有色金屬：高位運行價值不改 維持評級中性

　　銀河證券

　　周卓瑋

　　對于未來金屬市場的展望

　　需求本輪金屬牛市比歷史上其他周期長的主要原因是需求的持續旺盛。實際上是全球經濟的持續高速增長，而從新增金屬需求量比例看，中國是新增金屬的主要增長力量。

　　根據我國“十一五”規劃，GDP年復合增長率將有所回落，但仍然達到8%以上的高水平，同時城市化率將由40%上升到55%，這都保證了金屬的需求仍將保持強勁增長勢頭。

　　從其他各經濟體來看，美國雖然房地產出現降溫，但是制造業經理指數仍然在50以上，金屬消費需求回落不明顯，歐洲、日本的情況都好于預期，印度、巴西等新興經濟體增長勢頭強勁，印度今后幾年用于基礎設施建設的預算達3500億美元，有機構預測每年將為世界金屬需求貢獻1%的增長。

　　IMF對全球經濟GDP年增長率的預測在4.5%以上，長期看全球金屬需求仍將延續強勁勢頭，但短期內金屬的需求量可能會受調控和緊縮政策的影響而波動，預計2007年全球金屬需求仍高速增長，但增幅較2006年略有回落。

　　供給

　　金屬的供給主要來源包括礦產金屬、再生金屬、庫存金屬。再生金屬和庫存目前比例仍在10%左右，雖然再生金屬的增長速度很快，但短期內仍然是礦產金屬供給為主。

　　金屬礦增量＝新增金屬礦+重啟金屬礦-關閉金屬礦而新增金屬礦的多少與用于采礦和勘探的資本開支數量相關性很大，考慮生產成本的上升，資本開支的增長十分緩慢，主要原因有：

　　1、由于金屬行業的周期性明顯，且投資者對于歷史上產能擴張而引起的金屬價格暴跌有所顧慮，世界采礦企業對于金屬產能的擴張往往比原來更加謹慎，用于產能擴張的資本開支占收入的比例呈下降趨勢。礦業公司都以礦點勘探和最后勘探為主，從BHP等機構公布的數據看，自1996年以來全球幾乎沒有大的新金屬礦發現，更多的是加大原有礦的開采。

　　2、從采礦資本支出到產礦時間長。礦山根據礦的品位和規模，建設周期長短不一，尤其是項目批準的時間很不確定。從歷史上看，從投入到產出最快也需要4-5年時間。這一輪金屬價格上漲后引發的資本開支在2007年很難引起供給大幅增長。

　　2007 年的供給增長很難大幅提高，由于需求的增長可能略有回落，2007 年全球金屬市場供求關系將好于2006年，但是受供給的制約這種好轉并不明顯，且趨勢不明朗。各金屬的走勢將由供求關系和前期的價格漲幅等因素決定，各品種將出現分化。

　　子行業分析

　　鋁行業：電解鋁景氣回升

　　氧化鋁價格下降使得電解鋁公司的盈利水平大幅提高。從全球范圍看，2006年氧化鋁經歷了從短缺走向過剩的過程，預計全年過剩291萬噸。由于氧化鋁的供給彈性較小且前期漲幅過大，氧化鋁的價格下跌幅度和速率都高于預期。國際氧化鋁價格從年中最高的650$/t降到了目前的250$/t，而原鋁由于需求強勁全年均價在20000元/噸以上，由于氧化鋁價格的大幅下跌導致電解鋁和氧化鋁的價差大幅擴大使得電解鋁行業真正景氣回升。

　　未來氧化鋁現貨價格仍有下跌空間。據統計國內在建和擬建氧化鋁項目29個，達產后國內氧化鋁總規模達到2948萬噸，國外氧化鋁投產數量也呈上升趨勢，從圖3可以看出2007年全球氧化鋁過剩數量呈增大趨勢。國內氧化鋁產量雖然低于需求，但總體供應將在07年開始過剩，供需關系對氧化鋁的價格不構成支撐。

　　從目前氧化鋁的生產成本看，國外氧化鋁企業中擁有優質鋁土礦的生產成本可低到130$/t，國內氧化鋁生產成本主要由于鋁土礦的品味較低，氧化鋁的生產成本總體高于國外企業，噸氧化鋁平均生產成本在1800元/噸左右。從氧化鋁的歷史價格走勢和氧化鋁企業利潤空間看，我們認為氧化鋁現貨價格可能還有15%左右的下跌空間，達到2000元/噸的水平。

