造紙行業：子行業景氣度變化趨勢不相同

　　海通證券

　　趙濤

　　紙漿行業“中性”評級。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。針葉漿全球供給增長有限，價格仍望保持高位；闊葉漿全球供給增長在2007年下半年有較大增加，價格有望下降。國內闊葉機械漿價格跟隨北美闊葉漿的價格波動，國內麥草漿將穩步上升。

　　新聞紙行業“減持”評級。2007年上半年毛利率將繼續下降。晨鳴和華泰新增產能在2006年底的集中釋放，壓制了2007年上半年的新聞紙價格。美廢8#供應逐年減少，需求卻逐年增加，價格將不斷上升。印度市場容量約80萬噸，出口規模增長有限。

　　箱版紙行業“中性”評級。2007年上半年毛利率將繼續上升，2007年下半年將下降。

　　箱版紙行業產能的集中釋放將壓低2007年下半年的箱版紙價格。美廢11#供應雖然逐年增加，但國內對美廢11#需求增加更快，美廢11#價格隨著2007年箱版紙產能的釋放而上升，導致成本上升。

　　銅版紙行業“減持”評級。2007年毛利率將維持在低位。銅版紙行業受到出口退稅取消以及美國反傾銷調查的影響，原本出口國外的100萬噸產量被迫在國內市場消化。低克重銅版紙市場可能會受到超級壓光紙的負面沖擊。闊葉漿價格可能的下跌雖然有助于降低成本，但效果有限。

　　雙膠紙行業“中性”評級。未來行業毛利率將保持穩定。受到國家治理污染削減草漿產能的影響，產品成本將上升，但競爭也將趨緩。

　　白卡紙行業“增持”評級。未來行業毛利率將保持穩中有升的趨勢。2004-2005年行業所遇到的激烈競爭導致2007年新增產能不多，但需求仍將持續增長，產品價格將上升。闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　投資要點

　　隨著中國造紙廠商不斷的產能擴張，中國造紙能力不僅滿足了國內需求，而且已經擁有了過剩產能。高運費和低附加值的行業特征，使得紙產品出口到北美和歐洲等發達國家存在較大難度。國內市場成為需求增長的主要動力。在行業洗牌尚未結束，行業整體產能過剩的情況下，國內需求增長速度和產能釋放速度所決定的行業整體開工率，成為影響紙產品價格的主要因素。造紙行業的紙漿成本占直接成本的60%，紙漿主要依靠進口的行業特征，使得造紙成本主要受到國際紙漿供求關系的影響。

　　預計未來造紙行業的機會在需求增長超過供給增長的子行業，而國際紙漿價格影響到所有子行業的盈利狀況。我們給予造紙行業整體“中性”評級。維持岳陽紙業(600963.SH)的“買入”評級，其余上市公司維持“中性”評級。建議關注華泰股份(600308.SH)的合資進展。

　　紙漿行業：針葉漿價格將穩定、闊葉漿價格將在2007年下半年下降。國內闊葉機械漿價格跟隨北美闊葉漿價格。國內麥草漿價格將穩步上升。

　　新聞紙行業：美廢8#價格將不斷上升。

　　箱版紙行業：產能在2007年下半年集中釋放。

　　銅版紙行業：受到出口退稅取消和美國反傾銷調查的影響，出口受阻。

　　雙膠紙行業：受到國家治理污染削減草漿產能的影響，成本上升、競爭趨緩。

　　白卡紙行業：競爭趨緩，闊葉漿價格可能的下跌將有助于降低成本。

　　在綜合考慮各種因素的基礎上給予造紙行業“中性”評級，維持岳陽紙業(600963.SH)的“買入”評級和華泰股份(600308.SH)的“中性”評級。

　　行業篇

　　1.紙漿行業評級：中性

　　1.1紙漿行業整體毛利率預計回落，但2007年仍保持高位

　　基于對紙漿行業產品售價的預測，我們得到圖1所列示的紙漿行業毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在2007年將在高位略微下降。主要依據為：

