銀行業(yè)：時(shí)勢造英雄 四大龍頭股評級

　　光大證券

　　高源

　　投資建議

　　我們堅(jiān)定看好07年銀行股的表現(xiàn)，認(rèn)為銀行股將成為本輪資產(chǎn)重估的領(lǐng)頭羊。

　　我們的結(jié)論建立在兩個(gè)宏觀判斷上：

　　儲蓄過剩下的資產(chǎn)重估

　　貿(mào)易順差維持在高位，并導(dǎo)致儲蓄過剩的局面無法在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，資金流入股市、債市、房地產(chǎn)市場，并最終推動(dòng)這些資產(chǎn)的價(jià)值重估；

　　固定資產(chǎn)投資的反彈

　　下階段固定資產(chǎn)投資的新焦點(diǎn)包括：黨代會、鐵路、新農(nóng)村、奧運(yùn)會，上中游旺盛的需求增長將拉動(dòng)投資增速在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)反彈。06年下半年，上市銀行貸款增速受調(diào)控影響被嚴(yán)重壓縮，預(yù)期在明年貸款增速將觸底反彈，這同時(shí)得益于各銀行資本充足率問題的解決。

　　我們?yōu)槭裁粗毓楞y行股

　　土地價(jià)格上漲與企業(yè)利潤改善提高貸款質(zhì)量：我國銀行體系中，抵押貸款占總貸款比重較高，而抵押品多以土地、廠房形式存在。99年以來，土地價(jià)格的上升直接導(dǎo)致銀行貸款質(zhì)量的改善。此外工業(yè)企業(yè)盈利能力的改善也是促成99年后銀行系統(tǒng)貸款質(zhì)量改善的重要原因。

　　新貸款的增長溢價(jià)：由于銀行貸款的持續(xù)穩(wěn)定增長，以及四大行財(cái)務(wù)重組中的壞賬剝離，截至06年底，99年前發(fā)放的貸款占到整個(gè)銀行系統(tǒng)貸款余額的不足25%。在上市銀行中，這一比例更低。

　　撥備壓力緩解，銀行盈利能力提高：以上兩個(gè)因素決定了銀行不良貸款率的系統(tǒng)性下跌。

　　對未來不良率預(yù)期的降低直接緩解了銀行的撥備壓力，從而對盈利產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

　　銀行重估的理性思考

　　PB取決于ROE與COE，我們預(yù)測A股上市銀行的ROE穩(wěn)定上升，COE在重估背景下降低，這最終導(dǎo)致PB的上升。重估中，合理的銀行PB在4—6倍之間。

　　導(dǎo)致COE降低的因素：

　　-收益率曲線的長端下跌，無風(fēng)險(xiǎn)利率下跌；

　　-重估背景下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下跌。

　　導(dǎo)致ROE上升的因素：

　　-非利息收入的爆發(fā)式增長；

　　-重估帶來的撥備壓力減輕；

　　-銀行稅制改革。

　　國際經(jīng)驗(yàn)

　　我們以巴西、智利、印度尼西亞為例，表明在重估過程中銀行股PB估值將上升100%—200%左右，走出有別于歷史與周邊市場的獨(dú)立行情。

　　具體到上市公司，重點(diǎn)推薦：浦發(fā)、工行、招行、中行。

　　浦發(fā)銀行(600000)：最能從重估中受益的銀行股

　　主要結(jié)論

　　-H股增發(fā)帶來投資機(jī)會：06年末完成A股增發(fā)后，浦發(fā)銀行資本充足率達(dá)到9.2%，能支持兩年左右的發(fā)展。07年H股增發(fā)除進(jìn)一步提高資本充足率外，亦將每股凈資產(chǎn)提高到8元/股左右(考慮100億港幣增發(fā)規(guī)模，發(fā)行價(jià)格折18元/股，07年每股凈資產(chǎn)7.91元；20元/股，07年每股凈資產(chǎn)8.01元)。以18-20元/股的價(jià)格計(jì)算，07年P(guān)B不到2.5倍，相對于其他上市公司，折價(jià)仍十分顯著，上升空間巨大。

　　-撥備覆蓋率高，對土地價(jià)格重估的敏感度最高：參考我們對于行業(yè)重估的分析，貸款質(zhì)量提高(一個(gè)重要指標(biāo)是抵押貸款占比)和盈利對撥備敏感性是銀行重估的兩個(gè)重要?jiǎng)右颉Ｔ谀壳八�有A股銀行中，浦發(fā)銀行擁有最高的抵押貸款占比(37.75%，保證貸款占比37.48%)和撥備覆蓋率(144%，2005)；從這一角度而言，浦發(fā)是最能從重估中受益的銀行。相關(guān)比較參見行業(yè)部分。

　　-公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，值得期待：公司傳統(tǒng)優(yōu)勢為對公業(yè)務(wù)，具有客戶資源優(yōu)勢，資金成本在同類銀行中偏低。根據(jù)公司五年計(jì)劃，非息收入與個(gè)人金融業(yè)務(wù)比重將逐步提高，非息收入占比由4%上升至16%，個(gè)人業(yè)務(wù)占比由15%上升至35%。

　　-與花旗的合作前景不明確：在花旗競購廣發(fā)行成功后，與浦發(fā)的合作成疑。目前花旗持有浦發(fā)3.48%的股份，但有權(quán)增持至19.9%的上限。結(jié)合外資銀行在華開展人民幣業(yè)務(wù)這一背景，我們認(rèn)為在開放初期，外資銀行與中資銀行的合作大過競爭，花旗在技術(shù)、人員方面的戰(zhàn)略支持成為談判重點(diǎn)。

