煤炭行業：山西省1-11月份煤炭產點評

　　國金證券

　　龔云華

　　11月份山西煤炭產銷數據較為平穩，銷售率(商品煤銷量/原煤產量)由10月份的80.86%回升到了84.17%的水平。

　　從山西省與全國數據產銷增速、產銷結構對比看，山西乃至全國的煤炭供需進入平穩期。

　　有關煤炭行業的最新觀點如下：

　　(一)我們相信，2007年1季度煤炭A股的會有持續、精彩的表現。

　　一方面，是煤炭A股的價值低估。

　　另一方面，是煤炭行業本身的基本面變化支持。煤炭價格繼續看漲，有季節性因素，更有趨勢性因素。具體而言，我們認為集中在3點判斷依據。

　　(二)再次強調“自下而上”的投資選擇，特別建議：“差異化”對待成本問題。

　　(三)根據最新分析，我們調整了重點煤炭公司的價值排序：開灤股份、西山煤電、潞安環能、國陽新能、蘭花科創、神火股份、恒源煤電、大同煤業。依據如下：

　　1)考慮煤炭漲價、焦化行業景氣回升的可能性和成本問題的明朗化程度，估值的安全邊際，優先重點推薦開灤股份(600997.SH)。

　　2)綜合考慮公司資源儲量、產能、未來2-3年盈利成長性同市值的比較，將西山煤電(000983.SZ)、潞安環能(601699.SH)、國陽新能(600348.SH)價值排序提前。

　　近日，山西省煤炭工業局公布了2006年1—11月份全省煤炭工業主要經濟指標完成情況，簡要概括如下：

　　煤炭產量：11月份全省完成5510萬噸。1—11月累計完成49301萬噸，同比增加3453萬噸，增幅為7.53%。

　　煤炭銷量：11月份全省完成出省銷量4242萬噸。1—11月全省累計完成出省銷量41150萬噸，同比增加1730萬噸，增幅為4.39%。

　　煤炭出口：11月份全省完成297萬噸。1—11月全省累計完成3036萬噸，同比減少207萬噸，減幅為6.39%。

　　銷售收入：11月份國有重點煤炭企業完成98.12億元(不含平朔和太原煤氣化)，1—11月累計完成831.43億元，同比增加171.93億元，增幅為26.07%。

　　制造成本：11月份國有重點煤炭企業噸煤制造成本為163.92元(不含平朔和太原煤氣化)，1—11月為154.41元，同比增加0.20元。

　　煤炭售價：11月份國有重點煤炭企業噸煤售價為315.16元(不含平朔和太原煤氣化)，1—11月為308.74元，同比增加13.14元。

　　實現利潤：11月份國有重點煤炭企業實現盈利2.12億元(不含平朔和太原煤氣化)，1—11月累計盈利37.50億元，同比增加1.96億元，增幅為6%。

　　職工收入：11月份國有重點煤炭企業在崗職工人均收入為2598元(不含平朔和太原煤氣化)，1—11月為27375元，同比增加4461元，增幅為19.47%。

　　安全生產：11月份全省煤礦發生事故14起，死亡124人。

　　我們的點評及分析山西煤炭產、銷平穩，11月銷售率回升.. 11月份山西煤炭產銷數據較為平穩，銷售率(商品煤銷量/原煤產量)由10月份的80.86%回升到了84.17%的水平。

　　從1-11月份煤炭產量釋放的情況來看，供給結構發生了較為可喜的變化：

　　關閉小煤礦起到了一定效果，重點煤礦的產能增量貢獻比重繼續擴大。

　　1-11月份，山西省國有重點煤炭企業原煤產量為27158萬噸，同比增加3199萬噸，增幅為13.35 %；地方國有煤礦產量為8440萬噸，同比增加944萬噸，增幅為12.60%；但鄉鎮煤礦原煤產量為13703萬噸，同比減少690萬噸，減幅為4.79%。

　　從山西省與全國數據產銷增速、產銷結構對比看，山西乃至全國的煤炭供需進入平穩期。

　　首先，國有重點煤炭企業原煤增量是以山西為主導。山西國有重點礦1-11月份產量占全國國有重點礦產量的26.55%，增速高于全國重點礦增速2個百分點。

　　其次，山西原煤產量占全國原煤產量比重為24.64%，增速(7.53%)

　　低于全國的原煤產量增速(8.11%)，主要是由于鄉鎮煤礦這塊供給增速得到了控制。

　　從未來趨勢看，原煤“增量”的主力軍是國有重點礦，“減量”主要是基于安全整頓對小煤礦的整頓關閉；顯然，山西在這兩個方面仍舊對全國煤炭供求格局會產生重大影響。

　　綜合考慮“西煤東運”的運力分布及增量情況，山西乃至全國的煤炭供求會進入平穩狀態。因此，我們不必過度擔憂“供給過剩”問題。

　　在2006年11月27日《山西省1-10月份煤炭產、銷售數據點評》中我們分析：非政策性成本會呈現下降趨勢，我們仍舊堅持該等判斷。全國煤炭行業經濟運行數據支持這種判斷：

