造紙業：行業好轉 增持龍頭公司

　　銀河證券

　　葉云燕

　　投資要點：

　　●2006年是造紙業繼續收獲產量增長的一年。根據前9個月的數據，我們推算全年紙及紙板產量在6400—6700萬噸之間，增長14—19%之間。全年消費量預計在6500-6800萬噸之間，增長9.6%—14%。產量的增長大幅減小了國內的供求缺口，06年供求缺口預計100萬噸，相比05年的330萬噸大幅下降。

　　●國內缺口的減小同時也意味著外依存度的下降。06年紙張消費對外依存度預計降至2%以下，尤其是新聞紙在06年出現凈出口。出口的快速增長則傳遞了一憂一喜兩個信號：第一是某些產品(比如新聞紙和書寫印刷紙)的產能已經過了國內的市場容量，尋找外部市場以消化過剩產能成為這些企業的必然選擇；第二說明本土紙業公司的競爭力已經大幅提高，在國際市場上已經具備一定的競爭優勢。

　　●由于產能的快速擴張，行業競爭更加激烈，對產品價格非常不利。同時原材料價格在06年也大幅上漲。盡管受到上述雙重壓力，但是并沒有使毛利率進一步下滑，而是維持在05年的水平，這表明目前的毛利水平已獲得支撐，行業進一步惡化的可能性不大。

　　●對于2007年，我們判斷的是：一方面，國際木漿價格將回落，而廢紙市場由于“中國因素”的影響仍較保持堅挺；另一方面，產能增速受投資增長放慢的影響將在07年下半年有較明顯的減緩，這將避免國內紙業市場競爭的進一步加劇。結合二者，我們預計07年行業整體盈利能力將有所提高，毛利率水平可能觸底反彈，但是很難再回升至短缺時代的水平。

　　●考慮到我國經濟增長和人均紙張消費水平仍很低，我們仍對國內造紙業的長期成長潛力抱有信心。2010年我國紙張消費量可望達到7700萬噸以上，5年復合增長率7%。

　　●估值方面，目前A股造紙公司整體市盈率與國際水平相當。但是A股龍頭公司與國際同類公司相比，低估比較明顯。

　　●從行業發展趨勢和估值比較出發，僅給予整個行業“中性”評級。我們認為07年應該對龍頭公司進行增持，從而分享其在行業整合中的收益，并充分享受在價值重估過程帶來的利得。我們推薦的公司包括華泰股份(600308)和晨鳴紙業(000488)。

　　●華泰股份06、07、08年凈利潤將達到4.85億、4.99億和5.83億元，分別增長17.83%、27.5%和16.7%，EPS分別為0.82、1.04和1.21元。公司合理估值水平應當在15.6—18.72元之間，給予推薦評級。

　　●晨鳴紙業06、07、08年凈利潤分別為6.5、8.2和9.5億元，分別增長7.4%、26.8%和15.8%。EPS分別為0.47、0.60和0.695元。

股票合理估值水平在6.11—9.00元之間，當前股價僅5.11元，給予推薦評級。

　　一.2006年行業狀況

　　1.國內供給能力繼續擴張

　　06年是造紙行業繼續收獲產量增長的一年。國家統計局的數據顯示，2006年1-9月，機制紙及紙板產量4941.7萬噸，同比增長18%。1-9月的各個月份機制紙及紙板產量增長率都在20%以上。其中，書寫印刷紙累計產量193萬噸，同比增38%，新聞紙296萬噸，同比增長18.7%，箱紙板641.6萬噸，增長19.8%，紙箱增長19.5%。

　　根據前9個月的情況，我們預計紙及紙板全年產量為6400-6700萬噸，同比增長14-19%。

　　我國造紙業產量已經連續5年的快速增長，02-06年均復合增長率約達到了15%。需求方面，我們推算2006年1-9月紙張消費量在5100-5210萬噸之間，06年全年消費量在6500-6800萬噸之間，同比增長9.6%-14%。

　　供給能力的增長大大減小了紙張的供求缺口。03年紙張需求超過產量500萬噸，而到了05年，這一缺口驟降至了330萬噸，兩年間下降了三分之一，而且這還是在需求保持高速增長的情況下取得的，可見產能增長之迅猛。預計06年供求缺口將進一步降至100萬噸的水平。