　　電解鋁價格有望繼續走強。市場對于電解鋁價格的走勢看法不一致，看空一方主要的顧慮是在成本大幅下降后國內閑置電解鋁產能的重啟而使得電解鋁的供給大幅增加而使得過剩趨勢形成。不可否認，如果目前電解鋁企業的盈利狀況持續下去，那么電解鋁新建產能增加將不可避免，我們關心的是市場需求的消化能力、目前電解鋁調控狀況以及產能可能大量釋放的時間。

　　雖然最新的數據顯示國內和北美市場的需求似乎受調控和房地產回落而短期需求受影響，但我們對鋁的消費保持樂觀：1、2007年全球經濟不會出現衰退，IMF的最新預測為2007年4.9%，而且從三季度的數據看，日本和歐洲市場的消費情況好于預期，可以彌補美國市場帶來的損失。國內市場需求增長穩定，“十一五規劃”中國的GDP仍然保持復合8%以上的增長，預計明年中國需求很快將出現反彈，明年的原鋁需求增長在13%以上；2、由于鋁的節能、價格等多方面的優勢，在交通、電力電子等方面的應用高于預期，甚至取代銅的部分應用；3、鋁的庫存水平仍然處于低位，西方國家的鋁庫存近年來基本呈現明顯的下降趨勢，1月達到年內的高點323.5萬噸，而到9月份已經下跌到288.6萬噸，比年初減少了10.8%，比去年9月份減少了10.7%。

　　供給大幅增加的擔心在于：1、有數據顯示2005年全國閑置產能加在建和未達產產能共270萬噸，2006估計在300萬噸以上，成本的大幅降低將使得產能重啟；2、國內6.7.8月國內鋁產量增長幅度較大。但我們對閑置產能的平穩釋放比較樂觀，主要理由有：1、旺盛的需求消化作用，2006年下半年以來氧化鋁價格的暴跌并沒有促使電解鋁的價格下跌，說明電解鋁的價格是受需求拉動。月產量的提高是基于上半年鋁市場存在缺口的基礎上而穩定地調配，同時在產量增加后電解鋁的價格仍然維持在高位；2、根據我們與鋁企業溝通，目前實際的有效閑置產能應該低于統計數據，數量大約在100多萬噸；3、在“十一五”期間單位GDP能耗降低20%的大方針下，相繼出臺《關于加快鋁工業結構調整指導意見的通知》、降低氧化鋁進口關稅、提高鋁合金出口關稅等調整政策，而且國家目前對于氧化鋁行業的調控仍然較嚴，主要從貸款、環保、征地三方面限制小規模電解鋁企業的開啟；4、經過氧化鋁價格瘋狂后，電解鋁行業集中度進一步提高，產量10萬噸以上廠家產量占到總產量70%以上；5、由于氧化鋁價格的下跌主要是8月份后，所以2006年底2007年初的國內電解鋁產量能反映產能重啟的狀況，從目前的情況看供需仍較平穩，而新建的電解鋁產能釋放需要一年左右的時間，明年下半年之前需求的增長可以消化絕大部分閑置產能的釋放。

　　由于電解鋁的產能建設相比其他金屬受資源制約的程度相對小一些，且建設周期短，電解鋁企業利潤高漲后新建產能增加不可避免。所以我們認為電解鋁價格保持在一個相對穩定且合理的水平更能健康促進該行業的發展，這也與國家的調控初衷相符。從ATK、CRU的預測數據看，2007、2008年全球電解鋁的供求關系基本平衡。

　　鋁價相對其他金屬仍然合理。目前的鋁價從歷史來看處于一個比較合理的位置，銅、鋅、鎳、鉛等金屬的價格都是十年均價的3倍以上，而鋁的價格只比十年平均價格高80%,還不及歷史高點的50%，與銅、鎳、鋅相比價格的漲幅不大。

　　根據以上分析，我們預計2007全年平均價格略低于2006年，但上半年電解鋁價格仍保持高位，下半年價格才會有所下降。

　　從估值來看，國內的電解鋁企業受氧化鋁成本的影響06年的盈利水平低于國外企業，06PE水平偏高，但07年的PE將基本接近于國外企業。由于成本的降低，電解鋁企業的業績會在2006年下半年或者2007年上半年達到高點。重點關注：1、從成長性考慮，未來2-3年都能保持業績持續性增長的企業。諸如關鋁股份、焦作萬方；2、在估值上有相對優勢、產業鏈延伸提高估值水平的公司，諸如關鋁股份、包頭鋁業；3、氧化鋁價格下跌受益大、產能大幅增長的公司，諸如關鋁、云鋁。