　　1-11月份，全國原選煤單位成本下降。原中央財政煤炭企業原選煤單位成本196.00元/噸，同比減少2.68元/噸，下降1.4%。

　　但同期安全費用提取增加。原中央財政煤炭企業安全生產費用累計提取156.3億元，噸煤提取19.32元，同比增加3.78元；其中45個重點監察礦區累計提取81億元，噸煤提取21.05元，同比增加3.51元。

　　從煤炭主業成本變化趨勢看，未來政策性成本將推動山西煤炭主業綜合成本上升，進而推動價格上漲，價格的上漲可部分覆蓋成本的上漲。

　　9月份，山西省五大集團原煤制造成本為145.42元/噸，10-11月份則上升至164元/噸左右；5大集團原煤成本上升部分原因是政策性成本繼續上升的“預演”。

　　同期，煤炭綜合銷售價格為也由9月份的306.45元/噸上漲至11月的315.16元/噸，相對上漲了8.71元/噸。預期2007年山西重點煤炭企業出礦價格仍有上升空間，煤炭價格的上漲可部分或者完全覆蓋成本的上升。山西省2007年煤炭價格上漲主要體現在2個方面：1)山西省、內煤炭價差縮小；2)山西外銷煤炭合理漲價。

　　在前期系列報告中，我們對2006年12月~2007年4月期間煤炭行業的表現做出了較為樂觀的預期。我們相信，2007年1季度煤炭A股的會有持續、精彩的表現。

　　一方面，是煤炭A股的低估。從國際比較、會計準則視角以及相對市場總體的估值折價情況看，煤炭A股公司都有價值回歸的必然要求另一方面，是煤炭行業本身的基本面變化支持。煤炭價格繼續看漲，有季節性因素，更有趨勢性因素。具體而言：

　　1)煤炭價格的市場化趨勢不可逆轉，在運力沒有大的“跳躍性”增長情況下，煤炭價格不會因供求失衡下降。

　　2)因山西省征收“三項基金”將推動全國煤價上漲，其它省份煤炭企業將因此受益。煤炭產業集中度提升也會強化山西省內煤炭企業的成本轉移、消化能力。

　　3)在價格高位、行業景氣高位期間，外延擴張是煤炭股成長的主要動力；2007年煤炭企業整體上市或資產注入必有突破！

　　再次強調更加注重“自下而上”的投資選擇..在06年12月11日《煤炭行業2007年年度報告》、12月25日《多重因素支撐：投資機會唾手可得—煤炭行業投資快訊》中，我們對煤炭股的投資機會及價值判斷視角均有強調。在此再次強調：更加注重“自下而上”的投資選擇。

　　我們核心的邏輯主線是：價格維持高位——產能增量可充分釋放——

　　運輸寬松——成本影響不大的企業最值得投資。

　　特別建議：“差異化”對待成本問題。

　　根據最新分析，調整公司價值排序，建議優先關注冶金用煤細分行業龍頭企業..前期，從行業階段性的投資價值排序而言，我們重點推薦：蘭花科創、神火股份、潞安環能、西山煤電、國陽新能、恒源煤電、大同煤業。

　　根據最新分析，我們調整了重點煤炭公司的價值排序：開灤股份、西山煤電、潞安環能、國陽新能、蘭花科創、神火股份、恒源煤電、大同煤業。依據如下：

　　1)考慮煤炭漲價、焦化行業景氣回升的可能性和成本問題的明朗化程度，估值的安全邊際，優先重點推薦開灤股份(600997.SH)。詳見06年12月25日行業快訊及07年1月4日《開灤股份研究報告》。

　　2)綜合考慮公司資源儲量、產能、未來2-3年盈利成長性同市值的比較，將西山煤電(000983.SZ)、潞安環能(601699.SH)、國陽新能(600348.SH)價值排序提前。

　　我們建議優先關注冶金用煤細分行業的龍頭公司。

　　從煉焦用煤和噴吹煤的定價來看，市場化程度高，在下游鋼鐵行業景氣高位、企業盈利趨好的情況下，對應煤炭漲價確定性大，且“倒逼”壓力小。

　　從具體公司而言，優質焦煤、肥煤的資源獨占性能使西山煤電(000983.SZ)、開灤股份(600997.SH)獲取超額利潤，并受益整個煤-焦-化與煤-焦-鋼2條產業鏈各環節的景氣走強、產業機構升級。

　　同樣，國陽新能(600348.SH)和潞安環能(601699.SH)可受益于噴吹煤市場容量的擴大及鋼鐵行業的結構調整與升級。其中，潞安環能(601699.SH)還通過整合焦煤資源，在景氣低位收購擴張焦化業務，未來無疑會在產業鏈延伸和外延擴張方面獲益。