電力設備07年度輸配電行業專題報告

　　國都證券

　　李元

　　核心觀點

　　1、剛進入景氣周期初期，行業景氣有望長期維持隨著電網投資的進一步展開，輸配電行業的增長漸入佳境，同時，考慮到電網建設的長期性，我們認為，至少在2010年之前，輸配電行業的景氣度有望維持。

　　2、跨區域輸電建設和配電網建設是本次景氣周期的重要主題根據電網行業“十一五”規劃，跨區域輸電建和配電網建設是本次電網投資的兩個重要主題。這兩個重點領域將為輸配電行業提供巨大的需求。

　　3、國家政策大力支持國內企業的發展國家電網集中規模招標政策的實施和將特高壓電網確定為裝備制造業自主創新依托工程的政策使在重大項目采購上對國內企業傾斜的政策在措施上得以落實。對于國內優秀的電力設備制造商來說，進入各區域市場的壁壘將大為降低，市場份額開始向優秀企業集中。

　　4、輸變電行業2006年投資策略建議首先關注國內重點輸配電設備制造商。其次，配電網細分市場的優秀企業也值得關注。輸變電行業有多個符合上述要求的優秀企業，我們看好這些企業的長期發展前景。

　　我們給予“短期-推薦、長期-A”評級的公司為：特變電工、平高電氣、許繼電氣、國電南瑞、國電南自、思源電氣、寶勝股份。

　　5、風險提示需要關注原材料價格上漲對一次設備企業的影響。

　　1行業06年運行狀況

　　1.1進入景氣周期初期，電網投資拉動收入快速增長

　　2006年是“十一五”規劃的第一年，國內電網建設開始提速。根據國家電網公司公布的數據，2006年1-10月，國家電網公司新增交流線路27296公里，新增變電容量9344萬千伏安，均創歷史新高。

　　在電網投資的拉動下，輸配電行業進入了景氣周期的初期。如圖1所示，各細分子行業的銷售收入增速全部超過20%，其中，電線電纜、變壓器、控制設備、配電開關的銷售收入增速相對較高，超過30%。

　　根據行業內上市公司3季報的數據，2006年，行業內上市公司的銷售收入普遍出現了大幅增長，同時，大多數公司的在手訂單也同比增長了30%以上，與行業景氣提升的態勢是一致的。

　　1.2盈利能力略有下降，但利潤增長明顯

　　在行業景氣度提升的情況下，對于輸配電行業，特別是一次設備行業來說，原材料價格上漲是2006年行業面臨的主要問題。但總的來看，通過內部挖潛、產品提價等措施，輸配電行業基本消化了原材料價格上漲對行業沖擊，盈利能力只是略有下降。

　　從各細分子行業來看，由于對原材料依賴不大，配電開關和控制設備子行業的盈利能力處于較高的水平，且基本未受原材料價格上漲的影響，而變壓器和電線電纜行業的盈利水平較低，且略有下降，這與原材料成本在這兩個子行業總成本中占比較大是一致的。

　　在銷售收入大幅增長和盈利能力基本穩定的情況下，對于輸配電行業來說，2006年將是非常令人滿意的一年，行業利潤大幅增長已成定局。2006年1-10月，各細分子行業的利潤總額和增長幅度如圖3所示。可以看出，在各細分子行業中，控制設備、變壓器、配電開關、電線電纜的增長最為明顯，這四個子行業的利潤增長都超過了40%。

　　2行業展望

　　2.1行業景氣度將持續提升，景氣周期有望長期維持

　　根據國家的規劃，“十一五”期間，電網投資將迎來新一輪高潮，國網和南網合計投資額在12500億元左右，是“十五”期間電網投資5000億元的2.5倍。受益于此，我們認為，輸配電行業的景氣度仍將持續提升。

　　2005年，國內對電網的投資額在1370億元左右，預計2006年全年完成的投資將在1700億元左右，同比增長24%。按此測算，在完成五年總投資額的情況下，“十一五”期間，對電網的投資的年增長率必須維持在20%左右。

