中信證券 周希增

　　投資要點

　　伴隨鐵礦石漲價9.5%，國際鋼材價格已經出現了上漲。2月份寶鋼二季度鋼材價格出臺將成為國內鋼材價格上漲的催化劑。

　　即將公布的年報和季報，將為鋼鐵公司估值提升提供了內在動力。低盈率，高派現將吸引更多投資者的關注。

　　發展中國家工業化和鋼鐵行業大購并，改變了世界鋼鐵工業的盈利模式，鋼鐵行業的周期正在變得平緩。

　　成熟市場同樣可以產生成長的企業，美國紐柯成立40年以來年均20%的增長是一個很好的例證。我們戴著有色眼鏡，忽略了寶鋼股份上市以來每股收益年均20%以上的增長。

　　我們必須從產業發展、全球化、規模化等方面重新審視鋼鐵股的內在價值。在新一輪的業績增長與價值重估進程中，主要鋼鐵股達到15倍市盈率，才是中國鋼鐵公司估值的國際化。

　　我們繼續維持鋼鐵行業強于大市的投資評級。繼續推薦寶鋼股份、太鋼不銹、鞍鋼股份等國內鋼鐵行業的龍頭企業。

　　鐵礦石漲價9.5%的再認識

    鐵礦石漲價不等于成本上升寶鋼集團2006年12月21日宣布，寶鋼與世界上最大的鐵礦石生產商巴西淡水河谷公司就2007年度國際鐵礦石基準價格達成了一致，粉礦價格上漲9.5%。此后其他鐵礦石供應商也與主要鋼鐵用戶簽訂了2007年鐵礦石進口協議。

　　新的2007礦石年度的卡拉加斯粉礦和標準粉礦的基準價格分別為0.7320美元/干噸度和0.7211美元/干噸度。

　　鐵礦石協議價是FOB價，上漲9.5%后，CVRD卡拉加斯粉礦FOB價格上漲4.13美元/噸，伊塔比拉粉礦上漲4.07美元/噸；Rio Tinto的哈默斯利粉礦價格將上漲4.47美元/噸。

　　對于鋼鐵企業而言，噸鋼成本大約增加47元。

　　從歷史數據來看，盡管最近幾年鐵礦石價格一直上漲，但是目前鐵礦石的到岸價格一直比較穩定。維持在60～70美元之間。

　　盡管2005年鐵礦石價格上漲71.5%，2006年鐵礦石價格上漲19%，但是鐵礦石到岸價格一直保持穩定。

　　這主要是因為海運費逐年走低造成的。

　　鐵礦石到岸價是企業實際支付的價格，而海運費在其中占比已上升至40%左右，因此僅僅關注鐵礦石離岸價談判難免失之偏頗。2006財年鐵礦石長期協議離岸價同比上漲了19%，但1～10月我國進口鐵礦石的平均到岸價卻同比下降了6.1%。個別月份甚至下降了10%。這兩個數字的背后是國際海運費價格走低。

　　如2006年巴西到我國海運費最低21.99美元/噸，最高漲到36.36美元/噸，波動幅度為14.37美元/噸；澳大利亞到我國海運費最低8.11美元/噸，最高16.42美元/噸，波動幅度為8.31美元/噸；海運費的漲落對鐵礦石到岸價的影響更應該引起關注。

　　今年國內新增多個20萬噸級海港碼頭，減少了海運鐵礦石裝船卸貨的停靠時間，有利于海運費走低。

　　鐵礦上漲推動國際鋼價上漲對于鐵礦石價格上漲，如果我們僅僅從靜態來看，無疑是不利的。但是我們從動態眼光來看，也說明了鋼鐵行業下游需求比較旺盛，能夠承受上游原料價格的上漲。

　　據國際鋼協統計，2006年1-11月份全球40個國家和地區生鐵產量79134萬噸，比去年同期增加8072.5萬噸，增幅11.36%，增幅比去年同期上升了2.36個百分點。

