高速公路：個股機會多于板塊機會

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　　影響07年公路行業的因素基本面因素：國民經濟的增長速度依然是影響公路車流量的重要因素之一；路網效應仍將在較長時間內影響著公路的車流量；中國的城鎮化率還將不斷提高，城鄉人口的轉移以及我國的民用車保有量正處于迅速增長時期以及人均收入水平的提高，都將為公路客運提供了源源不斷的客流；個股選擇時關注的主要因素：收購新路產外延式擴張的可能；“計重收費”實施提高單車收入，提升通行費收入以及關注公司分紅比例以及公司非主業投資風險高速公路行業的產業周期分析高速公路行業的產業周期是由產業化期、產業發展期、產業持續期和產業的可能衰退期組成，根據各階段的特點分析，目前我國高速公路行業處于產業發展期；高速公路行業的競爭力分析與其他運輸方式相比，公路在貨運和客運上都具有一定的競爭優勢；而目前隨著我國路網的相繼完善，我國的高速公路行業已具備了通道運輸的能力。

　　通過對高速公路行業的產業周期和競爭力分析，我們認為：目前階段是我國高速公路行業尤其是國家主干線經濟效益最好的階段，也就是最具有投資價值的階段。

　　高速公路微觀個體經濟效益分析高速公路的成本主要包括：折舊費用、大修費用、人工費等，其中折舊費用和大修費用屬于變動成本，且占主營業務成本比例的較大，是影響高速公路個體經營業績的主要因素，也是我們投資高速公路板塊所考慮的主要因素。

　　行業投資建議在目前的經濟環境下，高速公路的未來業績仍將保持著良好的發展趨勢，仍不失為理想的防御型品種，該板塊未來投資機會更在于個股的機會，不同偏好的投資者可以有選擇地配置高速公路個股。如成長和穩健兼顧的投資者可以選擇有收購新路產可能的公司， 如贛粵高速、山東高速；而偏好穩定分紅和低風險的投資者可以選擇皖通高速、福建高速等

　　2007年影響高速公路行業投資的基本因素高速公路板塊缺乏新的亮點和新的故事，市場無法給予其太多的關注，正如我們在06年年初所判斷的，“06年β值高的股票將受到市場的青睞，而象高速公路行業這種β值小的股票將可能不是投資的主流，高速公路板塊走出超越大盤指數的行情概率將偏小”，在今年這波瀾壯闊的行情中，高速公路板塊的走勢乏善可陳。

　　影響行業的基本面因素正如我們在此前多篇有關公路行業報告所分析的，影響07年公路行業的基本面因素主要是以下幾點：

　　☆國民經濟的增長速度依然是影響公路車流量的重要因素之一；公路運輸業與GDP的高度相關。根據國家“十一五”規劃，未來5年我國GDP的平均增速預計為7.5%，預計公路運輸仍將保持與經濟同步平穩增長的趨勢；☆路網效應仍將在較長時間內影響著公路的車流量；隨著“五縱七橫”國道主干線的基本建成，國道主干線系統、高速公路網和農村公路網等公路網絡更趨于協調發展，路網結構也更加完善。公路覆蓋范圍的拓展、通達程度的加深、運輸能力的擴大和運輸速度的提高，公路運輸機動靈活、“門對門”直達運輸的優勢得到充分發揮。

　　根據交通部有關數據，2004年公路的客、貨運距比1990年客、貨運距分別增長了32.5%和36.9%，這從一方面說明了隨著道路通達性的提高，公路更易發揮其靈活性和便利性的特長，進一步提高了與其他運輸方式的競爭力。

　　中國的城鎮化率還將不斷提高，城鄉人口的轉移為公路客運提供了源源不斷的客流；根據國家“十一五”規劃，到2010年我國的城鎮化率將達到47%，比2004年提高5個百分點。據統計，我國城鎮居民的年均出行次數是農村居民的8到9倍，城市人口規模的擴大將導致公路客貨運輸量的顯著增長。