　　2.產能增長促對外依存度大幅下降

　　與供求缺口驟減相對應，我國紙張消費的對外依存度呈現迅速下降的態勢。05年紙及紙板的出口量增長了55.39%，接近194萬噸，而進口則負增長14.6%，降至524萬噸。這種態勢在06年得到進一步加強，海關數據顯示，1-9月中國出口紙張248萬噸，增幅61%，比去年全年還要高出28%。紙張進口339萬噸，同比減少16.12%。紙張消費的對外依存度由2000年的14.5%降至2005年為5.57%，而06年全年這一數字預計可降至2%以下。分產品看，新聞紙、書寫印刷紙存在出口顯著大于進口。而牛皮紙和瓦楞紙兩個品種的進口量則要明顯大于出口量。新聞紙的出口增速最快，增長了15.7倍。其次是多層紙和牛皮紙，分別增長2.2和1.2倍。

　　紙張進口的負增長表明我國對造紙業實施的反傾銷保護措施成效顯著，促進了本土產業的發展。而出口的快速增長則傳遞了一憂一喜兩個信號：第一是某些產品(比如新聞紙和書寫印刷紙)的產能已經過了國內的市場容量，尋找外部市場以消化過剩產能成為這些企業的必然選擇；第二說明本土紙業公司的

競爭力已經大幅提高，在國際市場上已經具備一定的競爭優勢。

　　3.行業盈利性處于低谷但獲得支撐

　　國內供求缺口的減小同時也給產品價格帶來壓力。一方面，一些產品由于產量大于需求，市場競爭加劇導致價格下跌，比如新聞紙和銅版紙行業；另一方面，有些產品即使還未出現過剩產能，但是其供求缺口的減小也會給價格帶來一定的壓力。

　　造紙行業毛利率在02年還能達到20%的水平。但是隨著新增產能的釋放，市場競爭的激烈導致價格下降，毛利率水平一路下滑，盡管在期間也有過反彈，但是總體趨勢是下滑的。

　　到2005年已經下跌到12-14%的歷史低位。

　　在2006年，造紙業在面臨紙張價格下跌的同時，還要承受上游原材料價格上漲的壓力。

　　我國造紙業的主要原材料包括木漿、廢紙漿和非木漿。其中最主要的是木漿和廢紙漿，分別占22%和54%。我國森林資源匱乏，廢紙回收率低，因此60%的木漿和廢紙都需要依靠進口。由于供求緊張和能源價格上漲等原因，木漿行情一反2005年的熊市，自2006年初出現了一路上揚的大牛市，國際木漿價格指數目前居于近年來的高位。另外，國際廢紙市場自2006年3月企穩止跌，4月后反彈，目前表現仍堅挺。

　　市場競爭加劇和原材料漲價對行業的盈利性帶來雙重壓力，但是并沒有使毛利率進一步下滑，而是維持在05年的水平，這表明目前的毛利水平已獲得支撐，行業進一步惡化的可能性不大。

　　二.2007年行業判斷

　　1.木漿價格將回落，美廢價格仍將堅挺

　　經過了06年的持續上漲之后，我們預計07年國際木漿價格將回落。這將有利于緩解進口木漿成本的上漲壓力。06年木漿價格之所以表現如此強勢，主要是因為以下幾個原因：

　　國際供求關系趨緊。2004年世界紙漿表觀消費量1.88億噸，據預測，06-08年每年新增木漿需求在200萬噸左右。而漿紙協會數據顯示，2006年木漿新增產能只有198萬噸，僅僅接近新增需求。同時，北美還有160-170萬噸產能由于成本上升而關閉，使得全年凈增產能遠低于新增需求。緊張的供求關系為國際漿價的走牛提供了基本面支持。

　　能源價格上漲推升木漿成本。06年國際原油價格一路走高，甚至創出80美元/桶的新高。雖然從三季度開始，油價有所回落，但仍然高于05年的平均水平。能源約占紙漿成本的10-20%，高漲的油價抬升了木漿的成本，提高了漿價的支撐位置。

　　我們判斷07國際木漿供求關系會有明顯的舒緩，這將促使漿價從高位回落。根據漿紙協會的統計，07年新增木漿產能370萬噸，08年新增310萬噸。而新增需求只有200萬噸左右，新增供給大于新增需求將促使漿價回落。目前，國際木漿生產主要集中在北美和北歐，兩個地區占全球產量的60%多，木漿產能的增長將得益于俄羅斯、中國和拉美等地。拉美和俄羅斯的增長主要時受益于它們具有豐富的森林資源，并且具有比北美更低廉的成本。而中國的增長主要受益于其實施的林紙一體化項目的投產。