　　2006年日本粗鋼產量創32年新高。2006年日本國內的粗鋼產量將超過1.15億噸，超過了最近的一次峰值—2004年的1.1271億噸，達到32年以來的最高水平。主要是汽車用高級鋼材的需求表現強勁。新日鐵等大公司紛紛制定了擴大設備投資的計劃，估計07年以后增產的趨勢還將持續。

　　由日本鋼鐵聯盟19日公布的06年1～11月粗鋼累計生產(速報值)為1.0617億噸，連續7年超過1億噸。

　　德國鋼產量也快速增長，1～11月份鋼產量增長超過了4%。

　　日本新日鐵公司和三菱重工等日本國內各造船廠商在最近一次談判中，就造船用厚鋼板從2007年1月起提價5%達成意向性協議，將是連續第四年漲價，價格上漲幅度約每噸3000日元。為此，新日鐵12月26日股價大漲5.1%，為16年以來的最高股價。

　　寶鋼股份二季度鋼材價格將成為市場焦點

    對于寶鋼股份二季度鋼材價格，我們認為上漲的可能性較大，主要原因是國際國內價差拉大，同時，國內鋼材價格最近已經呈現了上漲態勢。主要產品目前寶鋼價格與市場價格差額。

　　一旦鋼材價格上漲，將引領國內鋼鐵股繼續走強，特別是伴隨著鋼鐵行業優異的年報和季報。

　　鐵礦石價格上漲是利空出盡鐵礦石作為鋼鐵生產十分重要的生產原料，其價格高低直接決定企業的生產成本。而今能夠首次由中國企業，特別是在談判初期就確定了鐵礦石的協議價格。有利于鋼鐵生產企業穩定生產成本，減少鋼鐵生產的負面因素，同時也有利于企業盈利能力的增加。

　　對于投資者來說，減少了投資鋼鐵行業的不確定性因素，有利于投資者增加鋼鐵股的配置。

　　國際鋼鐵股的上漲，已經對這種利好因素做成了反映。

　　鋼鐵上市公司業績展望年報與季報業績有望雙增長根據中國鋼鐵協會統計，從2006年1～11月份累計情況看，產值(現價)、銷售收入、利稅、利潤等經濟效益指標繼續保持同比增長，并全面超過2005年全年水平。11月末存貨、產成品資金占用與10月末和上年同期相比均略有上升。1～11月份，大中型鋼鐵企業實現銷售收入12062億元，同比增長9.06%。

　　增幅較10月份有所提高。實現利潤796億元，同比增長8.34%；實現利稅1442億元，同比增長11.29%，大中型企業實現利潤已超過去年全年796億元的水平。

　　大中型企業主營業務利潤率為11.90%，比上年同期下降0.18個百分點；銷售收入利潤率6.59%，同比下降0.07個百分點；成本費用利潤率7.07%，同比下降0.08個百分點。

　　據此推算，主要鋼鐵上市公司2006年的盈利水平有望超過去年。

　　而且由于一些鋼鐵上市公司完成了整體上市，其盈利水平有望繼續提升。

　　如鞍鋼股份、太鋼不銹、寶鋼股份等。

　　根據我們對于鋼鐵行業的研究，我們認為主要鋼鐵上市公司2007年業績有望繼續增長，特別值得關注的是，由于2006年一季度是鋼鐵行業的盈利低點，2007年一季度鋼鐵上市公司盈利增長將十分突出，許多企業業績將成倍增長。

　　從中可以看出，鋼鐵上市公司分紅比率主要年份都在30%以上，而寶鋼股份、鞍鋼股份、馬鋼股份等企業在股改中都對分紅比例作出了承諾。其中如寶鋼股份承諾年度分紅不低于0.32元，鞍鋼股份承諾分紅比例在50%。因此，投資者能夠在鋼鐵上市公司年報分紅時獲得較高的紅利。

