水泥行業07年策略報告：進入發展機遇期

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　　一、水泥行業正走出低谷

　　2006年前三季度，全國水泥累計生產水泥86964.89萬噸，同比增長20.45%。今年以來，水泥綜合價格每噸上漲10元左右。由于上年基數較低，盡管價格上漲的幅度不大，但對規模效益明顯的水泥行業來說，對收入的增長是相當可觀的。2006年前三季度，水泥行業累計實現產品銷售收入2240.95億元，同比增長24.55%，較上年同期大幅增長，較水泥產量的增幅高出4個百分點；實現利潤總額82.98億元，同比增長135.83%，水泥行業正走出2005年的低谷，行業經營狀況明顯好轉。水泥行業之所以能走出低谷，主要有以下四個方面因素使然：

　　1、水泥需求旺盛

　　2006年前三季度，我國投資呈現穩中趨增的發展態勢，全國固定資產投資完成額為6.19萬億元，同比增長28.2%。其中房地產投資為1.29萬億元，同比增長24.3%。前三季度，水泥產銷率達到90%。水泥需求與固定資產投資及房地產投資具有較高的關聯度。固定資產投資及房地產投資的高速增長帶動水泥需求的快速增長。

　　2、結構調控的步伐加快

　　水泥是國民經濟建設的重要基礎原材料，目前國內外尚無一種材料可以替代它的地位。

　　隨著我國工業化、城市化進程的加快，水泥、特別是采用新型干法技術生產的水泥在我國國民經濟建設中的作用越來越大。經過近幾年的快速發展，我國新型干法熟料產能占全國水泥熟料總產能的比重，由2002年的16%提高到2005年超過40%。值得一提的是，2003、2004、2005年我國新型干法熟料能力分別增長0.8、1.3和1.02億噸，增速分別達到67.94%、65.05%和30.88%。截止到2006年6月底，全國已投產的新型干法生產線645條，熟料生產能力46613萬噸。新型干法熟料產能的增長速度高于水泥產量的增長速度(見圖1)，水泥結構調整的步伐加快。

　　3、行業集中度有所提高

　　圖3：近年來我國10大水泥集團水泥產量的集中度有所提高

　　4、2005年業績基數為近年新低

　　2005年，水泥行業受固定資產投資增幅及房地產投資增幅雙雙回落的影響，水泥市場需求明顯下降；2005年水泥產量為10.38億噸，同比增長11.61%，增速比上年同期回落4.1個百分點；水泥價格持續在低位徘徊，隨著新型干法水泥生產能力的提高，市場競爭日趨激烈，高標號水泥市場價格呈逐月下降趨勢(見圖4)。水泥的主要原燃料成本上升，經營成本增加，水泥行業的利潤從2004年的136億元下降到2005年的81億元，同比增幅由2004年增長23.41%，下滑到2005年下降40.91%，水泥行業出現增產不增效。

　　二、前三季度水泥板塊經營業績大幅增長

　　水泥行業的復蘇在行業標桿——上市公司的業績上得到充分體現。從21家水泥類上市公司公布的2006年前三季度報告數據分析表明：整體上來看，水泥類上市公司經營增收更增效，經營業績大幅增長。從主營業務收入來看，21家上市公司主營業務收入合計為262.20億元，與上年同期相比增長28.18%。從利潤總額來看，這21家上市公司利潤總額合計為20.08億元，比上年同期增加13.71億元，增幅超過2倍，達215.25%。上市公司利潤總額的大幅增長，為其凈利潤的提升奠定了堅實的基礎。從數據來看，21家水泥上市公司的凈利潤合計為10.41億元，上年同期凈利潤合計僅為2.71億元，前三季相比上年同期增加7.70億元，與上年同期相比增幅接近3倍(見表1)。

　　三、政策扶持加速行業洗牌

　　1、調控水泥產業結構的任務仍然艱巨

　　2005年我國水泥產量達10.38億噸，占世界水泥產量的45.73%。在水泥產量高速增長的同時，我國水泥行業的供求矛盾卻在不斷惡化。2005年國內水泥市場需求不到10.5億噸，而水泥生產能力已達13億噸，產能過剩2.5億噸，特別是落后生產能力比重仍占50%以上。按照目前的經濟發展速度，預計2010年國內水泥需求量為12-12.5億噸，比2005年的產能少0.5-1億噸。在總產能中，新型干法水泥的比重將達到70%以上。因此，未來幾年，我國水泥行業總量過剩、結構失衡的矛盾依然突出，水泥產業結構調整的任務依然艱巨。

　　2、提高行業集中度仍是當務之急

　　盡管我國水泥行業的集中度有所提高，但與國外發達國家相比仍有相當差距。我國排名前10位的大型企業集團水泥生產總能力也只相當于世界水泥工業第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產能。從水泥行業的發展規律來看，經營區域性特點明顯的水泥產品，龍頭水泥企業在區域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩定區域價格作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產集中度已達到60%以上。因此，要達到穩定區域水泥價格的作用，提高我國水泥行業的集中度，仍是當務之急。

