電力行業：行業山重水復 柳暗花明

　　興業證券

　　范習輝

　　2006年電力行業盈利情況明顯好轉。隨著煤電聯動帶來的上網電價新一輪上調以及電煤價格的上漲乏力使得電力企業的盈利能力大為改善，在行業發電機組平均利用小時數回落的情況下，電力板塊的主營業務利潤和凈利潤不僅沒有下降反而明顯增長。由此，電力行業已基本度過煤炭價格持續上漲帶來的效益下滑的困難時期，步入了穩步回升軌道。

　　對電力板塊投資前景的爭議焦點主要集中在2007年以及之后幾年的發電設備的利用小時數的走勢上。近期的發展趨勢以及對明后年的重新預測表明，2007年的發電利用小時數可能和2006年相比略有下滑，下降幅度為3-4%左右，并且2008年利用小時下滑有望出現明顯抑制，供求平衡將出現扭轉。

　　隨著新的調度規則的行將出臺以及電力市場化改革的深化，進一步刺激電力行業整合進程加快。

　　由于電力上市公司普遍是行業內的強勢企業，因此行業整合必將提高其核心競爭力，從估值上應當有所調整，國內上市公司與國際上市公司估值接軌的認同度隨之提高。

　　總體判斷，電力板塊存在較大的被重新估值的投資機會，并且行業基本面的改善將支撐板塊明年整體表現更勝今年。

　　2007年投資策略上，我們認為隨著股指期貨、融資融券業務的開展以及價值投資理念對A股市場的影響越來越明顯，大盤藍籌電力股具有短線、長線的雙重投資價值，必將受到機構投資者和長線投資者的偏愛。因此，建議繼續積極投資于具備競爭優勢(成本、規模、市場、資源和資金實力等)的電力龍頭企業如長江電力、華能國際、國電電力、國投電力、大唐發電和桂冠電力等個股。同時對于成長性較高的中小個股如寶新能源、金山股份等也可重點關注。

　　1、2006年基本面回顧：經營環境喜憂參半、利潤指標觸底反彈

　　2006年是電力行業在相對困難的經營環境中穩步前進的一年。盡管國家

宏觀調控政策持續推進、電煤價格依然高位運行、供需緊張形勢進一步緩解，但從國家統計局公布的前三個季度的數據顯示，增長依然是電力行業最重要的特征。

　　1.1、重工業和城鎮居民用電快速增長，發電量穩步提升

　　前三季度，我國GDP同比增長10.7%，比上年同期加快0.8個百分點，比上半年回落0.2個百分點。特別是進入三季度，國內生產總值、工業生產和固定資產投資增速全面回落，分別比二季度回落0.9、1.9、7.7個百分點。不過，盡管投資和工業增長速度出現回落，但發電量卻增長了12.9%，比上半年加快0.5個百分點，電力增速與工業生產的增速“背道而弛”。

　　究其原因，重工業化的持續推進和城鎮化的延續發展可能是發電量繼續高速增長最為直接的推動力。

　　目前，重工業用電是輕工業用電的近四倍，重工業用電增長速度是輕工業用電增速的近兩倍。

　　因此，我們認為在產業結構升級中，重工業化的持續推進是推動2006年用電量持續增長的最重要的原因之一。而重工業化是現代化國家必經之途，因此預計重工業用電仍將在未來的一段時期內推動電力持續高速增長。

　　今年前三季度，我國城鄉居民用電2444.90億千瓦時，同比增長15.31%，增幅高過工業用電增長。特別是今年三季度，全社會用電比第二季度增加795.39億千瓦時，其中工業用電增加318.52億千瓦時；城鄉居民用電增加261.34億千瓦時，增加量是工業用電增加量的近80%，電力消費結構改善，為電力行業穩定較快增長注入了新的動力。

　　盡管城鄉居民用電在整個社會用電結構中比例并不高，但城鄉居民用電近來始終保持高速增長，并且對比國際個人用電平均水平，我國還有很大空間。可以預計城鄉居民用電增長對全國電力增長的推動作用將不斷增強。