　　鋼材價格有望繼續上漲

    進入2007年，受鋼材消費需求的增長拉動，我們認為鋼材價格有望繼續上漲，如果從目前的30美元上漲到世界平均水平的一半，就能上漲30%以上。

　　由于國內鋼材價格低于國際市場上鋼材價格，使得中國鋼鐵行業成為全球噸鋼盈利最低的地區。

　　全球噸鋼平均利潤在90美元，而我國噸鋼利潤只有235元人民幣，只相當于30美元，中國噸鋼盈利只相當于國際水平的1/3。

　　15倍市盈率，鋼鐵股估值的國際化周期的改變長期以來，鋼鐵行業是周期性十分明顯的行業，中國鋼鐵股的波動周期在8～10年。進入2000年以來，鋼鐵工業進入了新一輪周期，從2004年開始，人們就擔心鋼鐵工業進入新一輪的下降周期，從而減少鋼鐵股的配置。但是進入2006年以來，全球鋼鐵行業經過2005年短暫調整之后，重新進入上升通道。我們認為鋼鐵行業周期變緩的主要原因是鋼鐵工業的生產方式或組織結構正在發生變化。

　　集中度提高世界鋼鐵工業集中度的提高，米塔爾鋼產量超過了1億噸，成為全球最大的鋼鐵企業，鋼鐵產量占到世界鋼產量的1/10。而且美國、日本、德國等主要鋼鐵生產國家，企業生產規模在不斷提高。

　　定價機制轉變從代理制向直接供應比例提高，這種市場銷售模式的轉變，能夠有效降低鋼材價格波動，同時也有利于鋼鐵企業和鋼鐵企業用戶控制成本，穩定生產。

　　寶鋼股份借鑒國際經驗，采取季度定價的方式和全面預算管理，有利于增強企業的成本競爭力。

　　企業自我調節從國外企業情況來看，由于企業規模經濟影響，公司注意通過產量和產品結構因素調整公司盈利狀況，企業不會采取通過擴大生產規模，降低產品價格的方式去獲取短期的利益，從而陷入惡性價格競爭的陷阱，而是通過適當的壓縮產量，調整產品結構等措施提高公司的盈利能力。

　　當鋼鐵行業周期變緩，我們對于鋼鐵工業估值的折扣的前提也在發生變化，我們也必須對鋼鐵股進行再估值。

　　鋼鐵股的成長而且從鋼鐵股內在增長性來看，鋼鐵行業中也不乏業績穩步增長的公司。

　　因此，給予鋼鐵公司的風險溢價或期望收益率也應該降低。

　　美國紐柯—持續成長40年美國的紐柯鋼鐵公司從1966年建廠以來，公司盈利能力逐年增長，股價也從幾美元上漲到最高的70美元，公司進入世界十大鋼行列。紐柯公司成長時期正是美國鋼鐵工業停滯甚至衰退的年代。企業所面臨的外部環境是鋼材價格下跌，進口鋼材沖擊以及能源價格上漲等因素。美國很多鋼鐵企業虧損甚至破產。

　　紐柯成功的原因很多，但是最關鍵的一條是技術創新。通過技術創新實現了公司發展的差異化。紐柯公司利用美國的廢鋼資源和電力資源，發展了短流程的冶煉工藝，生產棒材和薄板，降低了生產成本，從而獲得了超額利潤。在全行業虧損的情況下，仍能夠實現盈利增長，紐柯公司的利潤多年保持持續穩定增長。

　　從1966年建廠以來，年均實現收入利潤增長20%以上，其中年均利潤增長21%。從單位產品售價也可看出，從最初每噸200多美元增加到目前的600美元。其中除了產品價格的上漲以外，更重要的因素是公司產品結構的調整。1990年公司板帶只有42萬噸，占當期產品比例14%，而到2004年公司板帶產品達到807萬噸，占同期產品比例達到50%。寶鋼股份—年均增長20%從寶鋼股份上市以來業績變化情況來看，寶鋼上市之初，每股收益0.20元，通過收購集團資產和內部產品結構升級，公司每股收益不斷提升，2004年公司每股收益達到了0.75元，2005年有所回落仍然達到0.72元，寶鋼股份每股收益年均增長率達到20%，這與我們印象中鋼鐵公司業績穩定或增長速度低迥異。