　　國家發改委為落實2006年4月13日發布的《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》，于2006年10月17日出臺《水泥工業產業發展政策》，明確提出到2020年，企業數量由目前5000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。為此，國家醞釀出臺包括圈定重點扶持十二大內資水泥集團，在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持等具體配套措施，以進一步推動行業整合，提高產業集中度。預計2010年將累計淘汰落后產能2.5億噸，企業平均生產規模將由2005年的20萬噸提高到40萬噸，企業戶數將由5000家減少到3500家左右。

　　3、水泥企業兼并重組將風起云涌

　　水泥業是一個規模效應明顯的行業。要在行業中立足，必須在結構調整中擴大規模，成為區域龍頭水泥企業，才能在區域市場中有價格的話語權。目前的狀況是：我國水泥企業資本結構不合理，資產負債率低于60%的不多，即使象海螺、山水和華新這樣的龍頭企業，資產負債率也在60%以上。自有資本比例太低，企業的經營風險過高。受資金的制約，國內眾多中小水泥企業不僅失去擴張機會，還面臨沉重的還貸壓力。水泥企業資金的短缺卻為有實力的大企業進行收購、兼并提供了難得的市場機遇。包括外資在內的有實力的大集團，敏銳地抓住這一有利時機，加大對國內水泥企業的并購力度，有選擇地對區域龍頭或有望成為區域龍頭的水泥企業進行投資，搶攤布點，占領經營的制高點。一年來，水泥板塊并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡入股冀東水泥(000401)

　　的子公司，海螺水泥(600585)引入MS Asia Investment Limited(摩根士丹利公司之附屬公司)和國際金融公司(世界銀行集團成員之一)兩家戰略投資者，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司擬以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業26%的股權。此外，中材國際(600970)合并天津水泥設計院..特別是，HOLCHINB.V.增持華新水泥A股獲得商務部的批準，出現新的實質性進展，預示著外資入主國內龍頭水泥企業進入了倒計時。

　　這些并購方式多種多樣，既有內資并購，也有外資并購；既有大企業集團并購小企業，也有大企業之間的轉讓。并購的案例不斷涌現，并購的案值越來越高。隨著政府加大對重點水泥集團的扶持力度，將有助于解決一直困擾國內水泥龍頭企業發展的融資瓶頸，進一步推動水泥行業整合，未來的兼并重組將加劇；通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產業集中度提高。

　　可以預期，未來水泥行業洗牌將加速，區域性龍頭企業在行業地位將進一步加強，水泥行業的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業的兼并重組將以形成區域龍頭企業為主：一方面，國內有實力的水泥企業對目標市場周邊的中小水泥企業進行各種層次的“聯合”，以期成為區域水泥龍頭企業；另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業形成壓力，加速上述區域龍頭企業進一步兼并的步伐。

　　在并購重組中，無論是作為并購者還是作為被并購者，都是市場的贏家：作為并購者，通過并購有望實現規模效應或協同效應，最終達到降低成本，提高收益的目標；作為被并購者，可以通過與并購者談判，謀取一個相對理想的“賣價”，收回投資，并得到一定的回報。

　　四、水泥行業迎來持續性高速發展

　　隨著我國工業化、城鎮化進程的加速，建設城鄉和諧社會，未來20年我國經濟仍將保持較快發展。中國經濟目前正處于又一個經濟發展重要戰略“機遇期”，仍將作為世界經濟發展的火車頭，因此，經營經濟建設基礎性原材料的水泥企業在我國經濟快速發展的進程中必將大顯身手，大展宏圖。

　　1、依托建筑業發展空間巨大

　　鐵路方面。按照2004年國務院審議通過的《中長期鐵路網規劃》，到2020年，全國鐵路營業里程要達到10萬公里。為此，我國將建設超過1.2萬公里的客運專線和約1.6萬公里的其它新線，完成既有線增建二線1.3萬公里和既有線電氣化1.6萬公里，我國鐵路將在未來15年中提供2萬億元的商機。

　　公路方面。根據國家規劃，到2020年，我國公路網總里程將達到300萬公里，其中高速公路里程將達到8.5萬公里，二級以上公路總里程將達到65萬公里。高速公路將連接目前所有20萬人口以上的城市，形成“首都直達省會、省會彼此暢通、省會通達地市、連接重要縣市”的高速交通網絡，實現400至500公里當日往返，800至1000公里當日到達。