　　而且值得注意的是，輸電業務仍為國家壟斷經營，電網投資，特別是對骨干電網的投資，是由國家主導進行，具有明確的規劃，因此，與其他行業不同，電網投資的確定性較強，也較為穩定，不會出現大起大落的現象。

　　另外，2010年以后，國家電網建設仍將保持較大的規模。僅以西電東送為例，如表2所示，根據規劃，2010年-2020年，西電東送的容量仍將翻一番，相應的，西電東送的投資額也將同比增長。總的來看，在“十二五”期間，輸變電行業的景氣度仍然有望維持在較高的水平上。

　　2.2電網建設重點之一：跨區域聯網工程

　　作為一個大國，中國各區域經濟發展水平、資源稟賦條件的差異決定了跨省、跨區域電能配置對于滿足全國電力需求的重要意義。整體來看，中國一次能源在西部分布較多，而電力需求多集中于東部地區，同時不同區域電源結構和負荷特性存在較大互補性，因此“西電東送、南北互供、全國聯網”成為了中國跨區電能配置的總體思路。

　　隨著電力供需趨于平衡和富裕，“十一五”期間電網建設將快速發展，特高壓電網、骨架電網、跨區送電工程建設將是電網建設的重中之重，根據國家電網公司規劃，2010年全國特高壓及跨區電網輸電容量約7000萬千瓦，輸電量約3500億千瓦時，規模約為2005年的三倍。

　　大型坑口電站建設和水電的大規模開發是跨區域電網建設的一個重要驅動力，根據國家規劃，在“十一五”和“十二五”期間，我國的水電開發要基本完成，考慮到西部的大部分水電基地都遠離負荷中心，因此，需要通過長距離輸電，特別是超高壓直流點對點輸電項目的建設來實現這些西部水電基地的集約化開發和外送。

　　2.3電網建設重點之二：重點城市配網建設和改造工程

　　在《國家電網“十一五”電網規劃及2020年展望》中，重點城市電網建設與特高壓工程、加強區域聯網等共同被列入國家電網公司的工作日程。2005年6月，國家電網公司正式宣布31個重點城市電網建設改造工程啟動。

　　根據國家規劃，本工程的主要目標為：加快城市電網發展，完善供電網絡，提高供電能力，全面夯實城市電網安全供電的基礎。這是繼“兩網改造”之后，又一次大規模的城市電網建設項目，預計五年的投資額將達到2200億元。

　　在此之前，在國內各級電網中，配電的基礎設施建設最為薄弱，而配網還具有規模巨大的特點，因此，我們預計，配網建設和改造帶來的市場需求也將是驚人的，這個細分市場有望成為輸配電行業的另一個主要增長點。

　　受益于此，預計“十一五”期間，對配電網相關設備，也即35kv-220kV電壓等級的變壓器、配電開關、控制設備、電線電纜等的需求將快速增長。如表5所示，我們列出了31個重點城市中的4個城市的電網改造建設的具體目標、規模和投資額，以供參考。

　　3行業重要政策分析

　　3.1國家電網集中規模招標—市場份額將向龍頭企業集中

　　從2005年1月起，國家電網公司總部對330kV及以上輸變電工程的主要設備、材料實行了集中規模招標。2006年，220kV輸變電工程的主設備、材料也納入了集中規模招標范圍，并建立了公司總部和網省公司兩級招標體系。

　　將輸變電設備和工程材料采購歸集到總部進行招標，此舉對于國內電力設備制造商的意義在于：一方面，在重大項目采購上對國內企業傾斜的政策在措施上得以落實，另一方面，對于國內優秀的電力設備制造商來說，進入各區域市場的壁壘將大為降低。

　　隨著國家電網集中規模招標的深化，我們預計，輸配電設備市場將變得越來越規范，輸配電設備的市場份額有向龍頭企業集中的趨勢，顯然，這對于行業內的優秀企業來說是相當有利的。

　　3.2特高壓設備采購對外資企業亮出禁止令—國內企業的重大機遇

　　特高壓電網建設工程未來15年的投資規模為4000億，相當于兩個三峽工程，由此產生的特高壓輸電設備采購市場規模約為2500億元。目前，國家已將特高壓電網確定為裝備制造業技術提升和自主創新的依托工程，為了扶持國內企業，國家發改委表示，特高壓設備要全面實現自主研發、國內生產。目前已經明確的政策是，除部分關鍵技術可由外方提供支持外，不允許外資及其控股的合資企業參與設備的研制和投標。