　　根據公司未來5年發展規劃，到2012年公司鋼產量達到5000萬噸，年均增長15%。這為公司未來業績增長奠定了良好基礎。

　　根據我們對公司業績未來預測，我們認為公司業績有望繼續增長。而且2007～2008年公司將進入一個快速增長通道。

　　如果我們對于鋼鐵股的估值只是簡單采取低市盈率賣，高市盈率買的策略，將錯過如美國紐柯這樣鋼鐵牛股的高回報。

　　對鋼鐵公司的估值，特別是新興市場中應該考慮鋼鐵公司的成長性，而不能簡單地套用國外成熟市場中鋼鐵公司的估值辦法。

　　鋼鐵股估值的國際相對比較由于各個國家的經濟規模、所處的發展階段的不同，鋼鐵股的市盈率和市凈率等估值水平也不一樣。但是，我們把國際主要鋼鐵企業的估值水平和其本國市場平均估值水平比較可以發現，世界主要鋼鐵企業(除中國以外)的市盈率、市凈率以及EV/EBITDA，是其本國市場平均水平的0.63倍、0.92倍和0.63倍。而國內最大的鋼鐵上市公司寶鋼股份的市盈率、市凈率和EV/EBITDA，僅相當于中標300平均水平的0.35倍、0.45倍和0.37倍，與A股市場的平均水平相比則更低。

　　與國際相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估

　　我們認為鋼鐵行業估值水平至少相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的60%以上，PB達到全市場的90%以上，根據目前中標300指數樣本股PE在34倍，PB達到4.4倍，則鋼鐵股的估值區間在PE達到15倍以上，PB達到3倍。

　　談到鋼鐵行業的估值，很多人會自然而然地與國際鋼鐵公司進行估值比較，尤其是與韓國浦項比較。誠然，國際鋼鐵股2006年動態市盈率平均10～12倍市盈率的估值水平，POSCO只有8倍，而寶鋼目前已經達到了10倍的估值水平。

　　盡管浦項2006年的動態市盈率只有8倍，05年靜態市凈率只有1.3倍。但是，我們應該注意到韓國股市的06年動態市盈率平均僅僅只有14倍，05年靜態市凈率平均只有1.5倍。也就是說，相對于韓國本土市場，浦項的市盈率和市凈率水平并不低。與此相對應，寶鋼的動態市盈率/中國平均動態市盈率僅為35%，寶鋼的靜態市凈率/中國平均靜態市凈率僅為45%。換句話說，寶鋼要達到POSCO在韓國的估值水平，股價還有40%～50%的漲幅。

　　而且，中國做為一個新興市場國家，也是一個正在工業化的國家，對于鋼鐵的需求仍然十分強勁，未來鋼鐵工業的成長性是其他任何國家不可比擬的，與國際鋼鐵公司相比應該給予溢價而不是目前的折價。

　　鋼鐵股估值的歷史比較

　　根據鋼鐵公司上市以來的平均水平來看，鋼鐵公司的市盈率水平在30倍，而2000年以來鋼鐵上市公司的平均市盈率水平達到16倍。從市凈率水平來看，鋼鐵上市公司平均水平在2.6倍，2000年以來平均市凈率水平為2倍。

　　綜上所述，我們認為以寶鋼股份為代表的中國鋼鐵股，理應獲得市場合理定價。由于給予了過高的貼現率或風險溢價，目前主要鋼鐵上市的價值都被明顯低估。作為一個產業鏈的上下游，不可能永遠存在估值“洼地”，鋼鐵股達到15倍的市盈率才是國際水平。