電力行業(yè)：政策提振行業(yè)信心與估值

　　東方證券

　　袁曉梅

　　“十一五”期間能耗政策導(dǎo)向促使行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速。國家發(fā)改委能源局局長趙小平近日表示，到"十一五末期要關(guān)掉4000萬千瓦小火電。此外，將出臺優(yōu)先調(diào)度和差別電價政策。受這一消息刺激，1月5日電力股大漲。我們前期行業(yè)報告指出：節(jié)能降耗指標(biāo)作為政績考核指標(biāo)層層下達，功率大、能耗低的大型火電機組在區(qū)域市場中的內(nèi)生增長空間打開。配合推行十一五期間節(jié)能降耗的重任，發(fā)改委即將出臺相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策。

　　關(guān)閉10萬千瓦以下小火電對于提振信心以及估值起到重要作用。目前市場07年平均市盈率在25倍左右，即使經(jīng)過普漲，目前主流火電公司2007年動態(tài)市盈率仍在13-15倍之間，已經(jīng)成為全市場為數(shù)不多的估值洼地。在火電行業(yè)成本壓力有所緩解，市場對利用率信心有所增強的背景下，火電行業(yè)龍頭上市公司的市盈率水平可以與其平均凈利潤增長幅度相當(dāng)，市盈率可以提高到16-18倍，對應(yīng)目前股價平均有20%-30%的上漲空間。

　　積極因素多于負(fù)面因素，火電行業(yè)基本面謹(jǐn)慎樂觀。火電行業(yè)的整合和結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行，五大集團和地方強勢企業(yè)市場份額進一步提高，在行業(yè)低谷階段的外延式增長使得龍頭公司成為行業(yè)觸底回升階段的優(yōu)良選擇。

　　近期燃煤成本可能由于煤炭市場化改革的進一步推行存在短期不確定性，但是煤電聯(lián)動政策可以使得火電行業(yè)免受成本大幅上漲壓力。煤炭行業(yè)存在前期固定資產(chǎn)投資較快帶來產(chǎn)能大幅釋放預(yù)期，但煤炭行業(yè)集中度不斷提高，煤炭市場價格仍存在政策性成本轉(zhuǎn)嫁可能。

　　在整個電力行業(yè)集中度不斷提高的背景以及中國經(jīng)濟高速增長的背景下，龍頭公司成長性和盈利能力同步擴張。維持長江電力，華能國際，桂冠電力，粵電力增持評級，上調(diào)國電電力至增持，下調(diào)華電國際至中性。國家產(chǎn)業(yè)政策積極支持下的大型水電、火電將成為最大的受益者，建議超配龍頭公司。

　　能耗政策導(dǎo)向促使電力行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速“十一五”期間能耗政策導(dǎo)向促使行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速。國家發(fā)改委能源局局長趙小平近日表示，到十一五末期要關(guān)掉4000萬千瓦小火電。此外，將出臺優(yōu)先調(diào)度和差別電價政策。受這一消息刺激，近日火電股大漲。

　　這與我們在前期行業(yè)報告中的判斷一致，即：節(jié)能降耗指標(biāo)作為政績考核指標(biāo)層層下達，功率大、能耗低的大型火電機組在區(qū)域市場中的內(nèi)生增長空間打開。配合推行十一五期間節(jié)能降耗的重任，發(fā)改委即將出臺相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策。

　　我國中長期經(jīng)濟發(fā)展受到能源供應(yīng)瓶頸約束。目前高耗能經(jīng)濟發(fā)展模式不可持續(xù)。

　　節(jié)能降耗是我國十一五期間的能源戰(zhàn)略，國務(wù)院的目標(biāo)是到十一五末期，單位GDP能耗下降20%。“十一五”節(jié)能降耗指標(biāo)目前已經(jīng)分解到各地：2010年吉林單位GDP能耗要比2005年下降30%，山西、內(nèi)蒙古要下降25%，山東下降22%，云南、青海下降17%，廣東、福建下降16%，廣西下降15%，海南和西藏下降12%，其他省份降幅均為20%。

　　2006年以來出臺的一系列強化節(jié)能的政策措施包括：

　　2006年8月《國務(wù)院關(guān)于加強節(jié)能工作的決定》出臺，明確提出了將能耗指標(biāo)作為地方政府領(lǐng)導(dǎo)干部和國有大中型企業(yè)負(fù)責(zé)人的重要考核內(nèi)容；

　　國家發(fā)改委隨即出臺了《“十一五”十大重點節(jié)能工程實施意見》，全面實施十大重點節(jié)能工程，抓緊落實解決工程配套資金及相關(guān)政策和措施；

　　2006年10月1日起，國家對差別電價政策進行了進一步完善：淘汰類企業(yè)工業(yè)用電每千瓦時加價0.1元，限制類企業(yè)加價3分錢；電力生產(chǎn)增速高于GDP增速的格局仍在延續(xù)，節(jié)能降耗壓力較大，2006年上半年全國單位GDP能耗仍上升0.8%

　　前三季度經(jīng)濟增長為10.7%，而煤炭和電力生產(chǎn)增速分別為11.7%和12.9%。

　　電價，調(diào)度，稅費政策將成為具體措施為了實現(xiàn)節(jié)能降耗的總體目標(biāo)，配合上述《決定》和《實施意見》出臺并將陸續(xù)出臺在電價，發(fā)改委宣布將采取優(yōu)先調(diào)度和差別電價政策，由于大型火電、水電機組在能效、能耗方面的指標(biāo)較小型火電機組優(yōu)勢明顯。