　　☆我國的民用車保有量正處于迅速增長時期以及人均收入水平的提高，也為公路客運提供豐富的客流；一方面，民用車具有較強的成本承受能力，將更傾向于選擇快捷、舒適的交通路徑，另據有關部門預測，2004年-2020年我國民用汽車保有量年均增長率將達到10%；另一方面，隨著人均收入水平的提高，居民消費層次的提升，將更多地趨于旅游等非實物消費，出游需求已進入持續增長期，旅游作為客流的重要組成部分，也將為公路客運的增長提供來源；

　　“計重收費”實施提高單車收入，提升通行費收入；2005年11月，交通部下發了《收費公路試行計重收費指導意見》，使具有中國特色的計重收費政策進入一個規范而有序的階段，06年山東、湖北、江西先后實施計重收費，07年預計河北、遼寧、湖南、福建等省份計重收費工作也將啟動。

　　在06年3月的行業報告中，我們對“計重收費”政策對高速公路公司的影響進行了詳細的分析。總體而言，“計重收費”政策都將在不同程度上提高通行費收入，是高速公路在治超之外獲得的經濟上收益。

　　☆關注公司分紅比例以及公司非主業投資風險；高速公路行業特點決定了高速公路公司的現金流比較充沛，因此，作為防御型品種，分紅比例的高低也是投資者投資高速公路行業所考慮的一個主要因素。大部分高速公路上市公司在股改時都對未來三年的分紅比例進行了承諾，這在一定程度上保證了投資者的投資收益。

　　高速公路行業的產業周期分析高速公路產業屬性分析運輸經濟學認為，公路行業具有公共性和企業性兩種屬性。其中，公路的企業性是指，一方面公路具有可以量化的使用價值和明確的直接受益者，具有特定的服務特性和一定的商品屬性。公路消費在一定條件下存在競爭性和排他性，公路設施產品可以提供不同的服務水平；另一方面，公路具有明顯的級差效益優勢，公路級差效益特性決定了公路不僅可以通過政府投資，也可以通過過路付費的形式使用和經營，以其收費收入或收費權做質押進行融資。

　　高等級公路具有舒適、快捷、安全等特性，對于不愿意支付或不愿意按規定費額支付通行費的車輛就喪失享受等優質服務的機會，具有較強的非公共物品特性，在消費上具有排他性。根據世界銀行的研究結論，高等級公路的商品性指數為2.4，具有較強的商品性。因此對高等級公路收費符合公路的準公共物品與基礎設施的屬性特點，通過收取車輛通行費使其商品屬性得到實現和利用，從而使其產業化具備了基礎條件。

　　高速公路產業化發展規律分析產業存在的基礎是產品，高速公路產業的生命周期同產品的存在屬性、成長規律相關。高速公路個體具有公共物品及商品的雙重屬性并具有隨著特許經營期限的臨近其商品屬性逐步弱化的特征，這一特征決定了高速公路產業生命周期的復雜性。

　　從經營生命看，高速公路個體經過建設期、經營期和轉入公共物品使用期三個階段；從技術生命上看，經歷功能形成期(投入生產要素的建設期)、服務維修期(維持建成初期的使用功能和技術水平)、技術升級期(增加技術投入、提高通行能力和服務水平)和可能的衰退期(高速公路逐步被其他運輸方式取代)四個階段。