　　根據規劃，全國縣際間基本由二級以上公路連接，縣鄉公路技術狀況顯著改善，鄉到建制村公路基本達到高級、次高級路面標準，基本實現建制村通班車，形成農村便利的客運網絡。道路交通安全狀況得到顯著改善，國土資源得到集約化利用，節能降耗技術得到普遍應用，道路與自然更加和諧，公路交通實現可持續發展。

　　軌道交通方面。目前全國已有10個城市擁有了城市軌道交通運營服務，另有5個城市已獲批準正在開工建設。21世紀我國迎來發展城市軌道交通的新時代，已有20多個城市進行了軌道交通項目建設的前期工作和可行性研究，其中18個大城市的線網規劃總里程已達2280公里左右。今后五年(從2006年開始)我國將投資8000億元人民幣、建成總長度達500至600公里的城市軌道交通線路。

　　國家在“十一五”規劃建議中明確指出：交通運輸，要合理布局，做好各種運輸方式相互銜接，發揮組合效率和整體優勢，形成便捷、通暢、高效、安全的綜合交通運輸體系。加快發展鐵路、城市軌道交通，進一步完善公路網絡，發展航空、水運和管道運輸。可以肯定，在未來的20年中，國家在交通基礎建設上政策的支持，和投入的力度是非常大的，對水泥的需求將相當可觀。

　　2、建設新農村進一步拓展

　　水泥消費空間為建設城鄉和諧社會，日前，中央提出“建設社會主義新農村”。“沒有現代化農村，就沒有現代化中國”。在我國當前工業化、城鎮化加速的背景下，城鄉差距呈擴大之勢。2005年，農民的人均純收入是3255元，城鎮居民的可支配收入為10493元，兩者的收入比為3.22：1。農村基礎設施建設和教育、衛生、文化等社會事業，與城市的巨大差距，是影響農民素質提高的主要制約。動員全社會力量，有效拓寬資金來源，鼓勵包括外資和民間資本投資農業。加快建立不斷增加對農業和農村投入的長效機制，農村基礎設施建設和農業資源開發的投資力度有望加大，對水泥的需求將大幅增加。

　　我國是一個人口大國，而且農村人口占大多數。由于占人口大多數的農民收入水平低，購買力不足，因此客觀上影響了擴大內需方針的落實。2005年，我國社會消費品零售額，在縣和縣以下實現的部分只占總額的32.9%。擴大內需的空間極大。從長遠來看，隨著農民收入的提高，農民的最大的、也是首要的需求是“蓋房子娶媳婦”，考慮到8億的人口基數，對包括水泥在內的建材需求將持續增加。

　　目前我國人均水泥消費量在400kg以下的地級城市有309個，占地級市總數的85%，這些地級市是聯系廣大農村的紐帶，是建設新農村的橋頭堡，工業化和城市化的任務繁重，水泥消費的發展空間廣闊。

　　3、水泥市場將長期保持活力

　　由此看來，今后20年，我國的基本建設、技術改造、房地產等固定資產投資規模將保持在一個較高的水平，中國建筑市場將面臨歷史性的發展機遇。此外，濱海新區建設、西部大開發和東北老工業基地改造發展戰略的實施，西氣東輸、南水北調工程的推進，以及奧運基礎設施建設、上海世博會基礎設施建設的全面鋪開，都為水泥的發展提供了廣闊的市場空間。因此，圍繞國家和城市基礎設施、能源、工業、環保、重大活動場館及其相關建筑、住宅等熱點建筑市場，將使水泥市場繼續保持活力。長期來看，我國水泥行業的發展環境寬松。

　　我國水泥市場目前平均價格為每噸30-35美元，而在歐美市場則高達70-80美元，日本市場賣到100美元，即使在經濟發展相對落后的泰國、越南等東南亞國家也達到60美元。

　　水泥產品是區域產品，有一定的銷售半徑，周邊國家包括俄羅斯、印度和東南亞等國家建設輸油管道和基礎設施等，水泥需求也十分旺盛。

　　隨著國家提高水泥行業的市場準入門檻、提高水泥投資項目資本金比例等一系列措施的進一步落實；水泥企業兼并重組力度的加大，水泥的行業集中度進一步提高；新型干法水泥比重的提高，50%落后水泥生產能力的替代也是水泥行業一個巨大的發展空間。隨著行業整合完畢，國內水泥價格將有望提升到45美元/噸。水泥行業將迎來難得的發展機遇。

　　五、人民幣升值提振水泥業的資源價值

　　水泥產品是資源性產品。經過多年的經營，我國水泥企業不僅擁有較為完善的銷售渠道網絡，而且掌控著豐富的石灰石礦產資源。由于我國礦產資源的市場化程度較低，以長江流域為例，部分地區的石灰石資源的采礦權、探礦權的出讓價不到1元/噸，全國平均也只有2.8元/噸，與國外發達國家相比，評估基準價極低。因此，水泥的價值中含有屬于國家的級差地租收益，從這個意義上講，水泥產品是資源性材料。水泥企業掌控的石灰石礦山資源，其價值隨著我國市場化程度的提高和人民幣的升值將不斷增值，而這部分資產并沒有在水泥企業的賬面上得到充分反映。從估值的角度來看，水泥企業類似于擁有地產資源的企業，企業的價值將長期處于低估的狀況中，也就是說，水泥企業的價值因增值而將不斷面臨著重估。

