房地產：融資與整合能力是企業決勝關鍵

　　光大證券

　　趙強

　　1月8日—1月9日，我們在上海召開了“07光大投資年會”。會議期間，萬科董事會秘書肖莉女士、金地集團董事會秘書郭國強先生分別做了主題推薦，并與投資者進行了溝通和交流。以下，我們把兩位代表的一些主要觀點摘錄、整理后，供投資者參考。

　　1、萬科(000002)的主要推介內容

　　政策展望萬科認為，投資仍舊是2007年經濟增長的主要驅動力，政府對信貸、土地的從嚴控制不會放松；對開發商而言，土地競標的保證金比例有提高的傾向，地價款的繳納周期縮短。在流動性過剩的背景下，政府有可能出臺更嚴厲的稅收政策抑制投機性需求。其中，對土地

增值稅是否按實際清算，仍有很大的不確定性；房屋預售資金管理的政策也有不確定性，但“出現全盤性變化的可能性小”。

　　行業整合萬科認為，在當前的環境之下，擁有資金和土地資源優勢的公司具有較強的競爭力。本輪宏觀調控將加速地產行業的洗牌，優秀地產企業將迎來前所未有的發展機會。從美國經驗來看，領先公司在加息周期過程中，市場占有率也同步得到提高。萬科新十年規劃將市場份額目標定在3%(目前為1%左右)。

　　經營情況及計劃2006年，萬科新增權益土地儲備1268萬平米(建筑面積)，其中311萬平米增長未辦理手續。期末，規劃中項目建筑面積為2161萬平米(未考慮在建項目變化)。2007年計劃開工面積為600萬平米(06年計劃為400萬平米)；計劃竣工面積為450萬平米(06年實際為332萬平米)。土地儲備方面，萬科07年計劃再增加1500萬平米，新增項目的內部收益率不低于18%。融資方面，公司計劃在完成這次增發計劃后，在07年三季度前再進行一次融資。

　　2、金地集團(600383)主要推介內容

　　行業展望金地集團郭國強先生認為，現在判斷中國房地產市場將出現拐點還太早。實際上，市場供不應求的矛盾仍舊很突出。郭總認為，從保護耕地、動遷成本上升和郊區基礎設施缺乏等角度分析判斷，政府短期內很難大幅增加土地供應。對于預售款管理，郭總也認為不可能完全取消。

　　行業整合去年，金地集團對美國房地產市場的發展歷史進行了深入的研究。通過比較，金地公司認為中國當前的情況與15年前的美國類似，而這段時間內，美國房地產行業的市場集中度出現了明顯的提高。與萬科選擇Pulte公司類似，金地也選擇了一家在美國排名第五、六位左右的KB Home公司作為金地的標桿。去年，金地集團也開始研究通過并購同業的方式，以達到獲取土地和擴大自己市場份額的目的。郭總預計，2007年內將有所突破。金地的目標和策略是，在這一輪行業整合過程中，逐步縮小與“第一集團”的差距，并早日躋身于國內一線開發商的行列。

　　業績目標金地集團未來五年內的經營目標是：凈利潤的復合增長率達到36%左右，EPS的復合增長率保持在22%-25%左右，平均的凈資產收益率達到15%-16%的水平。公司提高投資回報率的方式主要包括：第一、保持內部收益率不低于16%；第二、加速資產周轉，開發周期從16個月縮短到12個月；第三、提高財務杠桿，凈負債權益比例提高到60%-70%。

　　3、我們的評論

　　對于萬科和金地集團的觀點，我們有以下幾個方面的評論：

　　第一、

房價上漲壓力很難化解。在日前發表的〈〈中國地產股的歷史性重估機遇〉〉的報告中，我們已經充分論證了未來10-20年內，中國住宅需求仍舊強勁的觀點，同時指出了有效供應不足是房地產調控效果不明顯的重要原因。在這些判斷上，我們與兩家上市公司的看法不謀而合。

　　第二、房地產行業進入戰國時代，融資與整合能力是決勝關鍵。同樣，我們在年會的演講中也提出了“房地產行業進入戰國時代”的提法。在與萬科、金地交流之后，我們認為，對于大地產商而言，資金的瓶頸已經被突破，而土地的稀缺性變得越發突出。在這種背景之下，通過并購實現擴張成為了企業擴張的捷徑。需要說明的是，普通的以收購土地為唯一目標的并購仍是低層次和容易被模仿的，而類似于萬科收購南都模式的并購才是真正意義上的并購。要做到這點，文化的包容性和整合收購對象的能力是能否成功的關鍵。

　　第三、領先企業指明了未來發展方向。我們發現，在很多問題上，萬科和金地的判斷都出現了驚人的一致。

　　這不應該僅僅被看做是學習、模仿的結果，而應該視為行業發展的方向。這同時也提示我們應該更多地從企業整合能力的角度去發現房地產公司未來的增長潛力和價值所在。

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