　　3.2銅行業：銅價似乎真的高了

　　據ICSG統計，2005年全球銅缺口10.2萬噸，2006年1-7月份銅過剩1萬噸，在基本面沒有大的改觀的情況下，LME3月期銅價卻從4397$/t到5月11日創下8879美金/噸的高點，漲幅102%，即使目前的7300 $/t，漲幅也高達66%，流動性資本在其中發揮了重要的作用，投資基金在市場供求平衡的條件下，過分夸大了需求和供給的困難，我們謹慎認為目前的價格高于其商品價值。

　　最新的數據確實證明全球經濟快速上升的勢頭受到遏制，近來銅庫存的增加說明中國和北美需求的波動對銅的影響似乎比鋁和其他金屬大，銅價過高也確實使得一些小廠商不能承擔而使得短期內銅的需求受到影響。但我們對全球經濟的判斷仍然維持為短期波動后將重新回到穩定增長的軌道中來。

　　供給方面，由于1998-2003年期間銅價過于低迷，LME3月期銅價都在2000$/t以下，用于勘探的資本開支較低。這期間由于銅價過于低迷而關閉的礦山產能大概有90萬噸，這些礦山重新開啟的時間是在2004年銅價回升到2000$/t以后，達產的時間是從2005-2006年。

　　對于新建礦來說，由于礦品味的降低，采礦的成本和建設周期都呈上升趨勢，并且近十幾年來大礦的發現越來越少，新發現礦以中小礦為主。從上一個周期運行來看，94、95年銅價上漲后投入的開支到98、99年開始發揮效應。對于中等的銅礦來說，用于勘探資本開支投入到產能釋放的時間一般為4-8年。而2003年銅價啟動之時資本開支開始增加，但仍然處于較低水平，2004年的資本開支才恢復到一個合理的水平，從最近的一個銅周期運行看，以銅礦4-8年的建設周期預計，2004年開支產生效應的時間是2008年，07年銅精礦產能增幅不大。根據ICSG預測，2007年銅消費市場過剩23.8萬噸。

　　銅精礦的產能利用率從2004年開始呈下降趨勢的主要原因是過度開采和罷工等事件頻繁發生，預計銅礦的產能利用率有回升的可能，但不確定性仍然很大。

　　銅精礦的冶煉加工費的價格走勢一般能夠反映銅精礦市場的供求情況。銅精礦冶煉加工費從2005年二季度開始不斷走低，說明支持精銅缺口的主要因素轉移到了銅精礦。這種趨勢一直延續到2006年9月，9月份后似乎銅精礦的供給有反轉之勢，這與部分銅礦恢復開采有關，但我們認為在銅精礦產能沒有大幅度提高的前提下，這種趨勢是脆弱的。

　　據初步統計，國內在建、擬建銅冶煉項目累計產能超過250萬噸(目前產能190萬噸左右)，全部投產后國內銅冶煉產能將超過400萬噸。ICSG預測全球的冶煉產能在2006、2007年復合增長率2.2%，2008、2009年回落至1.8%，冶煉似乎短期內很難成為供給瓶頸。

　　從以上分析看，我們認為目前銅價似乎是高于其商品價值了，但是在供給沒有大的改觀前，銅價將呈現回歸的態勢。

　　從國內外銅行業公司估值水平看，PE、PB絕對值都不存在大的偏差，2006年PE都在7-9的水平，PB在3左右�；�于我們對2006、2007年銅價的預測，銅精礦自給率高的銅行業上市公司的利潤仍然保持高水平，重點關注有可能在資源擴張上處于領先地位的公司，諸如江西銅業、云南銅業。

　　3.3鉛鋅行業：鋅價高位運行

　　LME3月期鋅、期鉛價格從2006年年初到11月8日收盤價漲幅分別達到136.8%和63.2%，鋅價雖然上漲幅度大，但上漲趨勢受基本面支撐，而鉛價似乎與供求關系相背離。

　　從國際鉛鋅小組的預測數據看，2006、2007年鋅、鉛消費量分別增長3.3%、2.6%，保持穩定增長的勢頭，鋅的產量分別增長4.3%、4.9%，鋅精礦產量分別增長2.7%、7.2%，鋅精礦供給增長緩慢是2006年支持鋅價不斷走高的驅動力，2006年上半年全球鋅產量只同比增加了1.9%。

　　2006年下半年鋅精礦的供給肯定好于上半年，這與一些小礦山開始達產有關。亞洲的現貨加工費從2006年3月的30美元/噸到7月初120-150美元/噸，這說明鋅精礦的供給在好轉，但大多數新建大鋅精礦基本都將于2007年后投產。不完全統計國際上2006、2007年達產的新建鋅精礦產能分別為32、59萬噸，國內由于資源的限制，2007年礦產能增幅很低。