　　這一次，發改委在執行特高壓設備自主創新的原則上相當強硬。西門子、ABB、東芝等在電氣行業擁有先進技術的外資巨頭已被阻擋在特高壓項目門外。

　　在特高壓建設中，他們能起到的作用最多就是提供技術支持，國內企業將獨享這塊市場份額。

　　對于國內輸配電設備制造企業，特別是有能力參與特高壓設備制造的重點企業來說，這個政策蘊涵著重大的發展機遇。通過特高壓設備的設計和制造，在未來的幾年中，國內企業有望突破關鍵的技術壁壘，掌握高端輸配電設備的制造技術，從而打破之前的打價格戰，低價、低水平惡性競爭，無力投入新技術、新產品的研發的怪圈，實現可持續發展。

　　4行業投資策略

　　目前，輸變電行業仍處于景氣初期，隨著電網投資的展開，行業的景氣度仍將持續提升，行業利潤有望繼續增長，因此，我們對輸變電行業的評級為：短期-推薦、長期-A。

　　我們認為，對于投資者來說，首先應該關注的是國內重點輸配電設備制造商。

　　本次電網投資的重點—跨區域輸電和配電網建設改造都存在著電壓等級明顯提高的趨勢，在未來幾年中，高壓、超高壓輸變電設備的需求將快速提高。

　　輸變電設備高端產品制造呈現出資本和技術密集型的雙重特征，存在較高的進入壁壘。在國家政策的支持下，通過技術引進和自主創新，國內重點企業已經開始逐步掌握高端輸變電設備的設計和制造能力，長期發展前景看好。

　　特變電工(600089)、平高電氣(600312)、許繼電氣(000400)、國電南瑞(600406)、國電南自(600286)屬于此類企業，我們對這幾家公司的投資評級皆為“短期-推薦、長期-A”。

　　其次，考慮到配電網建設改造的市場規模巨大，配電網細分市場的優秀企業也值得關注。總的來看，由于進入門檻相對較低，因此，配電設備制造企業較多，該細分市場的競爭也較為激烈。但值得注意的是，這個細分市場上的優秀企業仍然具有較強的競爭力，同時，隨著市場競爭的進一步規范，市場份額已經出現了向優秀企業集中的趨勢，我們仍然看好此類企業的發展前景。

　　思源電氣(002028)、寶勝股份(600973)屬于此類企業，我們對這兩家公司的投資評級為“短期-推薦、長期-A”。

　　5重點上市公司評價

　　5.1重點上市公司盈利預測及估值

　　5.2重點上市公司點評

　　國電南瑞

　　公司的控股股東為南瑞集團，該集團為國家電網公司的全資子公司，也是國家電力自動化的主要科研基地。作為專業從事電力自動化軟硬件開發和系統集成服務的提供商，公司主要從事電網調度自動化、變電站自動化、火電廠及工業控制自動化系統的軟硬件開發和系統集成服務。

　　作為國內電力自動化領域的技術領先企業和市場龍頭企業，公司在高端電力自動化控制市場中占有率在行業內排名第一，具有較強的競爭優勢。

　　國電南自

　　公司大股東為中國華電集團公司，主要業務為電網自動化業務、電廠業務和軌道交通自動化業務。

　　受益于電網投資帶來的需求增長，公司的電網自動化具備一個良好的經營環境，有望持續快速增長。而且值得注意的是，通過中標我國第一個750kV示范工程，目前，公司在電網保護方面的行業地位得到了進一步確立。

　　公司的電廠業務主要包括電廠保護及自動化、電力環保節能業務，其中，作為傳統業務，公司的電廠保護及自動化業務收入在行業內具備較強的競爭優勢，而新開展的電廠脫硫環保業務已開始承接訂單，增長潛力較大。

