電力行業：煤價干擾不改行業向好趨勢

　　中信證券

　　楊治山

　　投資要點

　　發、用電增速繼續高位運行。1-11月全國發電量同比增13.5%，全社會用電量同比增長14.2%，制造業用電旺盛仍是拉動用電增速保持高位運行的主要拉動力。全國水火電利用小時同比降低191小時(降幅3.8%)；其中火電同比降202小時(幅度3.8%，低于1-9月4.8%和1-10月4.2%的水平)，降幅明顯收窄，好于之前市場普遍預期；水電出力則仍然不足。

　　氣候導致來水總體繼續偏枯，華南略好。與歷年同期累計來水量相比，1～11月份全國主要江河累計來水量偏少近3成。華南五省04年后來水總體偏枯，05年下半年開始廣東和海南偏豐，貴州偏枯狀態有所改善，最為正常的是廣西。隨著10月底156米蓄水完成，三峽水庫平均入庫流量有所恢復，11月較多年同期偏少32%(9~10月分別為53%和35%)；但受枯水期影響，當月三峽電站發電量仍同比下降7.9%。

　　煤價季節性上漲，重演煤電博弈。11月以來，國內外動力煤均出現季節性反彈，BJ動力煤價漲幅約20%；秦皇島車板價漲幅約4~5%。我們預計07年合同煤價上漲10~15元/噸(或3~4%)，而市場煤價有望下跌3~4%，行業全年綜合煤價有望持平。

　　所得稅并軌成定局，長江電力、粵電力、華電國際以及漳澤電力等部分公司08年業績有望提升愈10%。

　　向好趨勢不變，諸多不確定性將在一季度消弭。短期煤價干擾并不改變行業向好趨勢。一季度末煤價、利用小時、920機組出售等諸多不確定性都將最后被敲定。隨著2、3季度煤價在淡季走軟，電力股有望迎來上漲。預計火電股07年動態市盈率整體將回升至16-18倍的水平，長江電力、桂冠電力等水電龍頭由于存在資產整合的可能，我們將根據其變化后的基本面對其重新估值，預計它們的投資機會不一定小于火電。

　　發、用電增速高位運行，新機組投產迎來高峰

　　供給：1-11月全國發電量為24,898億kWh，同比增13.5%(單月增速14.7%)，其中火電15.7%，水電3.5%，核電則微降0.3%。分區域電網看，華北、華東、華中變動不大，而東北、西北、南方電網增速則明顯上升。

　　需求：1-11月全社會用電量為25,627億kWh，同比增14.2%。分產業與05年全年相比，第一、第二產業增速分別提高2.1%和1.2%；第三產業和城鄉居民增速則分別降低1.3%和1.6%。

　　分行業累計：1-11月全社會用電增速逐月提高。相對1-10月，重工業用電增速環比提高0.5個百分點，其中制造業用電旺盛仍是拉動用電增速保持高位運行的主要動力。

　　此外，1-11月全國新增裝機(正式投產)81,174MW(當月投產14,237MW)；其中火電72,138MW，水電8,484MW，基本和我們之前預計全年新投產90,000MW或凈投產87,000MW(扣除淘汰的3,000MW小火電)的應有實際進度相當。

　　分省份來看，湖北、新疆、云南和東北三省火電利用小時仍然在上升，其中湖北、重慶、云南等省主要受益水電少發；華東整體和華北的北京、內蒙古等則降幅較大，與新機組集中投產有關。

　　值得指出的是，在用電需求旺盛和水電少發雙重因素影響下，臨近年底，令業界十分擔心的火電利用小時降幅反而有明顯收窄趨勢(參見圖7)。降幅由上半年的6%左右收縮到目前的4%左右。

　　氣候導致全國來水總體繼續偏枯，華南略好與歷年同期累計來水量相比，1～11月份全國主要江河累計來水量，除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱陽湖水系贛江略偏多外，其它江河均偏少。其中，長江上游干流偏少近4成，中下游干流偏少近3成；黃河上游偏少近1成，中游偏少3成左右；淮河干流偏少3成左右；松花江偏少近4成，遼河偏少近7成；海河流域拒馬河偏少9成多，張坊水文站1～11月份累計來水量僅0.10億立方米，為歷年同期最小值；西江偏少近2成。