　　近兩年由于煤炭產能、運輸能力等原因造成電煤價格持續上漲的同時，煤質持續下降，導致火電的發電成本同比出現了明顯上漲。但是2006年隨著煤礦擴產以及運輸瓶頸的逐漸緩解，電煤價格基本保持了高位穩定運行狀態，進一步上漲動力明顯不足，火電企業的發電變動成本上漲過快問題已經大為緩解。

　　1.3、投產容量快速增加，發電設備利用小時下降

　　據統計，2006年我國將投產發電裝機容量達6500萬到7500萬千瓦左右，年底將形成5.87億千瓦的總裝機容量。整體來看，2006年全國平均發電設備年利用小時數預計為5185小時，明顯低于2005年5455小時和2004年的5350小時，但仍顯著高于2002年的4860小時。

　　1.4、受“煤電聯動”影響，利潤指標觸底反彈

　　前三季度電力行業實現利潤885億元，同比增長36.7%。

　　一季度電力行業利潤增幅較高主要是去年第一次煤電價格聯動的翹尾因素，二季度由于5、6月份翹尾因素的消失利潤增幅明顯回落，三季度實施第二次煤電價格聯動后電力行業利潤增幅明顯回升，三季度電力行業35.8%的利潤增幅在歷史上也屬于較高的增長水平。

　　雖然前三季度電力行業利潤增幅與上半年基本持平，但與二季度比較，三季度電力行業利潤上升較快，拉動工業利潤增長2.93個百分點，僅次于鋼鐵、石油、有色金屬居工業利潤增長加快貢獻第四大行業。

　　分行業看，前三季度火電行業利潤同比增長51%，水電行業利潤僅增長5%，核電下降4%，可見電力行業利潤增長主要是由火電行業拉動的，而“煤電聯動”的影響最為直接。由此，電力行業已基本度過煤炭價格持續上漲帶來的效益下滑的困難時期，重新步入穩步回升軌道。

　　2、2007年基本面展望：發電設備利用小時是焦點

　　2.1總體上：經營環境相比06年略有好轉

　　2.1.1需求依然保持旺盛局面

　　2007年，全國電力供需總體平衡，部分地區略有富余。隨著

中國經濟的持續高速發展，用電量仍然有望在工業(特別是重工業)和居民用電的增長拉動下保持快速增長勢頭，預計2007年全社會用電量增長率在12%左右，全年電力消費彈性系數將在1.2左右。而“十一五”期間，電量增速依然明顯大于GDP增速，電力彈性系數雖有回落，但始終維持在1以上。

　　2.1.2發電設備利用小時下跌幅度小于2006年

　　新投產裝機規模預計將超過7500萬千瓦，到2007年底，全國發電裝機容量將接近7億千瓦。發電設備利用小時數將繼續下降，全年發電設備利用小時數將比2006年下降200小時以上，其中由于水電來水形勢的好轉，火電的發電空間有被擠壓的風險，火電設備的利用小時下降速率將大于水電。

　　但由下圖分析，我們認為2007-2008年可能是發電設備利用小時下滑局面發生根本性改善的兩年，2007年發電設備利用小時數將出現復蘇，下降幅度小于2006年。

　　2.1.3煤炭價格帶來的成本壓力繼續趨于緩和

　　進入11月份以來，隨著煤炭傳統銷售旺季的到來，全國煤炭市場出現了供應偏緊的局面，加上水陸運輸緊張和部分礦停產整頓的影響，全國各地煤炭價格持續走高。但是，短期煤炭價格走強難以改變其長期走弱的趨勢。長期供需形勢的好轉、煤炭運輸能力的提升和國外煤價的走勢都預示著電煤供應狀況的好轉。

　　首先，煤炭產能擴大迅速，有望迅速改變供應緊張形勢。2006年上半年，中國煤炭固定資產投資規模同比增長48%。全國在建煤礦項目1563個，總規模6.53億噸，加上改擴建和資源整合，合計約8.3億噸，已超過煤炭工業“十一五”發展規劃確定的5.8億噸的建設規模；現有煤炭生產能力和在建規模合計達30億噸，遠超過2010年煤炭需求量約25億噸的規劃目標。