　　美廢價格07年下滑的可能性不大，主要理由包括：

　　..需求方面，“中國因素”將繼續對美廢紙價格起積極作用。過去幾年，受“中國因素”的推動，全球廢紙需求強勢增長。中國是最大的廢紙進口國，而美國是最大的廢紙出口國。

　　根據美國商務部統計，06年1-8月美國廢紙出口總量為1030萬噸，同比提高7.7%。美國廢紙出口量增長的大部分都發往中國。2006年1月至8月，中國進口美國的廢紙增加19.2%，相當于93萬噸。中國需求增長超過了其它所有國家需求凈增長，超過的總量將近20萬噸。

　　中國廢紙需求增長的驅動力主要來自于來兩方面：一是新增造紙產能投放，增加原料需求；二是造紙原材料結構的由草漿向木漿和廢紙漿的調整。

　　供給方面，美廢的增長潛力有限。廢紙供給主要取決于紙張的消費和回收。美國紙張消費量已經達到一個穩定水平，增長潛力不大，04年增長僅4%。

　　因此，我們預計美廢價格仍將在高位堅持。但是由于中國對美廢需求隨著產能增長率的回落，也將下降，因此，大幅上升的可能性也不大。

　　2.產能增速將放緩

　　由于需求增長的拉動和國家反傾銷保護政策的刺激，我國造紙業的投資從03年開始經歷了一個爆發式的增長。這種增長在04年到達頂峰，當年造紙業固定資產投資增長率達到近80%，在某些月份甚至超過了100%。由于造紙項目的建設周期一般約為18個月，05年下半年這些項目陸續進入投產期，造紙產能集中釋放，供應缺口迅速減小，造成行業競爭加劇和毛利率水平快速下滑的局面。但是2005年后，行業固定資產投資增速明顯放緩，全年投資增速預計回落到了50%以下。2006年則進一步下滑，上半年同比僅增長20%。

　　考慮到滯后效應，我們預計07年下半年開始行業供求形勢及景氣狀況將有所好轉，行業競爭進一步加劇的可能性不大。

　　3.行業盈利性有觸底反彈之可能一方面，國際原材料市場的狀況將變得寬松，另一方面，投資放慢帶來的產能釋放放緩將避免行業競爭進一步加劇。因此，07年下半年行業的盈利性將有所改善，毛利率水平有觸底反彈之可能。之所以僅僅是“反彈”，是因為行業整體的供求關系正在發生轉變，即正由個供不應求向供求平衡乃至局部性或階段性供過于求轉變。因此，行業毛利很難再回升至短缺時代的水平。

　　4.主要子行業分析新聞紙受反傾銷政策的保護，我國新聞紙投資在前幾年快速增長，國內供給能力也隨之迅速增加。06國內供給已經大于國內需求，今后兩年產能仍有可能大于需求。但是這種過剩只是階段性的，隨著需求的增長，過剩將會自然消除。因為供求增長具有不同步性，產能隨裝置的投產而集中釋放，需求隨經濟增長而穩定增長。在階段性低谷將會加速行業整合，市場集中度進一步提高。華泰股份通過新建產能，市場份額已達到三分之一，而晨鳴紙業這兩年通過兼并收購，其份額也接近20%。兩大巨頭的份額就有50%。

　　07年隨著華泰45萬噸裝置(06年10月底投產)和晨鳴40萬噸裝置(06年9月份投產)的達產，當年全國總產能將達到520萬噸。產能過剩將在當年達到150萬噸的峰值。由于需求的繼續增長和產能增長的放慢，預計08年過剩將會減小至110萬噸以下。因此，新聞紙行業的開工率也將在07年達到低估，隨后將會逐漸提高。

　　目前國內新聞紙價格處于低谷，約在4200元/噸左右，與國內很多小企業的成本持平，因此繼續下跌的空間也不大。同時，國內新聞紙出口增長很快，達到近16倍(表2)，主要出口到香港和印度，出口的FOB價格約在4500-4800元/噸，高于國內市場價。