　　許繼電氣

　　公司二次設備的各子業務在行業內皆具有較強的競爭優勢，其中，直流輸電、電氣化鐵路、配網自動化等業務在國內的競爭力處于第一、第二位置。

　　近幾年，公司在引進國外先進技術的基礎上，實現了消化吸收和再創新，在重點產品的開發和重大項目招標中實現了突破，為公司未來幾年的業績增長打下了良好的基礎。

　　目前，公司的控股股東—許繼集團已經擺脫前幾年多元化的戰略失誤，再次樹立了以電氣設備為主業的發展戰略，通過集團的改制，公司的內部管理水平已經有了實質性的提高。同時，2005年短期融資券的順利發行也大大緩解了公司面臨的財務壓力。

　　平高電氣

　　在開關設備制造業，雖然中壓開關的競爭已經較為激烈，但由于進入門檻較高，高壓開關設備的制造商較少，市場競爭仍然保持在較低的水平上。而且，公司下屬合資公司—平高東芝的產品具有較強的品牌效應，市場接受度高，在行業內的競爭優勢明顯。

　　04年初管理層變動之后，公司重新確立了以電氣設備為主業的發展方向，并在銷售、生產、研發、分配等方面進行了一系列針對性較強的調整，經營管理水平明顯提升，為迎接行業景氣周期的到來打下了良好的基礎。

　　特高壓輸電項目將于08年啟動，屆時，輸變電行業又將面臨新的發展機遇。

　　作為高壓開關制造的三家國內重點企業之一，通過自身的技術研發和東芝的技術轉讓，公司已經在特高壓技術方面做好了儲備，預計08年以后，特高壓開關將成為公司新的利潤增長點。

　　特變電工

　　作為輸變電行業的龍頭企業之一，公司多年來圍繞輸變電領域，在輸變電產品需求密集區采取產業經營與資本運營相結合的方式，通過兼并重組，實現了戰略擴張及跨越式發展。

　　到2004年底，公司已經擁有變壓器生產能力6000萬千伏安，占有國內15%以上的變壓器市場份額，成為國內最大的變壓器生產商，公司變壓器產能位居世界第三。電線電纜生產能力25億元，在電線電纜行業生產能力排名第一。

　　從技術水平來看，公司輸變電領域的兩大產品—變壓器、電線電纜均具有了國內最高電壓等級的制造能力。其主導產品750kV級以下的電力變壓器、750kV級以下的絕緣架空線廣泛地使用在中國31個省市電網電源建設及大批國內重點工程中。

　　思源電氣

　　“十一五”期間，包括31個重點城市城網改造項目在內的電網投資達到1.25萬億，電網投資的年復合增長率接近20%，受益于此，輸變電行業的景氣度開始明顯提升，在未來的幾年中，公司具有一個良好的經營和發展環境。

　　具體來看，公司的增長主要來源于：1、行業景氣度提高帶來的自然增長；2、以推出新產品的方式獲得新的市場份額；3、進入新的細分市場。總的來說，公司能夠實現高于行業整體增速的增長。

　　作為一家上市的民營企業，與行業內的國企和民企相比，公司的體制優勢明顯，同時，公司的基礎管理也具有較高的水平。我們對公司管理層的評價較高，這個管理團隊對行業有著深入的了解和認識，并且具有較強的事業心和進取心。

　　寶勝股份

　　在中國，電線電纜行業仍然是朝陽行業。“十五”期間，電線電纜行業的銷售收入復合增長率為18.8%。“十一五”期間，對電網、鐵路、核電、船舶等行業的大規模投資將繼續拉動對電線電纜的需求，未來幾年，預計對電線電纜的需求增速仍將維持在10%以上。

　　電線電纜行業的特點是容量大且分散，競爭充分，但從細分市場來看，特種電纜、重點客戶、重點工程、特殊行業等都具有需求巨大，進入門檻高的特點，能夠參與此類市場競爭的企業數量較少，對于行業內的龍頭企業來說，電線電纜行業仍有很大的騰挪和發展空間。

　　原材料價格上漲和需求升級推動了電線電纜的行業整合。考慮到公司的行業龍頭地位，品牌優勢、研發實力以及在本次銅價上漲中表現出來的較強的經營管理能力，我們認為，公司是能夠在行業整合中脫穎而出的幾家電線電纜企業之一。

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