　　高速公路產業的生命周期就是由高速公路個體的經營生命和技術生命的合成，據此我們可以得出高速公路產業發展的四個階段：

　　☆產業形成期即高速公路產業化階段在這個階段，從技術生命上看，主要是構建高速公路主骨架，改善中心城市和區域的對外交通條件，緩解運輸通道的交通壓力，形成縱橫式的骨架結構；與此同時，也初步建立了有效的高速公路產業管理系統如產業政策的制定、產業規劃的研究和落實以及行業管理職能等等；☆產業發展期在這個階段，由于產業化實施釋放了高速公路產業發展的潛在動力，高速公路進入快速、持續的增長期。高速公路逐步網絡化，即主骨架形成后，進一步加大干線公路的密度，形成網絡狀的更為合理的高速公路結構形態，該階段為技術升級和資本擴張綜合發展期；☆產業持續期在這個階段，高速公路通車里程增長緩慢、資本擴張趨緩，高速公路的發展重點是高速公路運營管理智能化，應用新技術提高整個路網的通行能力，維護系統的安全性、高效性和銜接性，靠技術提高來保持高速公路在綜合運輸體系中的主導地位；☆產業的可能衰退期出現這一現象的可能性在于：(1)高速公路個體逐步退出收費期，收費公路的減少使得高速公路直接經營產值下降；(2)其他運輸方式的興起，使得高速公路的地位逐步削弱，或因環保等需要限制汽車保有量的增長而使高速公路維持所需的通行費收入逐步減少致使高速公路的功能及作用逐步退化。但由于汽車作為交通工具不可能完全被取代，因此這個階段將呈現衰而不亡的特征，并有可能由于由于技術進步以及各種新能源和節能汽車技術的使用以及高速公路服務水平的提高，高速公路行業重新煥發活力；目前我國高速公路產業的生命周期判斷根據對高速公路產業周期各階段特征的分析，我們認為，目前我國的高速公路產業處于產業的發展期。判斷依據如下：

　　☆高速公路主干線已初步建成，但高速公路總量不足，網絡還未完全形成到2004年底，我國高速公路通車里程超過3.4萬公里，繼續保持世界第二位，除西藏外，各省、自治區和直轄市都已擁有高速公路，有16個省區的高速公路通車里程超過1000公里。長江三角洲、珠江三角洲、環渤海等經濟發達地區的高速公路網絡正在加快形成；“五縱七橫”國道主干線中已完成27000公里，約占總里程的83%，高速公路主干線已初步建成。

　　但目前，一方面，我國高速公路僅覆蓋了省會城市和城鎮人口超過50萬的大城市，在城鎮人口超過20萬的中等城市中，只有60%有高速公路連接。另一方面，我國一些人口和經濟總量已達到相當規模的地級城市與省會城市之間以及地級城市之間還不通高速公路，在相鄰省份之間尚未形成高速公路的有效銜接，即使在我國經濟最發達、人口最稠密的東部沿海地區，高速公路依然沒有實現真正的網絡化服務。

　　☆在未來較長時間內，我國高速公路建設處于網絡化的關鍵階段根據交通部制定的《國家高速公路網規劃》，在規劃的8.5萬公里國家高速公路網中，目前已建成2.9萬公里、在建1.6萬公里、待建4萬公里，分別占總里程的34%、19%和47%，預計到2010年將建成5-5.5萬公里，占總里程的60%左右，基本貫通“7918”當中的“五射兩縱七橫”14條路。因此，現階段高速公路建設已處于由主干線建設轉向大規模的跨省貫通，在經濟發達地區和城市密集區，高速公路發展開始進入網絡化的關鍵階段。預計未來幾年，全國每年建成高速公路3000到4000公里，我國高速公路處于產業的快速發展階段。

　　高速公路行業競爭力分析各種運輸方式優劣性比較公路、鐵路、水路、航空和管道是當今世界上5種主要運輸方式。這幾種運輸方式的運載工具和載體各不相同，所以，其運輸能力、運輸特點、運輸條件有很大的差異。

　　這五種運輸方式經濟和服務特征比較如上。可以看出,在11項指標中,公路運輸占領先地位的達7項，另外4項中,載重能力只是指單位載運工具的能力,對汽車運輸而言,常常是調動多臺車輛進行運輸;如果考慮的是全程運輸成本,在許多情況下公路運輸費用并不高于鐵路運輸費用，所以,在11項指標的大部分項目中，在貨物運輸上，公路運輸具有較強的競爭力。圖表列示了近年來若干國家不同運輸方式下的旅客運輸量的構成。顯然在客運上，公路運輸占據著較大的優勢，在我國公路運輸也是旅客出行的首選交通方式。