　　從水庫蓄水情況來看，年初全國大型水庫蓄水量較為充足，但此后則逐月下降，7-8月進入汛期后蓄水量環比有所提高，但總量上則低于05年同期水平。

　　從南方電網轄區內看，04年后華南地區來水總體偏枯，05年下半年開始廣東來水開始偏豐，對06年當地火電略有沖擊；進入四季度以后，貴州偏枯狀態也有所改善；廣西除一季度以外，來水保持相對正常。

　　隨著10月底156米蓄水完成，三峽水庫平均入庫流量有所恢復，11月較多年同期偏少32%(9、10月分別為53%和35%)；但受枯水期影響，當月三峽電站發電量仍同比下降7.9%。

　　煤價季節性上漲，重演煤電博弈11月以來，國內外動力煤均出現季節性反彈。BJ動力煤由11月初的43美元/噸升至51美元/噸(漲幅約20%)；秦皇島大同優混煤的車板價則較11月上漲約16元/噸至460元/噸(漲幅約4%)，山西優混煤則上漲約20元/噸至430元/噸(漲幅約5%)。從庫存看，11月末，全社會庫存達1.47億噸，環比下降約400萬噸，比年初增長726萬噸，增長5.2%。1-10月，全國動力煤出口量為4,429萬噸，同比下降14%；進口量為767萬噸，同比增長92%。

　　12月18日，國家發改委下發了“關于做好2007年跨省區煤炭產運需銜接工作的通知”，從以下五個方面對07年煤炭產需銜接工作進行了指導：貫徹國家產業政策，進一步引入市場機制；改進運力配置方式，加強和改善政府調控；依法規范購銷關系，企業自主簽定合同；完善煤炭價格市場形成機制，供需雙方協商定價；繼續堅持煤炭價格市場化改革方向，由供需雙方企業根據市場供求關系協商確定價格；堅持以質論價、同質同價、優質優價的基本原則，對長期大宗合同可自愿協商價格優惠；繼續實施煤電價格聯動政策，理順煤電價格關系，為電力競價上網奠定基礎；以提高運輸效率為核心，優化運力配置12月27日下午，發改委組織召開了07年煤炭產需銜接的視頻會議，進一步明確跨省區煤炭產運需銜接的有關原則、政策和要求，引導煤炭供需雙方企業銜接；此外，由相關行業協會主導的07年煤炭訂貨會(交易會、銜接會等)將有可能在1月上旬舉行。

　　我們對于此次煤炭訂貨會的觀點如下：

　　合同煤價預計小幅上漲。從此次煤炭訂貨會市場化程度提高的形式來看，07年電力企業合同煤價仍有小幅上漲的可能，預計平均幅度在10-15元/噸(或3-4%)。

　　07年綜合煤價有望持平。根據中信煤炭分析師的觀點，07年動力煤的市場價格有望下跌3-4%，按照合同煤與市場煤各半的比例，07年電煤價格呈現前高后低特征，全年有望持平。

　　“煤電聯動”政策繼續執行。通知明確指出“繼續實施煤電價格聯動政策”，意味著一旦煤價漲幅超過預期，成本將繼續向下游傳導。

　　所得稅并軌利好部分公司，08年業績有望升愈10%12月24日，全國人大首次審議了旨在統一不同類型企業稅收標準的企業所得稅法草案。目前稅率較高的公司主要有長江電力、粵電力A、華電國際以及漳澤電力等13家，08年所得稅率降至25%，上述公司的業績將提高逾10%。

　　向好趨勢不變，諸多問題07年一季度將敲定即使短期有煤價干擾，行業整體向好趨勢仍未變，預計諸多不確定性將在07年一季度水落石出。行業層面：屆時合同煤價基本確定、利用小時可能見底、920機組出售結果確定；公司層面：屆時國電電力部分股權旁落問題有望解決。

　　接下去2季度后煤價的走軟將可能是電力金花再度盛開的較好契機，一批龍頭公司將有較好的市場表現。

　　隨著行業趨勢向好局面的出現和大盤重心上移，電力板塊的相對價值進一步體現，特別是近日國際和國內油價的走軟，對未來重樹對電力的投資信心很有幫助。預計火電股07年動態市盈率將回歸至16-18倍的水平。而以長江電力和桂冠電力為代表的水電公司則可能面臨大范圍的資產整合，我們將根據其正在變化的基本面對其重新估值，預計它們的投資機會不一定小于火電。