銀行業：內外兼修凸現估值溢價

　　國都證券

　　吳明　

　　1、內生性增長：

　　中國銀行業存在成長性溢價、轉型性溢價、安全性溢價與管理性溢價，這四方面的內生性增長是未來銀行業估值溢價的基礎。

　　2、外生性轉變稅收改革與混業經營是大勢所趨，代表國內銀行業主流的上市銀行將成為最大的受益者。

　　作為最大的人民幣資產持有者的銀行將在人民幣升值背景下得到價值重估。

　　銀行股作為股票市場最大的權重股，存在流動性溢價的要求。

　　3、估值比較成長性是國內銀行與國外銀行最大的區別，目前銀行股股價大多建立在5年視野內對銀行股的估值，估值的時間視野偏保守。

　　從香港上市銀行的市盈率角度理解，國際投資者對香港銀行股的市盈率預期在9至23倍之間，因此我們選擇10年至20年時間視野對滬市的上市銀行進行估值，銀行業依舊具有投資價值。其中招商銀行與民生銀行的估值優勢明顯。

　　銀行業的內生性增長和外生性轉變決定了銀行股高速增長帶來的估值優勢和政策變化帶來的制度機會，目前銀行股的估值視野僅僅局限于5年內的視野，若從中長期的角度分析，投資機會依舊值得樂觀。

　　1.內生性增長是估值基礎股票價格的提升不能偏離估值基礎，只有具有估值優勢的公司才是值得投資的優質公司，而公司內生的成長性是決定估值的關鍵因素。從銀行股的持續增長、資產質量、業務轉型、管理效率四維分析，強大的增長潛力表明其依舊是值得投資的優質公司，并且應該享受估值溢價。

　　1.1成長性溢價作為“黃金四國”的龍頭，中國經濟的增長已經被全球認為是第八大奇跡，但從國內分行業增長速度相比，比中國GDP增長速度更快的行業并不是很多，其中銀行業就是這少數幾個行業之一。

　　通過浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行這四只上市超過三年的銀行股的凈利潤增速與GDP增度的比較可以發現，銀行業的凈利潤增速明顯高于GDP增長，平均增速超過GDP增速20個百分點，這與我國國民經濟增長的構成有密切關系，而且在短期內我國國民經濟的構成和增長速度都不會出現太大的改變，這是對銀行業利潤增長最大的支持，也是對國內銀行允許較之國外銀行更高的估值優勢的基礎，所以我們說國內銀行股由于中國特色存在成長性溢價。

　　1.2轉型性溢價國內銀行業與國外銀行業最大的差距在于中間業務方面的差距。在國外銀行業中，中間業務是銀行利潤的重要來源之一，但國內由于在計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，銀行業擔當的政治任務決定了中間業務在銀行整體業務構成中的弱勢地位，隨著加入WTO的進程，國內銀行已經深刻的認識到了中間業務對銀行業發展的重要性。

　　比較目前滬市上市的六只銀行股的中間業務可以發現，中間業務的增長速度呈上升趨勢，而且中間業務的構成已經不再僅僅局限于傳統的銀行卡手續費、結算手續費、托管與擔保等等，投資銀行、理財業務等中間業務正引起國內銀行的重視，但即使如此，相對國際上成熟的銀行，國內銀行的中間業務收入所占比重依舊偏低，發展潛力巨大，在面臨國外銀行直面競爭的情況下，銀行，特別是上市銀行將致力于收入結構轉型。

　　中間業務的巨大發展潛力和上市銀行主動性結構轉型的雙重作用下，未來銀行收入結構將更趨于合理，對于銀行業的估值必須考慮轉型性溢價所產生的巨大影響。

　　1.3安全性溢價銀行業作為一個成熟的特殊行業，不能僅僅考慮成長性，更要考慮安全性，我國經濟體制結構從宏觀上決定了銀行業的安全性，而銀行自身對不良貸款的重視與控制，及上市銀行不良貸款的覆蓋率決定了我國的銀行業存在安全性溢價。從滬市上市銀行的不良貸款率的變化趨勢可以發展，隨著上市銀行治理結構的完善，管理層的重視(如招商銀行、民生銀行、浦發銀行)或者是政府的大力支持(如工商銀行、中國銀行)，上市銀行的不良貸款率呈現明顯的逐步下降的趨勢。這表明上市銀行的風險性正在逐步遞減。

　　再從滬市上市銀行的不良貸款覆蓋率分析，可以發現，不僅不良貸款的覆蓋率呈明顯上升的趨勢，從絕對值分析，招商銀行、民生銀行、浦發銀行的不良貸款覆蓋率甚至超過100%，即使是工商銀行，其不良貸款覆蓋率也超過了60%，這意味著上市銀行的抗風險能力的大幅提升，安全性得到了保證。