　　高速公路行業的競爭地位：國家干線公路具備了通道運輸的能力首先，長期以來，我國公路運輸在全國運輸體系中更多的是起到疏運和支線運輸的作用，鐵路承擔著一個國家或地區的主要客貨運量。但自1995年-2000年間我國高速公路路網逐步形成后，我國的綜合運輸格局發生了變化。這一期間，在貨運方面，鐵路的市場份額有所下降，其所承擔的貨運量周轉量在綜合運輸體系中比重從1995年的36.34%下降到2003年的32%，而且鐵路承擔的高價值貨物運輸數量逐年下降，與1995年相比，雖然2000年的鐵路貨運量增長3.9%，但紡織皮革運量下降55%，零擔運量下降58%，電子電器運量下降45%，鮮活貨物運量下降39%，其中相當大部分貨物轉移到高速公路。另一方面，隨著公路平均運距的延伸(平均運距從1995年的44公里增長到2004年的63公里)，在300-500公里距離的區段上，高速公路的快速客運迅速興起并與鐵路形成了競爭的態勢，鐵路的客運市場份額也從1995年39.38%下降到2003年34.67%。以公路作為綜合運輸體系基礎的，為鐵路和水運承擔集疏的傳統運輸格局受到挑戰，高速公路已介入到通道運輸的范疇。

　　其次，經過多年的發展，我國高速公路已顯示了強大的吸納能力，主要高速公路交通量的年增長率都大部分超出建路前的交通量預測，交通量的年增長率大約在15%--30%之間，目前四車道高速公路年平均交通量大約在10000—20000之間，據此，我們可以對高速公路客、貨運能力做一粗略推算：假設貨車比例為50%，平均噸位為4噸，小客車比例為40%，平均載客4人，大客車比例為10%，平均載客為40人，則1條4車道高速公路的年貨運能力為1460萬噸，客運能力為5256萬人。因此，即使是四車道的高速公路其通行能力也是巨大的，完全可以起到運輸通道主干線的作用。

　　再次，高速公路貨運的運距分布范圍很寬，國家干線公路將集中服務于通道性的長距離貨運。根據有關學者對京珠高速鄭州段和江蘇蘇南段的貨車統計分析，在京珠高速公路上的貨車統計結果：穿越性車流占57%，平均行駛里程約1700公里，區域內外車流占9%，平均行駛里程為800公里，區域內(鄭州各地到鄭州)車流占34%；在江蘇蘇南高速公路網貨車的統計結果為，穿越性車流占4.17%，區域內外車流占17.83%，區域內車流占78%。這一差別也反映在貨車的結構上，主要用于短距離運輸的輕型貨車在寧滬高速公路上占18.56%，而在京珠高速上僅為0.2%。主要用于長距離運輸的三軸和三軸以上的貨車在寧滬高速上占20.76%，而在京珠高速上則達到31.68%。以上統計結果說明，高速公路貨運的運距分布范圍很寬。在經濟發達的地區如長三角一帶，區域內車流量比重較大，貨車的平均運距較短，而地處中部的省份，如河南，區域內車流量比例較小，貨車的平均運距就較長。由于不同運距的貨車對高速公路的服務要求是有差別的，因此從發展趨勢上看，在經濟發達的地區，為適應區域交通的要求，將修建相當數量的區域性高速公路，而國家干線公路將集中服務于通道性的長距離貨運。

