電力行業：全面普漲背后的邏輯

　　國信證券

　　徐穎真

　　事項：

　　上周五電力板塊整體大幅上漲，華能國際、國電電力、國投電力、粵電力、內蒙華電等均漲停，其他品種也有較大漲幅。

　　隨著銀行股的大幅回落，市場一夜之間對于電力股大傾其情，板塊整體性大幅上漲為03年行業見頂以來絕無僅有。

　　對行業的評論：

　　支持行業上漲基本面的理由

　　需求旺盛：追溯前11月的電量同比增長13.5%，單月已經連續三個月增長15%左右；利潤率上升：火電行業的毛利率、銷售利用率5月份以來逐月上升，已經與04年同期水平持平；利用小時數下降低于預期：前11月火電機組利用率僅下降3.4%；節能降耗政策目標下，政府醞釀關停小機組，緩解未來利用率下降壓力。

　　支持行業上漲市場面的理由

　　遠遠落后于大盤的漲幅；周期性行業的全面重估；市場開始全面挖掘未來成長，電力行業低彌近3年，距離行業谷地少則半年、多則一年，買入等待的意愿漸強。

　　我們的觀點

　　盡管短期市場可能在資金和市場情緒的作用下，出現與基本面不符的市場表現，但我們相信市場是相對有效的，行業大的投資機會不可能與基本面脫節。我們對于行業基本面與估值的基本判斷是：

　　基本面：

　　煤價：漲跌空間都不大，不再是影響行業的首要因素；電價：煤電聯動政策有效保證行業利潤率；利用率：行業拐點的決定性因素，預計07年火電設備利用率下降幅度3%，見底時間在07年三、四季度～08年一、二季度間，有提前的可能，需密切關注；

　　利潤增長情況：行業的毛利率、銷售利潤率將在06年基礎上繼續小幅上升，利潤總額同比增長也將在30%左右。

　　估值：

　　電力行業低估值存在必然性：重點電力公司ROIC均在WACC附近，利潤增長主要依靠資本投入驅動，從行業整體看過去3年資產規模、固定資產、負債總額的復合增長高于利潤的復合增長，每年沉淀下來的利潤尚不足以支撐新增投入的資本開支部分；估值水平提升需要利用率出現拐點加以確認：行業將先有EPS的提升，才能有估值水平的提升，估值提升方能帶來真正的投資機會；EPS對三因素的敏感性依次是電價、煤價、利用率，但ROIC對于三因素的敏感性依次是利用率、電價、煤價(利用率拐點如前所述在07年三、四季度～08年一、二季度間，有提前的可能)。

　　投資建議：

　　目前重點電力公司(火電)07年動態PE達到15倍左右，當前的基本面不支持業績預期上調，因此支持股價繼續上升的動力：1、對利用率的回升更樂觀些以提高估值倍數，2、將業績預測放到08年甚至更遠的期限上；以上2點都毫無例外取決于市場信心而非行業或公司基本面，依循這個思路，我們仍相對看好長江電力和華能國際，理由：長江電力作為水電公司是沒有周期性的，估值的彈性極大，大量資產等待收購使得未來成長價值的貼現完全可以在當前股價中先予提升，其次該公司也是電力股中唯一的大市值公司，溢價理所當然；華能國際作為火電龍頭公司是未來行業轉折的最大受益者，且華能國際盈利的拐點出現已經先于行業。