　　更為重要的是，我國的銀行，特別是上市銀行大多具有政府背景，大股東甚至包括財政部、中央匯金投資等政府部門與中央直屬企業，以政府為背景的銀行具有更強的抗風險能力，而且歷史也多次表明了我國政府對銀行這類關系到國計民生，對和諧社會起到關鍵作用的企業的扶持力度。具有政府背景的上市銀行更應該得到安全性溢價。

　　1.4管理性溢價與國際知名銀行相比，我國銀行，甚至是上市銀行的管理能力存在巨大的差距，但正是這種差距決定了國內上市銀行存在管理性溢價的潛力。

　　衡量銀行業的盈利能力大多使用平均資產回報率(ROA)這一指標。分析國內上市銀行的ROA水平，大多維持在0.39%(華夏銀行)至0.65%(工商銀行)

　　之間，相對于匯豐控股1.06%和恒生銀行2.30%的水平存在巨大的差距。如何提高國內上市銀行的ROA水平，更關鍵在于上市銀行的管理能力，很欣喜的發現，國內上市銀行的管理能力正處于逐步提高的過程，這將成為上市銀行未來通過管理能力的改善實現內生性增長的重要來源。

　　我們根據國內上市銀行2005年的ROA水平進行模擬，假設ROA提高0.1%的幅度來測算上市銀行凈利潤的增幅，可以發現影響幅度均超過了20%，有的甚至達到30%以上的增長，這充分說明國內上市銀行未來發展潛力之巨大，而要將這一潛力變為現實，就需要上市銀行能夠改善管理水平，以國際化的管理來嚴格要求，以實現公司利益與股東利益的最大化。

　　2.外生性轉變是加速源泉由于制度性變革所引發的外生性轉變也是銀行股估值優勢存在的重要基礎，甚至在某一特定時期還會成為其存在估值溢價的重要理由，我們認為，混業經營、稅制改革、

　　2.1混業經營是大勢所趨我國金融市場已經經歷了混業經營到分業經營的過程，雖然從歷史的角度看，當初實現分業經營是順應歷史潮流和加強金融控制的必然選擇，但隨著國際經濟環境和國內經濟環境的轉變，分業經營的模式正在被逐步打破，以美國為首的混業經營模式已經引起了全球關注，雖然我國目前從制度上依舊維持分業經營的管理模式，但在實際操作中，已經存在了混業經營的趨勢，其中銀行設立基金管理公司，保險投資于銀行股權等都表明金融混業經營已經進入實質性的操作階段。在未來，隨著分業經營管理體制的放松，銀行憑借其在網點、資金、技術等方面的優勢，涉足保險、證券、信托等業務極有可能成為現實，銀行業的市場地位決定了其將成為未來混業經營的核心力量和最大受益者。

　　2.2稅收改革將水到渠成2007年新的《企業所得稅法》有可能在3月的人代會上進行表決，這是一個非常敏感的話題，歷史上因為稅制改革引起資本市場劇烈波動的例子舉不勝舉，例如1987年10月19日美國股市的“黑色星期一”，就有人把一部分責任推到美國1986年的稅收改革上。慶幸的是，我國的所得稅改革的焦點在于內外資企業所得稅率并軌的問題，是對“超國民待遇”的修正，對于內資企業而言，明顯利大于弊，而按行業劃分，銀行業將是所得稅并軌的最大受益者。從下表中可以發現，在各行業中，銀行業征稅額最高(其中包括營業稅)，相信隨著稅制改革的深入，未來銀行業的稅率政策將出現重大調整，一方面是所得稅率由現行的33%下降為預期的25%，另一方面是營業稅有可能逐步降低甚至取消。

　　據初步測算，在取消營業稅，同時所得稅按目前普遍預期的25%的水平計算，僅稅制改革就有望在2005年的凈利潤基礎上提升16%至27%的水平。從目前稅收制度改革的動向分析，這一改革極有可能成為現實。

　　2.3匯率升值成重估重點人民幣升值的趨勢已經得到全球的認可，特別是近段時間以來，人民幣相對美元升值速度明顯加快，但需要注意的是，這種升值是在美元加速貶值的基礎上實現的，所以說，人民幣升值目前還只是一個開始，今后的匯率制度改革將進一步確定人民幣對全球主要貨幣的升值，并且有機會從國際視野角度對人民幣資產最為集中的銀行股對進行價值重估。

　　自05年7月匯率制度改革以來，人民幣匯率相對美元升值達到7.82元的水平，升值幅度達到5%左右，而且這一趨勢還在繼續加快，但需要注意的是，以算術平均數計算的有效匯率卻出現貶值，從人民幣對美元和歐元的走勢可以明顯的發現兩者呈現“X”走勢。作為全球公認的強勢貨幣，僅僅由于匯率制度的原因造成實際貶值明顯是不正常的，這一方面說明目前以盯住美元為主的一籃子貨幣的匯率政策修正的必要性，另一方面也表明了人民幣匯率在未來仍有糾偏的需求，所以我們認為，人民幣升值的趨勢目前還只是一個開始。