　　其次，國外煤價呈走低趨勢，國際市場煤炭價格對國內的影響日益顯著。2006年7月份以來，澳大利亞BJ動力煤現貨價格持續下降，目前初已跌至43美元左右，考慮運價、關稅和增值稅等因素，對于沿海電廠來說其價格已略低于來自秦皇島的煤炭價格。

　　基于以上分析，我們判斷2007年電煤供需狀況將有望延續06年態勢繼續好轉，電煤庫存狀況同比大幅改善。隨著煤炭運輸能力的進一步擴大，煤炭價格雖然仍會高企，但整體將會呈顯平穩走勢，預計煤價將整體下滑3%左右。

　　2.1.4上網電價繼續上調的可能性不大

　　首先，由于2007年煤炭價格基本穩定，可能還有所下降，因此新的一輪“煤電聯動”啟動的觸發條件難以滿足，由電煤成本上漲帶來的上網電價調整的可能性不大。而區域電力市場暫時只影響東北、華東以及南方電網，并且競爭電量只有年度計劃的10-20%，所以對電價的影響力度有限。

　　2.2新變化：調度規則調整加劇行業整合，阻滯優勢企業利用小時下降

　　現在，我國電網調度實行的是按照年度計劃實施發電調度的方式，即政府對各類機組下達年度發電計劃，然后由電網企業按同類型機組的利用小時數大致相當的原則安排調度。這種由政府確定“大盤子”，然后平均分配發電計劃的安排方式，明顯存在著只求公平而忽視了效率的大鍋飯傾向，與《關于加快電力工業結構調整，促進健康有序發展有關工作的通知》中“優先安排可再生、高效、污染排放低的機組發電，限制能耗高、污染大、違反國家政策和有關規定的機組發電”的要求相悖。

　　目前，政府部門已經加快了組織實施電力節能、環保、經濟調度試點工作，并逐步擴大范圍，將盡快在全國范圍推廣應用(預計最早2007年上半年實施)。長期來看，調度規則的改變對發電企業的影響將是根本性的。

　　調度規則的調整就是要改變發電計劃的形成方式，在政府可控的范圍內，加大不同類型機組年度發電利用小時數的級差，鼓勵能耗低、污染物排放少、節水型機組多發電。同時，逐步解決高能耗機組擠占發電市場空間的問題，使其逐步淡出市場。

　　對于地方性、裝機規模相對較小的發電上市公司特別是高耗能的小火電(煤矸石發電、熱電聯產除外)、小油電企業由于自身調整空間不大，機組技術指標不高將會進一步被限制發電，直至淘汰。因此調度規則的調整對其沖擊最大，其發電利用小時數的減少速度將快于整個行業由于供過于需而出現的利用率減少速度。

　　由此，我們認為調度規則的調整短期內雖然不會對電力上市公司經營業績產生非常明顯的影響。但是，長期會使“強者恒強”，可能會進一步推進企業聯合重組，提高產業集中度和規模效益。行業整合過程中，資本實力雄厚、技術設備先進的大型規模發電集團具有明顯競爭優勢。

　　3、2007年行業投資機會及建議

　　3.1行業投資機會分析

　　3.1.1、行業經營前景有望改善

　　對電力板塊前景的爭議焦點主要集中在發電設備的利用小時數(即發電機組的利用率)上。我們認為，前期市場對07年利用小時下降5-6%的悲觀預期已經充分在電力股股價大幅折讓上得到了反映。而近期的發展趨勢以及對明后年的重新預測表明，2007年的發電利用小時數可能和2006年相比略有下滑，下降幅度僅為3%左右，并且2008年利用小時有望出現明顯回升，供求平衡將出現扭轉。因此，在一定程度上，市場對電力板塊前景的重新評估助推了此次電力股走強，并且為電力股明年的走強預期增添了信心。

　　3.1.2、行業估值有望實現和國際并軌

　　隨著新的調度規則的行將出臺以及電力市場化改革的深化，電力行業整合進程加快。由于電力上市公司普遍是行業內的強勢企業，因此行業整合必將提高其核心競爭力，從估值上應當有所調整，國內上市公司與國際上市公司估值接軌的認同度隨之提高。目前，電力行業重點上市公司的平均靜態市盈率水平在14-15倍左右，2007年重點公司的動態市盈率為12-13倍，根據路透的統計數據，美國電力行業重點公司的平均靜態市盈率為18-20倍，2007年動態市盈率為16-17倍。因此，從估值水平的國際對比角度，國內電力股被明顯低估，股價上調順理成章。