　　結論對我國高速公路產業周期以及高速公路的行業地位的分析，我們可以判斷：第一，目前我國高速公路的收費政策仍將在較長時間內存在。雖然公路收費政策一直被詬病著，但近二十年我國公路建設的實踐已表明公路收費政策在促進我國公路規模增長、公路等級提高等方面發揮了積極的作用。而且未來我國公路的大規模建設需要大量的資金，根據交通部的測算，國家高速公路網未來建設所需資金約2萬億元，在2020年前國家高速公路網將處于較快的建設階段，預計2010年前，年均投資規模約1400億元，2010-2020年年均投資約1000億元，而這巨額的資金投入僅依靠政府投入是遠遠不夠的，國家還將依賴收費政策籌集社會資金支持高速公路建設。因此，投資高速公路行業的政策風險在較長時間內都不大。第二，高速公路網絡化形成過程使得路網正效應將在很長一段時間內影響著高速公路的車流量。交通量的發展要經歷四個階段：聚集形成階段、快速增長階段、逐步穩定階段以及衰退期。根據我國高速公路上市公司近三年的經營數據表明，目前我國高速公路的交通量正處于快速增長的階段。另根據國外對高速公路交通量的研究表明，交通量快速增長時期大約在9年左右，交通量達到限值的時間大約在高速公路通車后13年-16年左右時間(不考慮大修和擴建)，快速增長時間交通量的增長速度在10%-25%左右，第三，高速公路已介入到通道運輸的范疇，完全可以起到通道運輸的作用。因此，目前階段是我國高速公路行業尤其是國家主干線經濟效益最好的階段，也就是最具有投資價值的階段。

　　高速公路微觀個體的經濟效益分析

　　正如我們所分析的，目前我國高速公路上市公司正處于快速成長期，都處于盈利階段，但盈利的高低則與微觀個體的收入、成本高低密切相關。

　　高速公路的通行費收入要與車流量以及收費標準密切相關，高速公路的成本主要包括：折舊費用、大修費用、人工費等，其中折舊費用和大修費用屬于變動成本，且占主營業務成本比例的較大，是影響高速公路個體經營業績的主要因素，也是我們投資高速公路板塊所考慮的主要因素。

　　折舊影響折舊高低的主要因素有兩個：會計政策和收購成本。目前大部分業內公司對路產的折舊是采用車流量法，年折舊額的多少隨著車流量的變化而變化。這種折舊方法雖然符合會計上的“權責發生制”的原則，但一方面實際車流量與預測車流量都存在一定的偏差，目前上市公司每隔三年就會對路產的車流量重新預測，增加了折舊的變動因素；另一方面，若對車流量預測太樂觀，而實際車流量達不到預期，將折舊的壓力延遲到公司經營的后期，影響公司未來的業績。

　　我們對主要高速公路上市公司的折舊狀況進行分析可見，相對而言，福建高速、贛粵高速在后續年度內的折舊壓力會較大一些，而目前現代投資和山東高速都已改為平均年限法進行折舊，且其目前的經營還處于較快增長的階段，因此，這兩家上市公司后續年度的折舊壓力會相對小些其次，如果路產的收購成本比較低，也能在一定程度上減少折舊壓力，提高公司的主營業務利潤率。

　　高速公路公司現有路產的收購成本主要與建設成本相關，一般地，在沿海經濟發達地區高速公路的建設成本要高于內地。而新路產的收購成本上，根據國家新頒布的《收費公路管理條例》“以發展非收費公路為主”的基調，使得今后收購新的、質地優良路產的難度增大，公路行業的壟斷性和稀缺性將日益凸顯，因此高速公路公司收購新路產的成本雖然與大股東的支持力度有關，但不可避免地存在走高的趨勢。

　　行業投資建議隨著市場進入牛市，作為防御型品種的高速公路板塊的吸引力在下降，而且根據WIND資訊，07年1月4日，整個A股市場的平均PE達到26倍，而高速公路板塊的PE為17倍，預計07年整個A股市場的平均PE為27倍，高速公路板塊的PE為16倍，雖與大盤相比，具有一定的估值優勢，但根據國內外高速公路板塊的走勢上看，目前高速公路板塊基本達到其估值中樞。但在目前的經濟環境下，高速公路的未來業績仍將保持著良好的發展趨勢，仍不失為理想的防御型品種，該板塊未來投資機會更在于個股的機會，不同偏好的投資者可以有選擇地配置高速公路個股，如成長和穩健兼顧的投資者可以選擇有收購新路產可能的公司，如贛粵高速、山東高速；而偏好穩定分紅和低風險的投資者可以選擇皖通高速、福建高速等。