　　在人民幣升值的確定性預期下，銀行業將成為受益者之一。一方面，目前全球存在明顯的流動性過剩，在人民幣升值的明確預期下，大量資金涌入內地導致對金融服務業的需求激增，這種流動性要求對銀行業的業務增長具有促進作用。

　　另一方面，銀行是最大的人民幣資產的擁有者，從國際投資者的視野分析，銀行的股權價值將隨著人民幣升值大幅提升，而且從國際資本市場的歷史也可以證明，在一國貨幣具有確定性升值預期的背景下，上市銀行股的表現明顯強于市場。

　　2.4市場地位由權重決定股指期貨與融資融券業務的推出最大的受益者將是權重股，銀行股作為天然的權重股，其在證券市場的地位決定了其必將存在權重溢價。

　　銀行股在目前市場中具有重要的權重地位，以總市值權重計算，滬市上市銀行的總市值占到全部總市值的34.45%，具有舉足輕重的作用，已經引起了機構投資者的關注，而且隨著股指期貨與融資融券業務的推出，還將吸引更多的眼球，從而引發流動性溢價。

　　在成熟市場，指數樣本股，特別是股指期貨標的指數樣本股受到投資者的普遍關注，在流動性方面具有明顯的優勢，是大型機構投資者追逐的主要品種，進而獲得流動性估值溢價。隨著引進以QFII為主的國外機構投資者和發展以基金為主的國內機構投資者的進程推進，封閉的國內證券市場正在向國際投資者逐步開放，更為完善的投資理念正在被投資者所認同，投資群體和投資理念的轉變將會對大盤藍籌股進行重新估值，其中優質藍籌股將更加吸引眼球。而股指期貨這種交易方式的推出將加快這個進程。在這個進程中，作為最大的權重股——銀行將受到市場的強烈關注。

　　融資融券業務根據《融資融券交易試點實施細則》的規定，滿足融資融券條件的公司明顯偏重于大盤藍籌股，作為立足于長遠發展的券商而言，逐步減少風險收入，增加中間收入是大勢所趨，融資融券業務的推出將逐步成為券商未來收入的重要組成部分，這也意味著符合條件的股票，特別是大盤藍籌股中的優質藍籌股，特別是銀行股將成為稀缺資源，進而顯現其真實的價值。

　　3.時間視野決定估值結論隨著銀行股的大幅飆升，對于銀行股的估值方法也在不斷創新，但我們認為，國際上出于對銀行業的成熟性和風險性的考慮，更多的采用PB法對銀行進行估值已經經歷了歷史的考驗，有其存在的合理性和必要性，我們需要解釋的只是目前國內銀行遠高于國際上的通行PB標準是否合理。

　　解釋國內銀行與國際銀行的區別必須認識到三點，即：

　　1)國內銀行的安全具有政府信用2)國內銀行的成長具有中國優勢3)國內銀行的弱勢正在逐步轉化在這三點得到認同的情況下，還需要認識到隨著國內股指的持續上揚，投資者，包括機構投資者的思路正在逐步發生變化，既存在糾錯的過程，也存在過激的行為，其中對于銀行股的估值其實就是從糾錯到正常，甚至未來發展到過激的一個過程。

　　在充分考慮銀行的國情背景下，我們從以下思路來分析國際投資者和國內投資者對國內上市銀行的認識。

　　1)假設國際銀行的PB估值標準等同于香港上市銀行的PB平均標準，即2.34倍。

　　2)對滬市上市銀行分別按5年內、5至10年和10年后三個時間段的盈利情況進行三階段模擬；3)對滬市上市銀行分別按5年內和5年后兩個時間段進行分紅派現率模擬；4)以06年預測EPS和06年9月每股凈資產為基數，按年進行現值回歸，折現率為10%。

　　通過上述假設與計算，可以發現，目前股價大多建立在5年視野內對銀行股的估值，其中招商銀行與民生銀行由于前期漲幅明顯偏大，造成時間溢出，但這也從偏面說明了投資者對于銀行股的選擇思路，即選擇具有優秀成長性的銀行股。而華夏銀行與中國銀行由于關注度偏低，依舊停留在5年視野之內。

　　從香港上市銀行的市盈率角度理解，國際投資者對香港銀行股的市盈率預期在9至23倍之間，因此我們選擇10年視野與20年視野比較滬市的上市銀行，可以發現，隨著時間的推移，招商銀行與民生銀行的估值優勢愈發明顯，所以從長期投資的角度分析，招商銀行與民生銀行是銀行股中的首選。

　　上述預測是建立在假設的基礎上的，而且沒有假設銀行股受到稅收政策等制度性影響而產生的利潤制度性跳躍的機會，否則，銀行股的上升空間還將更大。

　　因此我們對于銀行業給予“短期-推薦，長期-A”的總體評級，建議重點關注招商銀行與民生銀行。