　　-目標(biāo)價(jià)格32.59元/股，優(yōu)勢-1評級：預(yù)計(jì)2010年左右，浦發(fā)銀行ROA與ROE將分別提高到1%與20%，從而對較高的估值構(gòu)成支撐。18%的ROE下，銀行PB約4.12倍，目標(biāo)價(jià)格32.59元/股。將公司評級由“最優(yōu)-2”調(diào)整為“最優(yōu)-1”。

　　工商銀行(601398):銀行航母，具備獲取估值溢價(jià)能力

　　主要結(jié)論

　　-巨大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢具備成長潛力：工行資產(chǎn)、存貸款規(guī)模均為我國銀行業(yè)第一，占整個(gè)銀行存量的30%，能夠充分享受中國經(jīng)濟(jì)的增長。龐大的資產(chǎn)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)和客戶群是工行最大的優(yōu)勢，有利于傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)的開展，有利于包括各類結(jié)算和代理業(yè)務(wù)在內(nèi)的非利息業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)表明，即使在網(wǎng)絡(luò)、電子技術(shù)發(fā)達(dá)的美國，大銀行的非息收入占比仍顯著高于中小銀行。

　　-資產(chǎn)質(zhì)量改善明顯：利用股改上市前的財(cái)務(wù)重組，工行剝離了大量舊貸款，預(yù)計(jì)07年底新貸款的占比不足4%。工行具有最為先進(jìn)的信息系統(tǒng)，是我國率先實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)大集中、唯一擁有雙備份中心的商業(yè)銀行。信息系統(tǒng)的優(yōu)勢有助于經(jīng)營效率及風(fēng)控能力的改善。

　　-市值龐大，帶來“市值溢價(jià)”：前期大盤藍(lán)籌股的上漲與股指期貨的推出預(yù)期有密切的關(guān)系，工行作為最大權(quán)重股，具備“市值溢價(jià)”。

　　-目標(biāo)價(jià)6.95元，最優(yōu)-1評級：作為優(yōu)質(zhì)大盤藍(lán)籌，工行具備獲得高溢價(jià)的能力。07年目標(biāo)PB4.91倍，目標(biāo)價(jià)格6.95元/股。公司評級“最優(yōu)-1”。

　　招商銀行(600036)：銀行經(jīng)營新模式的楷模

　　主要結(jié)論

　　-招行具備獲得相對估值溢價(jià)能力：未來一兩年內(nèi)我國商業(yè)銀行利差仍將基本保持穩(wěn)定，銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上向上下游轉(zhuǎn)移成本的能力不強(qiáng)。在此宏觀背景下，零售和非利息業(yè)務(wù)突出的招商銀行具備獲得相對估值溢價(jià)的優(yōu)勢。

　　-非利息收入仍是估值重點(diǎn)：招行目前的非利息收入中手續(xù)費(fèi)收入占比較高、以信用卡業(yè)務(wù)為代表的非傳統(tǒng)收入來源目前已具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，并有望在未來持續(xù)高速成長。

　　-引發(fā)盈利模式重構(gòu)的想象空間：招行的零售銀行戰(zhàn)略能否引領(lǐng)其成功擺脫資本金的客觀束縛，建立起“低成本→低息差壓力→優(yōu)化貸款質(zhì)量→擴(kuò)大盈利”的良性循環(huán)，這或?qū)⒊蔀殂y行股市場最具誘惑力的成長故事。

　　-目標(biāo)價(jià)20.26元，最優(yōu)-1評級：07年目標(biāo)PB為4.60倍，目標(biāo)價(jià)格20.26元/股。

　　公司評級“最優(yōu)-1”。

　　中國銀行(601988)：相對估值偏低，帶來投資機(jī)會

　　主要結(jié)論

　　-全球化經(jīng)營模式帶來多元化收入結(jié)構(gòu)：中國銀行較其它銀行股最大亮點(diǎn)在于其全球化經(jīng)營模式，這一模式有助于平滑周期以克服信貸周期帶來的波動(dòng)、減小盈利對貸款的依賴性、積累混業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。中行下一階段的成長空間將集中于人民幣業(yè)務(wù)和零售銀行業(yè)務(wù)的快速增長。

　　-

匯率風(fēng)險(xiǎn)逐步縮小：中行擁有較大比例的美元資產(chǎn)，通過與匯金公司的協(xié)議，以及逐年有步驟的結(jié)匯，其外匯凈差額有望逐步縮小。下一階段，中行外匯儲備將由170億美元縮減至120億美元左右。

　　-低利差和資產(chǎn)質(zhì)量分析：由于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的原因，中行的凈利差和凈息差偏低，隨著貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整和

零售業(yè)務(wù)的深入，預(yù)計(jì)凈利差將企穩(wěn)增長(06、07年分別為2.34%和2.39%)。中行貸款質(zhì)量略遜于同行，但相對較高的不良貸款覆蓋率、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和改良后的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)均有助于控制風(fēng)險(xiǎn)，投資者不必過分憂慮。

　　-相對折價(jià)較高，具備投資機(jī)會：中行目前的股價(jià)對應(yīng)07年P(guān)B約為2.26倍，在主要銀行股中最低，具有吸引力。此外，類似于工行，中國銀行作為權(quán)重股之一，具備“市值溢價(jià)”，目前的股價(jià)十分安全。

　　-目標(biāo)價(jià)6.83元，最優(yōu)-1評級：07年目標(biāo)PB為3.82倍，目標(biāo)價(jià)格6.83元/股。公司評級“最優(yōu)-1”。

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