　　(1)針葉漿全球新建產能較少，供給增長有限(2)闊葉漿2007年下半年有新建產能釋放，價格有望下降

　　1.3國內闊葉機械漿未來價格將微降，麥草漿價格未來將上升

　　國內闊葉機械漿價格未來將跟隨北美闊葉漿的價格波動，但波動幅度要小于北美闊葉漿(圖4)。國內麥草漿價格受到污染治理力度加大的影響，產量將逐年減少，價格也將穩步上升(圖5)。

　　2.新聞紙行業評級：減持

　　2.1新聞紙行業毛利率在2007年中期之前仍將維持低位

　　基于對新聞紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到圖6所列示的國內新聞紙毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在2007年中期之前不會有大的改觀。主要依據為：

　　(1)新聞紙價格下跌的原因是國內需求減少(2)出口成為消化過剩產能的主要渠道，但規模受制于反傾銷調查和高額運費(3)美國廢報紙供應是行業發展最大障礙，美廢8#的持續漲價嚴重影響行業毛利率

　　2.2國內新聞紙價格穩定、但成本將持續上升

　　國內新聞紙價格穩定，目前在4600元/噸左右穩定下來，但由于美廢8#漲價所導致的成本大幅上升，大幅的降價空間已經不大。考慮到未來新聞紙的供需變化，預計未來價格會逐步上升(圖7)，以部分轉移成本上升的負面影響。

　　美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價格在2006年大幅上揚，從年初的135美元/噸上升至12月底的172美元/噸，扣除

人民幣升值因素，美廢8#漲幅約23%(圖8)。

　　由于北美新聞紙年需求量按照6%左右的比率下降，全球廢報紙的年供應量同比逐年下降，而國內快速新增的新聞紙產能均采用美廢8#作為原材料來源，美廢8#供需失衡狀況將會持續(圖9)，預計美廢8#價格仍將逐年提升(圖8)。嚴重影響國內新聞紙企業的毛利率。扣除人民幣升值因素之后，美廢8#的本輪漲價約降低新聞紙行業7%的毛利率水平，相當于美廢成本不變情況下新聞紙價格從4600元/噸降低至4300元/噸。

　　2.3北美新聞紙受到中國出口因素影響而下跌，國內外價差開始減少

　　支持北美新聞紙價格上升的主要因素是加拿大元升值所帶來的成本提升，由于北美新聞紙主要產地為加拿大，加拿大元兌美元的

匯率為1：0.88，相對于2002年的1：0.64，已經升值38%，未來加拿大元升值的可能會改變，預計有望穩定在1：0.75的水平(圖11)。

　　如果未來加元相對于美元持續升值，北美新聞紙廠商的成本將上升，北美新聞紙價格將有望保持穩定。

　　考慮到加元升值減緩所帶來的成本降低，以及北美新聞紙價格受到中國出口的影響，預計未來北美新聞紙價格將呈現下滑趨勢，為了謹慎起見，我們假設北美新聞紙價格在未來保持高位(圖10)。

　　2.4國內新聞紙出口增加，但未來規模受制于反傾銷調查和高額運費

　　新聞紙預計2006年全年實現出口32萬噸，2007年全年實現出口55萬噸。國內2006年1-10月份共出口新聞紙22.66萬噸，在2006年呈現出每月凈出口逐月增長的態勢(圖12)。目前的出口市場為：45.6%出口至印度市場，32.8%出口至香港市場，6.3%出口至馬來西亞市場(圖15)。由于印度和香港運費不高于70美元/噸，且當地不存在有

競爭力的生產商，出口有望繼續。但北美市場運費高達100-130美元/噸，考慮運費后價差不大。國內新聞紙廠商成本上升帶來國內新聞紙價格上升之后，國內外差價將不足以彌補運費(圖14)，且北美年均需求量總量約1000萬噸，一旦進口中國新聞紙數量超過50萬噸，本地廠商有可能啟動反傾銷調查，以便阻止中國新聞紙的進入。印度市場總市場空間約180萬噸，本國企業約有100萬噸的產能，留給中國企業的剩余市場空間約80萬噸左右，雖然會繼續成為消化國內產能的主要市場，但其可接受的價格水平持續下降。

