石油化工：國家下調汽油航空煤油價格短評

　　申銀萬國

　　黃美龍

　　據國家發展改革委通知，決定自2007年1月14日起將汽油價格每噸降低220元。同時，航空煤油出廠價格每噸降低90元。

　　評論：

　　1、汽油出廠價格下調4.3%、煉油毛利降低0.84美元/桶

　　國家發改委公布，自2007年1月14日汽油價格每噸降低220元、航空煤油每噸降低90元。

　　按照90＃汽油零售中準價5710元/噸、出廠價5350元/噸計算，本次汽油價格下調幅度分別為零售價下調3.9%、出廠價下調4.3%；航空煤油出廠價下調1.6 5%；柴油價格保持不變。靜態計算，本次下調汽油和航空煤油價格，在其他因素不變的條件下，煉油毛利降低了0.84美元/桶。靜態計算調價對中國石化影響，本次下調減少1年利潤60億元。

　　2、國際國內成品油價格基本接軌、定價機制隨時出臺

　　本次國內成品油價格下調，是自2005年5月以來的首次，也是受近期國際

原油價格出現大幅下跌以來的首次下調成品油價格。這次價格下調也意味著，我國汽油價格和航空煤油價格基本國際接軌，而據我們計算，國內柴油價格也基本上接軌(國內略低于國際)。本次成品油價格的下調，基本上意味著目前國內和國際成品油價格基本接軌，我們成品油價格可能進入靈活調整階段，新的成品油定價機制可能隨時出臺。

　　新定價機制的核心是成本加成法確定成品油價格，原油成本＋原油加工成本＋合理的毛利率。

　　原油成本是布倫特、迪拜和米納斯加權平均價格；加工成本平均在200～220元/噸；合理的毛利率：60美元/桶以下5%，60～65美元/桶逐步降低為0，65美元/桶以上，開始虧損。

　　如果新機制出臺，就意味著在原油價格在60美元/桶，我們煉油行業平均可獲得固定的5%利潤水平，原油價格的下跌對煉油行業不會帶來成本下跌好處，而原油價格上漲到65美元/桶以上，煉油行業可能從新步入虧損狀態。

　　3、對中國石化的綜合影響分析

　　汽油和航空煤油的下調，本質上意味著我國煉油行業步入正常盈利狀況，前期因為國際原油價格高漲而國內成品油價格不調整導致煉油行業出現巨額虧損的不正常狀況隨之過去。

　　按照我們計算，目前國內煉油毛利應該在4～5美元/桶左右。

　　按照這個毛利水平計算，中國石化1年煉油業務息稅前利潤(EBIT)應該在80～100億元左右。考慮的2006年全年虧損220億元左右(考慮了50億元的煉油財政補貼)，按照1個整年度計算，由于原油價格的下跌導致煉油業務的復蘇，200 7年公司煉油業務改善將比2006年增加EBIT在300億元左右。

　　當然，原油價格下跌將直接導致公司上游勘探板塊業務利潤的減少。2006年WTI均價為65美元/桶，如果按照現在的53美元/桶均價計算，2007年原油價格下跌12美元/桶，按照中國石化2.85億桶產量計算，原油價格下跌導致中國石化上游減少利潤34億美元，按照7.6

匯率計算是260億元人民幣。

　　因此，假如其他板塊業績不變，如果原油價格下降到均價53美元/桶，中國石化原油開采板塊和煉油板塊由于原油價格變動綜合影響是2007年比2006年增加EBIT(息稅前利潤)40億元，如果與我們預測的2006年538億元凈利潤相比，2007年凈利潤比2006年僅增長5.0%。

　　另外，我們研究過去化工成品油毛利情況來看，原油價格下跌，化工業務盈利也往往會降低。而成品油價格接軌后，民營

加油站銷量可能上升，中國石化要維持其64%成品油市場份額也面臨挑戰。而受益的40億元中，我們并沒有考慮這種可能的不利影響。

　　所以，很顯然，原油價格跌倒53美元/桶以下后，2007年中國石化利潤增長將面臨困難，特別是，如果原油價格還繼續下跌，公司煉油業務將不會再增加利潤，原油價格下跌將直接凈減少公司的勘探業務利潤從而減少總利潤，我們估計如果原油跌倒50美元/桶以下，2007年公司凈利潤甚至可能會出現下滑。

　　這也就是我們前面報告中談到的，我們最擔心原油價格持續下跌。近期由于暖冬原因，國際原油價格持續大幅下跌，我們認為，如果沒有伊朗等政治沖突事件發生，國際原油價格維持低位的可能性也較大。在目前原油價格跌勢未穩的背景下，中國石化基本面確實存在由于原油價格暴跌而帶來的不確定性，我們依然建議降低配置。

　　4、結論及投資建議

　　本次下調汽油和航空煤油價格，意味著中國煉油行業基本步入正常盈利狀況，新的定價機制隨時可能出臺，新機制出臺后，中國的煉油行業將步入一個利潤為5%的固定收益時代，而原油價格如果繼續下跌，對中國石化盈利將產生不利影響。

　　投資建議：盡管我們暫不調整公司最近3年的盈利預測，但考慮到中國石化股A股估值水平明顯高于中國石油和埃克森美俘、BP等國際同類公司，在目前原油價格跌勢未穩的情況下，我們依然建議降低配置。

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