　　關(guān)停小機組以及有限調(diào)度和差別電價政策可能會使得火電行業(yè)提前反轉(zhuǎn)。截止2005年底，全國火電設(shè)備容量為39137.56萬千瓦，占全部發(fā)電設(shè)備總?cè)萘康?5.67%，其中，6000千瓦及以上火電達到38125.97萬千瓦，占火電裝機總?cè)萘康?7.42%，6000KW以下的火電仍有1011.59萬千瓦，6000KW-5萬千瓦火電機組4666萬千瓦。關(guān)停5萬千瓦以下小機組可以為電力市場提供5000萬千瓦左右內(nèi)生空間，大大減輕市場對于火電行業(yè)利用小時數(shù)下滑的擔(dān)心，提振行業(yè)信心以及相應(yīng)估值水平。

　　國家發(fā)改委、能源局等部門已確定了節(jié)能調(diào)度的基本原則，將按各容量發(fā)電機組的供電能耗水平，從低能耗機組到高能耗機組依次安排發(fā)電。發(fā)電優(yōu)先順序分別是：

　　可再生能源-核電-天然氣發(fā)電-燃煤發(fā)電-燃油發(fā)電。

　　實際電力需求較為旺盛支持電力行業(yè)龍頭公司率先走出低谷。06年預(yù)計全年發(fā)電量為2.85萬億千瓦時，超出原先國家信息中心預(yù)測的2.78萬億千瓦時，實際電力需求較為旺盛，在2006年10月，11月表現(xiàn)得較為明顯。

　　對于電力上市公司而言，地區(qū)電力上網(wǎng)調(diào)度方式的改變對于機組結(jié)構(gòu)中，高功率先進機組比重較大，同時過去2-3年內(nèi)進行了大量項目儲備、有先進機組新投產(chǎn)、電源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的上市公司如華能國際，華電國際，國電電力，粵電力，廣州控股而言面臨著更為明顯的內(nèi)生增長空間。在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化的背景下，這類公司將充分享受行業(yè)集中度提高以及行業(yè)景氣回暖帶來的效益提升。

　　燃煤成本短期不確定性不構(gòu)成長期壓力近期燃煤成本可能由于煤炭市場化改革的進一步推行存在短期不確定性。燃煤成本變化因素趨勢尚不明朗，煤炭行業(yè)存在前期固定資產(chǎn)投資較快帶來產(chǎn)能大幅釋放預(yù)期，但煤炭行業(yè)集中度不斷提高，未來煤炭市場價格仍存在政策性成本轉(zhuǎn)嫁可能，可能會對目前煤炭價格形成有力支撐。

　　由于煤電聯(lián)動將成為煤炭價格市場化之后對于電力商品價格進行市場化的常規(guī)政策，短期煤炭價格的上漲不會對于電力行業(yè)的估值產(chǎn)生重大壓力。

　　行業(yè)集中度提高及購并擴張彰顯龍頭公司價值截止2005年底，華能、大唐、華電、國電、中電投五大發(fā)電集團全資及控股發(fā)電設(shè)備總?cè)萘抗灿?8580.5萬千瓦，占全國發(fā)電設(shè)備容量的35.93%，發(fā)電設(shè)備容量同比增長了18.42%，比全國平均增速高1.51個百分點。五大集團在十一五期間仍有極強的擴張沖動。其中，華能，國電，華電，大唐等四大電力集團在十一五期間裝機容量規(guī)模分別計劃增長85%，100%，55%和92%。預(yù)期，十一五末期，五大集團占到全國電力裝機容量的比重仍將進一步升高。

　　關(guān)閉10萬千瓦以下小火電對于提振信心以及估值起到重要作用。目前市場07年平均市盈率在25倍左右，即使經(jīng)過1月7日大漲，主流火電公司2007年動態(tài)市盈率仍在13-15倍之間，已經(jīng)成為全市場為數(shù)不多的估值洼地。在火電行業(yè)成本壓力有所緩解，市場對利用率信心有所增強的背景下，火電行業(yè)龍頭上市公司的市盈率水平可以與其平均凈利潤增長幅度相當(dāng)，市盈率可以提高到16-18倍，對應(yīng)目前股價平均有20%-30%的上漲空間。

　　積極因素多于負(fù)面因素，火電行業(yè)基本面謹(jǐn)慎樂觀。火電行業(yè)的整合和結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行，五大集團和地方強勢企業(yè)市場份額進一步提高，在行業(yè)低谷階段的外延式增長使得龍頭公司成為行業(yè)觸底回升階段的優(yōu)良選擇。

　　在整個電力行業(yè)集中度不斷提高的背景以及中國經(jīng)濟高速增長的背景下，龍頭公司的成長性和盈利能力將同步擴張。維持長江電力，華電國際，華能國際，桂冠電力，粵電力增持評級，上調(diào)國電電力評級至增持。國家產(chǎn)業(yè)政策積極支持下的大型水電、火電將成為最大的受益者，建議超配龍頭公司。

　　行業(yè)投資機會和重點公司我們認(rèn)為投資的投資機會存在于：

　　在行業(yè)前期景氣低谷階段進行了擴張和項目儲備的龍頭公司，以五大集團以及長江電力為代表的具備強大購并能力且集團實力雄厚的公司；

　　有著大量優(yōu)質(zhì)項目儲備的強勢地方電力企業(yè)粵電力、深能源等。

　　裝機規(guī)模快速擴張的上市公司，如華電國際，金山股份，黔源電力。

　　有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，如國投電力，長江電力，國電電力。

　　行業(yè)景氣回升階段，在相同市盈率的情況下，低市凈率PB公司由于業(yè)績敏感度較高，因而也有一定的投資價值。