　　正是由于存在不斷增值的潛質，國外水泥巨頭紛紛到我國搶攤設點，謀取我國水泥市場競爭的先機，以期分享我國經濟大發展的豐碩成果。

　　六、2007年水泥板塊經營業績有望繼續提升

　　從環比來看，水泥板塊上市公司的經營業績呈季節性波動：2006年前三季度的主營業務收入分別為61.8億元、96.7億元和103.8億元；與此同時，利潤總額和凈利潤則由第一季度的1.38億元和-0.28億元分別增長到第二季度的9.06億元和5.11億元及第三季度的9.64億元和5.58億元，季節性波動明顯(見圖4)。進入第四季度，主要原燃料煤炭的價格，由北向南因陸續進入冬季用煤旺季而有所上漲；水泥價格繼續上漲，特別是進入11月，各地工程款較為充足，付款相對及時，加緊施工，水泥需求旺盛，現有水泥產能得到充分釋放，包括華東、中南和華南在內的南方地區水泥脫銷，出現供不應求現象，水泥企業繼續第三季度經營業績的良好勢頭。預計第四季度，除北方地區受施工季節性因素的影響外，南方地區因接近年關，施工企業為搶工程進度而對水泥需求將繼續保持旺盛態勢。總起來看，第四季度水泥形勢要明顯好于上年同期。綜合下半年，水泥板塊上市公司經營業績將超過上半年，有望繼續提升。

　　2007年我國經濟將繼續快速發展，預計GDP將增長9%以上，固定資產投資仍將保持25%左右的增幅，與2006年相比，2007年GDP與固定資產投資的增長可能有一定的回落，但回落的幅度不會太大。我國水泥產量的增幅與當年的GDP及固定資產投資增幅有較強的相關性。同時，我們注意到：受到上年增長的慣性影響，2007年的水泥產銷增長將維持2006年的增長勢頭。受供給過剩有效改善的影響，2006年第四季度主要市場-華東地區水泥價格出現較大幅度上升，行業回暖態勢明顯，這預示著2007年水泥的價格將會好于2006年。

　　利用純低溫余熱發電機組，將滿足水泥生產線三分之一的能源需求，隨著純低溫余熱發電技術的普及，水泥的能耗成本將下降，水泥企業的毛利率將相應提高。

　　七、水泥板塊價值低估

　　經過一年多的股權分置改革，掃清了長期影響我國股票市場發展的制度性障礙。股市迎來了后股權分置的市場格局：非流通股流通化，上市公司透明度提高，市場化的資本運作逐步實施，股權分置的制度性折價消除，上市公司的投資價值得以恢復。2006年以來的股市“火爆”是A股市場上市公司投資價值凸現的集中體現；是對海外市場行情的補漲；我國股市作為國民經濟“晴雨表”功能正在逐步得到恢復。

　　上市公司的投資價值有望進一步提升。首先，股權分置改革后，上市公司的利益與流通股股東的利益趨于一致，上市公司對影響股價的公司業績會更為關注，同時，對上市公司的市場約束也在不斷的硬化；其次，我國經濟繼續快速發展，上市公司是我國企業中的佼佼者，相對來說，其公司治理結構、技術水平、人員素質和經營業績在各自的行業中都是上乘的，因此，上市公司價值會隨著我國經濟發展取得的成就同步提高；第三，人民幣升值的預期，將有效提升我國A股上市公司對海外投資者吸引力；此外，A股市場與海外市場的對接，將推動A股市場上市公司股價與其在包括H股市場在內的其他市場的股價接軌。基于上述因素，從整體上說，上市公司的估值水平將不斷上移，上市公司的投資價值有望進一步提升。這一切正在并將繼續成為行情發展的堅實基礎。

　　八、龍頭企業盡享價值紅利

　　水泥上市公司在水泥行業中處于行業龍頭，其生產規模和經營業績一般都是行業中的佼佼者。作為扶持對象的上市公司不僅能取得政策支持，而且有望獲得并購紅利。已經并購(或：被并購)的水泥企業，其經營業績有望走向上升通道，公司將會進入“價值創造”階段；而潛在并購(或：被并購)的水泥企業，其公司處在“價值發現”階段。無論是進入“價值創造”的公司，還是存在“價值發現”的公司，都是投資者應重點關注的公司。這類公司包括：海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)、亞太集團(600881)、天水股份(000877)等。