機場業：盈利增長的動力跑道還是商鋪

　　光大證券

　　鄧紅梅

　　全球主要機場正在經歷由“機場”向“航空城”的轉變：在需求多樣化和機場盈利增長要求的共同趨動下，全球主要機場已經由單純的“機場”轉變為人流物流集聚、商業休閑功能齊備的“航空城”。非航空業務替代航空性業務，成為樞紐機場盈利的主要來源。表現為：第一，非航空性業務占比不斷提高;第二，與航空性業務相比，非航空業務具有更高的盈利能力。換言之，全球主要機場的盈利模式可以歸納為：航空業務提供高端消費群體和穩定現金流，非航空業務提供盈利增長。

　　中國機場――“跑道”+“商鋪”雙輪趨動下的盈利高增長：隨著中國民航業持續高增長，以流量計，國內主要機場已躋身全球前列。但機場盈利仍倚重于航空性業務帶來的外延式增長。未來5-10年，在機場加速市場化改革背景下，在流量快速增長的同時，國內機場非航空業務盈利將經歷爆發式增長，機場上市公司將實現“跑道”＋“商鋪”雙輪趨動下的盈利高增長。

　　投資中國機場上市公司的理由和邏輯：在國內機場盈利模式轉變的背景下，投資中國機場的理由和邏輯將由過去的“投資流量增長”，轉變為“投資流量增長＋投資商業價值”。

　　全球主要樞紐機場均享有明顯估值溢價：對比全球主要機場上市公司估值水平與所在市場的平均估值水平，可以發現，包括首都機場在內的全球其他主要樞紐機場均享有明顯的估值溢價。而近年來風起云涌的機場并購則為樞紐機場溢價提供了最佳佐證。

　　整體上市前后上市公司主要資產與權益

　　提高行業評級和主要上市公司目標PE水平：與全球樞紐機場的估值溢價形成鮮明反差，中國具有全球增長最快的機場，且蘊含著巨大的改善價值，但A股機場上市公司與全市場相比卻明顯估值折價。我們相信盈利增長和估值回歸將成為推動國內機場股價長期向上的內在動力。而2007年，機場整體上市、首都機場回歸A股和流量快速增長可能成為估值回歸的三大觸發因素。因此，我們提高行業評級至看好，并提高上海機場、深圳機場和白云機場未來12個月目標PE水平至30倍、25倍和25倍，合理價格分別提升至30元、9元和9.5元。

　　國內機場與全球主要機場估值比較

　　主要機場上市公司估值及投資評級