政府行為的介入，使得目前能夠進行行業(yè)整合的不一定就是管理最佳的企業(yè)，因此我們對行業(yè)整合抱謹慎樂觀的態(tài)度，需要進行個案分析。

　　07年化工原材料領域仍面臨過剩壓力

　　根據(jù)對未來供需的判斷，我們認為07年氮肥、磷肥、氯堿等典型的化工原材料領域仍面臨較大的過剩壓力。由于出口較多，純堿基本能維持供需平衡。

　　資源價值重估下，化工原材料成本將長期處于高位

　　在原油、煤炭以及非金屬礦石資源價值重估的背景下，化工行業(yè)的成本將長期處于高位。

　　特殊化學品將持續(xù)成為中國化工的亮點

　　技術進步和消費升級背景下，中國的特殊化學品行業(yè)將獲得超越化工行業(yè)與GDP的高增長水平

　　特殊化學品行業(yè)主要是指區(qū)別于大宗原材料化學品、行業(yè)壁壘較高、有一定技術含量的化工子行業(yè)，從概念上來講，主要是區(qū)別于化工原材料行業(yè)的，其主要領域包括化工新材料和精細化工。

　　技術進步和消費升級是目前我國投資的主要邏輯，而特殊化學品行業(yè)恰恰是化工行業(yè)里最符合這兩大邏輯的子行業(yè)。如改性塑料、增強復合材料、有機氟和有機硅等行業(yè)的發(fā)展很大程度上取決于工業(yè)生產(chǎn)部門和建筑行業(yè)對于材料品質要求的提高，而染料助劑等的發(fā)展則取決于人們對于服裝升級換代的要求。

　　特殊化學品行業(yè)的主要特點是企業(yè)必須通過持續(xù)的研發(fā)來滿足不斷升級的需求，因此我們會非常關注企業(yè)的研發(fā)能力以及對市場的判斷能力：這也是中國化工企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的根本。

　　我們研究的重點將主要集中在特殊化學品領域，統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，國內特殊化學品制造業(yè)的發(fā)展速度要遠快于化工行業(yè)的增速，至于化工原材料領域由于周期性較強且行業(yè)進入壁壘較低，只適宜做階段性投資(統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于上市公司)。

　　依靠技術進步是中國特殊化學品制造業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力

　　我們認為，目前氮肥、磷肥、氯堿行業(yè)仍處于行業(yè)周期的向下階段，純堿已經(jīng)開始復蘇，但增長空間有限。

　　特殊化學品(包括有機硅、有機氟、MDI、染料助劑以及特殊纖維制造等行業(yè))由于其主要依賴技術進步不斷滿足消費升級的需求，符合現(xiàn)階段中國技術進步和消費升級的大背景，未來發(fā)展空間廣闊。

　　在沿著原油向下的產(chǎn)業(yè)鏈中，改性塑料是需求增長最快，投資收益率最高的環(huán)節(jié)。金發(fā)科技作為國內改性塑料領域的龍頭，其銷售收入遙遙領先于第二名。

　　改性塑料廣闊的市場空間和業(yè)內最理想的股權結構(員工持股)相結合，使得公司成為未來成長性最好的化工企業(yè)之一。

　　有機硅行業(yè)：仍然是需求高增長的高壁壘行業(yè)

　　近5年來，全球有機硅材料需求的平均增長率在10%以上，其中中國近10年來的表觀消費量年均增長率達到31%，預計2008年前我國聚硅氧烷需求仍將保持20%以上的增長。隨著國內廠商以及國際巨頭的產(chǎn)能轉移，未來3～5年我國有機硅產(chǎn)能將保持30%以上的增長，但是3年內國內產(chǎn)能仍不能滿足需求的快速增長。

　　行業(yè)壁壘主要體現(xiàn)在兩頭：上端生產(chǎn)工藝的優(yōu)化(如二甲的選擇性)及生產(chǎn)的穩(wěn)定性，下端則為應用技術的掌握：如何快速適應市場需求。