　　3.1.3、資產注入和整體上市帶來新的機會

　　近期對電力股資產注入和整體上市的預期變得更加強烈，可能發生的并構重組、大股東資產注入和整體上市等等，將有助于電力板塊展現更加亮麗的風采。其中，長江電力(600900)收購2臺三峽發電機組；深能源(000027)的集團整體上市；桂冠電力(600236)收購流域內水電資產；國投電力(600886)對集團的水電資產收購以及華電集團整體上市等都值得期待。

　　3.2投資建議

　　未來，我們認為大盤藍籌電力股具有短線、長線的雙重投資價值，將受到機構投資者和長線投資者的偏愛。

　　短線來看，優質大型電力上市公司從市場資源來講是“稀缺性資源”，股指期貨和融資融券業務等有望進一步提升該類藍籌股的籌碼稀缺性價值。長線而言，近幾年A股市場中以基金、QFII等為代表的機構投資者持續擴容，使得價值投資理念對A股市場的影響越來越明顯，電力大盤藍籌股在價值投資的旗幟下有望繼續前期良好的市場表現。因此，建議積極投資于具備競爭優勢(成本、規模、市場、資源和資金實力等)的龍頭企業如長江電力、華能國際、大唐發電、國電電力和國投電力等個股。同時，可以適當關注受到政策鼓勵并可回避行業波動的細分特色類成長型企業如寶新能源和金山股份等。

　　3.3重點公司推薦：

　　長江電力(600900)：

　　公司的業績增長來源于對三峽機組的持續收購，公司權證再融資方案啟動使新一輪機組收購時間得以明確，從而穩定了市場預期，機組收購為公司業績穩定增長提供保障。長期來看，業績增長的不確定性極低。對于長期投資者來說，長江電力仍然是一個非常理想的選擇，近期公司的股價下跌為此類投資者提供了良好的投資機會。

　　華能國際(600011)：

　　公司實力雄厚，具備在行業低谷階段不斷進行資產收購，壯大規模同時完善電源點結構的能力。近期，集團公司擬收購南方電網股權以及在水電方面的進展都將有力增強公司的抗風險能力。

　　國電電力(600795)：

　　公司的最大優勢在于裝機的快速增長，依靠外沿式增長彌補毛利率下降的負面影響。公司2005～2008年權益裝機增長率13.5%，高于重點火電公司平均水平，預計規模增長高峰將從2007年明顯開始。同時公司主要利潤貢獻電廠如石嘴山電廠、宣威電廠、大同二電廠、北侖電廠、外高橋二期以及大渡河流域開發公司等具有坑口電廠煤價控制能力好、水電比例高可以水火并濟等優勢。

　　國投電力(600886)：

　　集團公司對公司的扶持是其最大優勢。目前公司作為整合集團電力資產唯一窗口，對集團而言具有的重要戰略意義。假設2006年完成資產收購，公司2004年至2008年復合裝機增速將達到32.74%，高居各全國性電力公司之首。同時收購的電廠整體盈利能力較好，有望為公司利潤增長作出重要貢獻。

　　大唐發電(601991)

　　大唐發電的成長性和綜合競爭能力在國內大型獨立發電公司中處于領先位置,公司近3年裝機容量保持30%以上的增長速度,業績也保持穩定增長,在規模上僅次于華能國際，但是在盈利能力和成長性上略優于華能國際。目前，公司裝機容量約有65.5%分布在京津唐地區,是該地區最大的發電供應商。該地區經濟發展迅速,濱海新區建設和奧運會相關建設更進一步增加對電力的需求。

　　金山股份(600396)

　　公司是市場上唯一的風力發電概念股，近期公司引領風電涉足CDM項目，由此其旗下康平、彰武的上網電量的收入因此增加0.05-0.06元/千瓦時。公司擬投資內蒙古白音華煤礦四號礦區以及南票劣質煤熱電二期項目將成為公司2007-2010年期間業績大幅增長的又一動力。鑒于公司的業績成長良好預期，給予“推薦”的投資評級。

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