　　由于中國對于鋅冶煉產能建設的調控，鋅冶煉的產能增長將基本平穩。據不完全統計，2005-2006鋅冶煉產能增加46.9萬噸，所以鋅冶煉市場可能更多的機會來自于結構性機會，能夠在冶煉技術上具有優勢的企業相當于間接地控制了資源。

　　我們預計全年鋅產量可能會略微高于ILZSG的預測，全年鋅市場缺口35萬噸左右，07年鋅市場供求關系將逐漸好轉，但供求關系仍然偏緊。

　　鉛礦一般與鋅礦伴生，所以鋅公司一般都產鉛。由于目前新建的鋅礦產鉛比例越來越低，鉛的增量主要來自于再生鉛的增長，當我國的再生鉛回收技術解決后，鉛價受鉛礦制約性將大大減弱。由于鉛在某些需求領域內的禁用，使得鉛的需求不如其他金屬那么強勁，ILZSG的統計和預測數據似乎不支持鉛價繼續上漲，市場需要對2006年的上漲進行修正。

　　我國鋅行業上市公司與國際公司估值對比后發現我國鋅業公司PE、PB都略高于國際水平，考慮成長性和市場因素，基本屬于合理區間。投資機會更多來源于公司價值的增長，價值成長主要是鋅價上漲和自產礦比例提高的增厚效應。

　　3.4黃金價格：長期看好

　　黃金的價格形成機制由商品屬性和貨幣屬性共同決定。黃金的價格是受其商品屬性和貨幣屬性雙方面的影響，在分析黃金價格時，首先需要確定其當前價格是由商品屬性還是貨幣屬性起主導作用。這取決于世界政治、經濟和金融環境。

　　一般來說，在國際政治、經濟穩定的環境下。黃金的商品屬性凸現，貨幣屬性弱化，通過黃金保值的欲望減弱，更多的資金會投入到投資回報率更高的其他資產中。黃金的價格走勢和其他金屬一樣由一般的供求關系起主導作用；另一方面，當國際政治局勢出現了不穩定的態勢、國際經濟和金融發展顯現出不均衡、信用貨幣的信用基礎遭到嚴重懷疑或者破壞的時候,黃金的保值需求的變化將打破黃金市場商品屬性特征下的一般供求關系的平衡,而由黃金的貨幣屬性特征決定黃金市場的走勢，經濟、貨幣體系失衡的程度和預期決定了黃金價格及其走勢。

　　國際貨幣體系不穩定使得黃金價格由貨幣屬性主導。自從美元成為主要的國際儲備貨幣，“特里芬難題”就一直存在，美元貶值成為長期趨勢。在美國經濟景氣，這種趨勢尚不明顯；但當2001年后美國經濟陷入低谷后，美元貶值加速，黃金的貨幣屬性對其價格產生決定性影響。從目前美國的經濟和赤字看，“特里芬難題”日益嚴重，美元繼續貶值趨勢形成。從三大主要國際貨幣美元、歐元、日元的穩定性而言，美元的特里芬難題最嚴重，因此長期貶值趨勢最明顯；歐元仍然處于國際化的初期和上升階段，特里芬難題還不突出，但是越長期越不足以作為戰略儲備資產；長期陷于政治和文化窘境的日本，老齡化的人口結構決定了該國經濟必然長期走下坡路。因此國際貨幣體系處于一個相對不穩定的階段。

　　自2001年以來，以每月平均價格作為樣本作相關性分析，美元、歐元的匯率波動與黃金價格變化高度相關，相關系數為-0.97，更說明黃金價格由其貨幣屬性主導。

　　黃金資產保值需求增長空間很大。從英鎊、美金成為主要國際儲備貨幣的歷程看，人民幣國際化的前提需要充足的黃金儲備作為保障。當美元是弱勢貨幣的時候，它可以以英鎊為基礎，當美元逐漸成為強勢貨幣的時候，它必須以黃金儲備為基礎。當人民幣是小國經濟的弱勢貨幣時，中國的外匯儲備可以以美元為基礎，當中國經濟逐漸成為大國經濟和強勢貨幣的過程開始之后，則必須適時調整戰略儲備結構，減少對單一貨幣的依賴。目前我國的黃金儲備量只有600噸，處于一個相當低的水平。