　　國內兩大龍頭企業(yè)新安股份和星新材料均已基本掌握了單體生產(chǎn)的工藝技術，隨著與國外有機硅企業(yè)合作的深入，下游應用端的壁壘業(yè)將被打破。隨著企業(yè)技術的進步，產(chǎn)品盈利能力將逐步提高，由于有機硅技術的技術進步潛力很大，使其能夠有效的抵御產(chǎn)品價格波動的風險。

　　有機氟行業(yè)：行業(yè)空間來自于向下發(fā)展

　　有機氟行業(yè)的典型特征是：隨著產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，有機氟產(chǎn)品的價值提高很快，且上游的產(chǎn)品最終都將成為下游應用的原料。

　　因此最好的有機氟企業(yè)一定是下游產(chǎn)品開拓最成功的企業(yè)，目前國內市場上三愛富無疑具有這一特征。長期而言，三愛富是最具成長潛力的中國化工企業(yè)之一。06、07年公司的主要策略是行業(yè)整合，08年開始公司的主業(yè)將進入一個新的發(fā)展階段：增長點將主要來自于下游產(chǎn)品的開拓，凈利潤的增長將較以往更為穩(wěn)定，增長質量也更高。

　　MDI：未來發(fā)展空間來自于應用領域的拓展

　　MDI下一步的發(fā)展空間在于在建筑節(jié)能領域以及板材領域的應用拓展。建筑節(jié)能市場對于MDI的需求量約有80-100萬噸/年。但是未來煙臺萬華在這一領域的拓展能力值得關注。

　　印染助劑：未來發(fā)展空間來自于應用領域的拓展

　　印染助劑的發(fā)展主要得益于

紡織品向新穎化、高檔化、功能化的發(fā)展，因此，印染助劑的發(fā)展實際上是不斷滿足消費需求，不斷推出新品種的過程。

　　業(yè)內的兩家龍頭企業(yè)德美化工和

傳化股份均具有較為明顯的競爭優(yōu)勢，其中德美主要集中在價值鏈的兩端：研發(fā)和服務，而傳化的強項在于生產(chǎn)的規(guī)模化。

　　蠟燭制品：面向歐美需求的中國制造

　　全球蠟燭制品的消費和生產(chǎn)均主要集中在歐洲和美國，作為國內的龍頭企業(yè)，青島金王的主要競爭對手是美國的Blyth和Yankee Candle公司，公司憑借著差異化競爭策略，利用中國原材料和勞動力綜合成本優(yōu)勢，在國際競爭中的地位逐漸提升，目前在中低端工藝蠟燭領域已無競爭對手，由此成為Walmart在美國本土之外唯一的全球供應商。

　　上市之后，金王已經(jīng)在國內蠟燭企業(yè)里首先突破了融資瓶頸，未來與Yankee的合作將突破渠道瓶頸，公司未來的發(fā)展空間將會被打開。

　　資源類股票投資重點仍是鹽湖鉀肥

　　鉀肥行業(yè)的主要優(yōu)勢在于對自然資源的壟斷。其中鹽湖鉀肥由于其業(yè)務模式簡單而穩(wěn)定，未來的成長性明確，因此仍是良好的投資標的。

　　隨著資源價格的重估，鉀肥的價格未來還有進一步上漲的空間，同時，隨著公司固液轉化的逐步實施，公司的產(chǎn)能未來有望從06年的180萬噸增長至08年的250-300萬噸。

　　另外集團的整體上市也依然值得期待。

　　重點推薦特殊化學品行業(yè)的龍頭企業(yè)

　　尋找持續(xù)創(chuàng)造價值的中國化工公司

　　取平均Ke為11%，在我們重點關注的公司中，只有山西三維的ROE持續(xù)低于Ke，而我們重點關注的特殊化學品領域的公司均具有較高的ROE水平，顯示這類公司確實在持續(xù)創(chuàng)造價值。

　　REP隱含了市場對于增長率和投資效率的考慮

　　特殊化學品類市場均給予了較高的REP，顯示了市場對于該行業(yè)潛力的認同。在重點關注的上市公司中，青島金王目前的定位比較合理；德美化工則是值得關注的品種。從目前的REP來看，新安股份和三愛富目前的估值仍然偏低。

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