電力行業：估值回歸理性 戰略布局提前

　　天相投顧

　　張維維

　　事件描述：

　　1月5日，滬深兩市電力板塊出現普漲，盤中僅一只個股下跌，10支個股漲停。天相電力指數上漲5.8%，僅次于煤炭指數和日用化工指數。

　　評論：

　　2006年的制度性變革背景下，A股市場走出波瀾壯闊的行情，各個行業指數均有大幅度的上漲。食品及金融、地產類股票上漲幅度居前，而電力行業指數06年全年漲幅列天相行業指數最后一位，僅為45%，遠低于A股市場平均水平。

　　市場對電力公司認可程度較低的原因主要如下：

　　1、作為周期性行業，“電荒”時期盲目上馬的大量電力項目在06年迎來投產高峰，全國電力供需已經達到平衡，即將在07、08年呈現局部過剩態勢。電力企業機組利用率將持續下滑，整個電力行業盈利前景不容樂觀；2、2006年入冬以來煤炭價格持續攀升，2007年煤炭價格走勢不明朗，作為火電企業主要生產成本的燃料費用有上升的可能。

　　因此，整個2006年，電力板塊走勢一直落后于市場平均水平。由下圖可以看出電力類股票與市場平均PE水平的波動狀況。

　　我們認為，國內電力總體供需確實已經達到基本平衡，06、07、08三年發電機組投產高峰也不可避免。但同時我們堅持認為，機組利用率即發電小時數下降的風險已被市場非理性放大。1-11月份全國火電機組利用小時數同比降低202小時，相比前三季度同比降低210小時的窘境，已經有所緩和。火電機組發電小時數下降速度的減緩，主要得益于旺盛的電力需求及水電機組發電量的下降。另外，受益于機組建設水平提高和管理效率提升，新機組建設周期大幅縮短，因為新機組投產高峰將在07年上半年提前來臨。因此，對于火電類上市公司而言，我們認為其利用率低點將在07年到來。低點之后，板塊內產能有顯著擴大的公司，其盈利能力將有望得到大幅提升。而對于水電類公司，07年再次遭遇特枯年將是小概率事件，其業績好于06年當屬情理之中。

　　煤炭價格的走勢對火電公司業績的影響非常顯著。06年12月27日，發改委組織召開了2007年煤炭供需銜接會議。會上最引人關注的新精神是堅持煤炭價格市場化改革方向，放開煤炭價格漲幅上限，并且明確了將繼續執行煤電聯動政策。我們認為，電煤價格就此出現大幅度上漲的可能性不大，即使出現超出預期的上漲，煤電聯動也將使火電企業有能力把一部分上升的成本傳導至下游行業。

　　此外，07年電力行業走勢還存在一些潛在驅動因素：

　　首先，國網920資產競購進程已近尾聲，近期有望公布結果，屆時從競購中獲益的上市公司將給市場帶來不同程度的想象空間；其次，兩稅并軌將使一部分實際稅率高于25%的上市公司08年業績得到提升；另外，

　　1月5日電力股的集體上漲表明已經有資金認識到電力板塊的投資價值，市場在糾正對電力股的估值偏差。我們預計，在行業驅動因素出現明顯改變之前，電力板塊仍將延續升勢直至達到合理估值水平。

　　總體來看，我們認為電力板塊的價值仍處于明顯低估狀態，維持對行業的“增持”評級。個股選擇方面，我們繼續推薦買入長江電力(600900)以及估值優勢明顯的國投電力(600886)，增持行業龍頭華能國際(600011)、國電電力(600795)。