　　從外匯資產合理化的角度看，黃金儲備比例太低。外匯實際是信用貨幣發行國時持幣人的一種負債。對發行國來講，也就足用一張紙片到另一個國家換取能源、換取設備、換取生活資料。中國這么大的外匯儲備，一旦國際形勢發生變化，就有可能帶來經濟安全問題。所以為了規避金融風險，外匯儲備需要多元化，這樣可以降低對某一項資產過高的依賴度。無論跟國際發達國家還是主要發展中國家相比，我國外匯儲備中的黃金比例都太低。全球外匯儲備黃金所占比例的平均水平是9%左右，即使是達到這個水平，按照2006年6月的外匯儲備計算，中國還需要采購3000噸以上才能達到平均水平。

　　供求關系也支持黃金價格上漲。黃金的供應主要包括礦產金、官方售金和再生金，礦產金能夠占到65%左右雖然首飾的需求占到黃金總需求的2/3，但是近來需求的增長主要是來自投資需求的增長。美元的不斷貶值、全球通貨膨脹使得官方黃金儲備和個人機構投資黃金的需求增長巨大。根據GFMS的預測2006年投資需求的增長288噸，占整個黃金市場需求增長的80%以上。

　　根據我們前面分析，總之，目前黃金的價格由貨幣屬性起決定作用，美元持續貶值趨勢短期內很難改變。在國際貨幣體系和人民幣升值的背景沒有改變前，黃金價格將保持上漲趨勢。

　　目前全球黃金企業的PE和PB值在25.10和3.41，中金黃金和山東黃金PE、PB基本處于國際平均水平，估值基本合理，但由于中金黃金的自給礦比例較低，所以其估值可能偏高。

　　金價的進一步上漲和黃金礦資源的擴張是2007年投資的主題。山東黃金(600547)、中金黃金(600489)的集團資產注入、豫園商城(600655)持有招金黃金權益隨著招金礦業的香港上市而引起的價值變化都值得關注。

　　3.5其他金屬3.5.1鎳鎳70%左右的消費量是在不銹鋼上。鎳的需求與不銹鋼的產量相關性很大，但是隨著鎳價的高漲，很多不銹鋼廠商都減少了鎳的用量，需求彈性似乎大于供給彈性。根據INSG的預測，2007年全球鎳市場供求關系基本保持平衡，影響鎳價格更多的可能會是基本面以外的因素，在不確定性增加的情況下，我們建議待價格回落后再選擇投資時機。

　　4.投資策略

　　2006年以來從金屬價格上漲幅度過大，銅、鉛等金屬價格上漲與市場供求關系相背離，價格上漲幅度如此之大很大程度上受流動性資本的影響，可能許多商品的價格已經高于其商品價值。根據前面的供求關系分析我們預計2007年大多數金屬的供求關系會處于一種相對平衡的狀態。

　　在商品價格高位運行，風險加大的市場環境下，給予有色金屬行業中性的評級。我們的選股思路主要有：

　　1、景氣回升的子行業中的優勢公司。由于氧化鋁價格的大幅下跌以及需求的持續旺盛，電解鋁行業在2006年下半年景氣回升。從氧化鋁過剩數量的進一步增大以及生產成本考慮，2007年氧化鋁的價格仍然有下跌空間，電解鋁供給方面由于受國家調控將穩定增長，電解鋁公司的業績將在2006年底或者2007年上半年達到高點。根據前面的分析，電解鋁中優勢企業主要包括：(1)從成長性考慮，未來2-3年都能保持業績持續性增長的企業。諸如關鋁股份；(2)在估值上有相對優勢、產業鏈延伸提高估值水平的公司，諸如關鋁股份、包頭鋁業；(3)氧化鋁價格下跌受益大、產能大幅增長的公司，諸如關鋁、云鋁，重點推薦：關鋁股份。

　　2、能夠減弱價格下跌預期對公司業績影響的公司。根據我們判斷，2007年金屬的平均價格仍保持在一個較高位置的可能性較大，但市場的顧慮主要來自2007年后價格的下跌對公司業績的影響。我們的思路是尋找能通過自身價值成長減弱這種預期的公司，重點推薦：中金嶺南。

　　3、貴金屬行業中的優質公司。目前黃金價格由其貨幣屬性主導，在“特里芬”難題越來越嚴重，國際貨幣體系不穩定性加劇的國際環境下，黃金價格的上漲趨勢不改，推薦黃金企業中礦產資源比例高的優勢企業，諸如：山東黃金、中金黃金、豫園商城。

　　4、深加工行業中估值水平較低的公司，加工行業周期性弱、抗風險能力較資源和冶煉型企業更強。但目前A股的幾家公司的估值水平基本合理或偏高，需要等待合適的投資時機的到來。

　　5、并購重組是資本市場永恒的主題，資產注入、收購并購帶來的有色金屬公司的價值重估值得期待，我們將對相關公司進行跟蹤研究，諸如中色股份、中鎢高新等。