　　由于產能的增長，我們預計07年上半年新聞紙價格仍將保持低迷，同時由于出口增加對國內產能的消化作用，目前的價格也難于進一步回落。因此，我們預計新聞紙價格將在4200-4500元的區間徘徊。

　　銅版紙我國銅版紙已經在05年實現國內自給。預計06年銅版紙消費330萬噸，產能達到380萬噸。加上王子紙業在07年投產的60萬噸產能，預計07年可能達到440萬噸。

　　06年國產銅版紙價格在6500-7000元/噸之間。低于外資和進口銅版紙價格。盡管07年產能仍有所增長，但是供給能力過剩不明顯，同時出口也將緩解國內競爭，因此我們預計銅版紙價格向下的壓力并不大。

　　三.行業長期仍具成長性1.理由我們對中國造紙業的長期成長性仍然具有信心，主要居于兩點：

　　經濟增長將繼續拉動紙張消費。分析歷史數據，我們發現紙張消費與經濟增長水平有著非常高的相關性(圖15)。我們的回歸分析還顯示，GDP水平可以解釋紙張消費總量的98.34%，人均GDP水平可以解釋人均紙張消費量的98.26%，擬和效果都非常完美(圖17、18)。而我國經濟目前正處于一個長周期的增長期，GDP仍將保持快速增長，這將繼續拉動了我國紙張消費的快速增長。

　　人均紙張消費量遠低于發達國家。以2005年計，我國人均紙張消費量42千克，世界平均水平為56千克，而西方發達國家人均消費水平則超過200千克，美國更是有300多千克的水平。可見我國人均紙張消費水平還很低，增長空間仍然很大。

　　2.預測呈現的回歸等式，我們對今后五年我國紙張消費量做了統計預測。根據國家“十一五”規劃，2006-2010年之間，我國GDP將保持8%的年均增速，到2010年，人均GDP將達到1700美元(以2000年不變價計)。

　　一個樂觀的情景是，紙張消費量與GDP將保持穩定的線性關系，也就是其系數保持0.029不變，那么到2010年我國紙張消費量將達到8600萬噸，年均增長7.85%。

　　保守的情景下，紙張消費量與GDP的線性關系將隨著GDP總量的增加而變化，其系數有減弱的趨勢。事實也正是如此，我們以1980-2005年的數據所得出的回歸等式中，系數為0.029，以1985-2005年數據得出的系數為0.0278而以1990-2005年的數據得出的系數為0.026。因此，我們假設這一系數將遞減到0.026。則2010年我國紙張消費量將達到7700萬噸，年均復合增長6.8%。

　　無論是樂觀情景還是保守情景，我國紙張消費的增長潛力都比較可觀。

　　四.國際估值比較

　　1.A股市場造紙業整體估值水平基本合理

　　A股紙業公司以05年EPS計算的平均PE為34倍，中值20.6倍，國際平均水平在22-32倍之間；以06年預測EPS計算的平均PE24.8倍，中值22.1倍，國際平均水平17-22倍之間；A股紙業公司平均PB為1.6倍，略低于國際平均，但并不顯著。因此，目前的股價水平下，A股造紙公司的估值水平基本處于合理區間。

　　2.但是A股龍頭公司價值低估比較明顯

　　盡管行業整體估值水平與國際相當，但是我們發現龍頭上市公司華泰股份和晨鳴紙業的估值水平明顯偏低。如表所示，華泰與晨鳴06年PE都不足10倍，而07年尚不足8倍。與國際同類大公司相比，明顯偏低，存在重估的條件和要求。

　　五.07年行業投資策略及重點公司推薦

　　1.投資策略

　　首先，盡管行業將在07年下半年好轉，但是由于供求關系的轉變，這種好轉的廣度和深度都是有限的，我們僅將其定義為反彈。在階段性過剩的形勢下，行業集中度將進一步提高，規模和技術上不具優勢的小公司由于高成本面臨出局，而具有規模優勢的龍頭公司將獲取更多的市場份額，從而繼續壯大。

　　其次，通過估值的國際比較，我們認識到行業整體估值水平并不具吸引力，而龍頭公司的價值則低估明顯。這種明顯的低估不可能長期存在，市場必將對其進行重估。

　　因此，從行業發展趨勢和估值比較出發，僅給予整個行業“中性”評級。我們認為07年應該對龍頭公司進行增持，從而分享其在行業整合中的收益，并充分享受在價值重估過程帶來的利得。

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