　　重點公司簡評贛粵高速投資要點：1、“計重收費”的正面效應仍將延續；2、06年收購的九景高速和溫厚高速將逐步成為公司新的利潤來源；3、公司其他路產的車流量仍將保持穩定增長的態勢；4、公司在股改時對成本費用進行承諾進一步減少公司業績的波動，增強公司未來三年業績的確定性；投資風險：1、南昌西外環的開通對其現有路產的車流量將產生一定的分流，但預計影響不大；2、新所得稅的不利影響將在08年后逐步顯現；預計公司06年、07年EPS分別為0.7元(考慮政府補貼)和0.74元(不考慮政府補貼)，公司的估值水平仍處于較低水平，我們維持原評級“買入”。

　　福建高速投資要點：1、公司管理和治理水平較好，在股改時對成本費用進行承諾，進一步增加了公司未來業績的透明度；2、預計公司在07年將實施“計重收費”，將內生性地提升公司的通行費收入；3、07年公司將收購羅寧高速，在短期內將增加公司的業績；投資風險：1、公司現有路產的車流量增速放緩；2、與公司現有路產平行的福廈高速鐵路已動工，在2009年年底建成，

　　將對其現有路產的車流量產生一定的不利影響；預計公司06年、07年EPS分別為0.31元和0.37元，并考慮到公司未來的成長性，我們維持原評級“持有”。

　　山東高速投資要點：1、公司股改承諾將收購濟德高速，。這一路段不僅是山東省車流量最大，也是國內高速公路的黃金路段之一，擁有良好的盈利能力和增長前景。如果資產能在年內成功注入，將有可能在07年給公司業績帶來20%的增長。

　　2、預計濟萊高速07年下半年完工，考慮到未來可以充分享有濟青公路車流量的快速增長，長期前景值得期待。

　　3、2006、2007年濟青專項養護預算分別為2億和1.5億，較2005年顯著下降，而日常養護可能與05年持平甚至略低，因此在收入增長而成本下降的情況下，未來幾年公司的毛利率將呈上升趨勢；預計公司06年、07年EPS分別為0.27元和0.33元，但考慮到公司未來資產收購的預期，評級為“買入”。

　　皖通高速投資要點：1、公司主要路產位于國家主干道，過境車輛尤其是貨車比例較高，目前公司主要路產的車流量正穩步回升；2、寧淮高速提前竣工，并于06年12月28日正式通車。寧淮高速為交通部新制定的干線路網中“縱四”的重要組成部分，連通著滬蓉、連霍、同三、寧滬等多條國家主干道，在國家路網中占據著重要地位，因此，預計該路段的車流量也將以貨車為主。另目前該區域內的寧連公路安徽段由于修建的等級較低且使用的時間已較長，不能滿足該區域經濟的發展要求，已經成為區域公路網的瓶頸，因此我們看好該路段的成長性。

　　3、股改時，大股東承諾繼續注入優良資產，高分紅比例以及公司歷年的穩健經營風格提升人們對公司未來業績的信心。

　　投資風險：1、公司自06年開始對合寧高速公路大蜀山至隴西立交段即南環段(全長42.1公里)實施四擴八改造，工程總投資17.87億元，工期三年，擴建轉固后的折舊和財務費用將對公司業績產生一定負面影響；2、公司的所得稅稅率為23%左右，新所得稅稅率的實施也將對其業績產生一定的影響。

　　預計06年、07年EPS分別為0.44元和0.50(由于寧淮高速提前竣工，我們調整了07年的盈利預測)，我們仍維持原評級“買入”。