　　如果國內企業完全占據其80萬噸的剩余市場空間，將會導致出口收益不如內銷的格局。根據以上信息，我們預計新聞紙2006年全年實現出口32萬噸、2007年全年實現出口55萬噸(圖12和圖13)。

　　3.箱版紙行業評級：中性

　　3.1箱版紙行業毛利率2007年下半年將下降

　　基于對箱版紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到圖16所列示的國內箱板紙毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在2007年下半年將下降。主要依據為：

　　(1)未來箱版紙價格將下降(2)作為主要原材料的美廢11#在2007年下半年價格上升(3)作為主要原材料的闊葉漿2007年下半年價格下降

　　3.2國內箱版紙價格目前穩定，未來將下降；美廢11#價格穩定，未來將上升

　　國內箱版紙價格在最近一年上升了10%左右，從2005年的3550元均價附近上升至2006年的3850元附近，預計未來隨著箱版紙產能的釋放，價格有望在2007年下半年走低(圖17)。

　　美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。由于美國廢箱版紙回收量保持穩定(圖18)，隨著國內產能的釋放，美廢11#價格預計在2007年下半年開始上升(圖19)。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計占到箱版紙成本的40%左右。闊葉漿未來價格有望降低，具體分析參見紙漿行業部分。

　　3.3美國箱版紙價格將維持高位

　　美國箱版紙消費量隨著經濟的增長而穩步上升(圖20)。作為國際箱版紙價格代表的歐洲掛面箱版紙月度價格隨著紙漿價格的上升而逐步上升，未來隨著紙漿價格的穩定，有望維持在高位(圖21)。

　　4.銅版紙行業評級：減持

　　4.1銅版紙行業毛利率預計將穩定

　　基于對銅版紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到圖22所列示的國內銅板紙毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在未來保持穩定。主要依據為：

　　(1)隨著出口退稅取消，以及銅版紙反傾銷調查，未來銅版紙價格將維持下降趨勢(2)北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機械漿占直接成本的6%，三者合計占到銅版紙成本的55%左右。紙漿是影響成本的主要因素，闊葉漿2007年下半年價格下降不足以彌補銅版紙價格下跌的負面影響。

　　4.2國內銅版紙價格上升，但仍不能彌補紙漿價格上升的負面影響

　　國內銅版紙價格在最近一年價格基本穩定。預計未來隨著銅版紙受到出口退稅取消、國外反傾銷調查和紙漿價格的下跌等因素的影響，價格有望持續下跌(圖23)。

　　5.雙膠紙行業：中性

　　5.1雙膠紙行業毛利率預計將穩定

　　基于對雙膠紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到圖26所列示的國內雙膠紙毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在未來保持穩定。主要依據為：

　　(1)未來雙膠紙價格將維持下降趨勢(2)針葉漿占成本的50%，草漿占成本的20%，兩者合計占總成本的70%，是影響成本的主要因素。草漿未來價格上升。

　　5.3美國文化紙價格將維持穩定

　　美國文化紙消費量保持平穩(圖28)。作為國際文化紙價格代表的歐洲A4復印紙月度價格近年穩步上升，預計未來將保持穩定(圖29)。

　　6.白卡紙行業：增持

　　6.1白卡紙行業毛利率預計將穩定

　　基于對白卡紙產品售價和原材料價格變化的預測，我們得到圖30所列示的國內白卡紙毛利率歷史及預測值圖，預計毛利率水平在未來保持穩定。主要依據為：

　　(1)未來白卡紙價格將維持上升趨勢(2)針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價格下降。

　　6.2國內白卡紙價格上升

　　國內白卡紙價格受到成本上升因素，在最近一年價格逐步上升。預計未來白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價格的下跌，未來白卡紙價格有望下降(圖31)

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