醫藥板塊：優質低估和2008年的股票

　　申銀萬國

　　吳一峰

　　投資要點：

　　行業運營方面，2006年醫藥行業增收不增利，年初到年末收入增長平穩，利潤增速小步回升，在醫藥行業的嚴冬環境里，企業在年末似乎稍稍透了一口氣，但等待企業的將是驅動行業逐步走向規范和集中的產業政策，2007年醫藥行業環境仍然難以言好。醫藥政策方面，中國將實行城鄉雙軌醫療保障體系，城鎮實行基本醫療保險，農村實行新型合作醫療保險，從而建立全民基本醫療保障體系。衛生部正和國家藥監局聯手制定藥品流通企業準入制度，藥品流通領域變革加速，執行一票通和兩票制，醫藥分銷和制藥行業集中步伐加快。而二級市場醫藥股表現差強人意，醫藥板塊容納資金少，12月遠遠落后大盤，除恒瑞醫藥以自主創新贏得市場青睞，大多數小股票都遭到市場拋售。

　　歐美藥企的今天就是中國藥企的明天，雖然中國醫藥行業環境仍然處于嚴冬，但集中步伐加快這一趨勢已無法逆轉，醫藥行業可以講的故事仍然很多，這符合牛市的特征，而且其中不僅僅是故事，最終會確實落實到企業的盈利上。我們建議投資者關注創新藥、資源型中藥企業的定價能力、普藥市場走向集中、藥用消費品快速增長和藥品銷售網絡價值。l我們堅持認為中國醫藥行業在創新藥領域、健康消費品領域、醫藥分銷領域一定會走出大市值公司，其中我們分別看好恒瑞醫藥、云南白藥和國藥股份。本月我們的配置策略側重“優質低估”藥企——“東阿阿膠、國藥股份、江中藥業、山東藥玻”，東阿阿膠阿膠和阿膠漿上浮出廠價，再次體現出公司很強的產品定價能力，總經理秦玉峰的經營能力已經開始嶄露頭角；國藥股份業績繼續超出預期，未來業績仍將保持穩步增長；江中藥業新董事會和新經營層組閣，至2010年公司市值相比當前可能上升2-3倍；山東藥玻具有很強的成本和技術壁壘，市場所給的估值偏低。同時我們建議投資者關注2008年的股票——“西藏藥業、三九醫藥”，這兩個公司2008年經營可能獲得突破。我們上調同仁堂評級至“增持”，2006年是公司經營谷底，股權激勵可能催化股價上漲，但是經營方面仍然需要我們跟蹤。

　　本期我們對主要覆蓋公司最新動態進行了更新，包括東阿阿膠產品價格提升的敏感性分析；跨國藥企入駐國藥股份第三方物流；江中藥業至2010年可能的發展軌跡；山東藥玻新生產線投產；南京醫藥南京市二級及二級以下醫院藥房托管完成；西藏藥業股改啟動。

　　繼2006年12月4日《2007年醫藥行業投資策略》我們對中國化學藥發展歷程進行了回顧和展望，本期我們回顧了全球和中國生物制藥發展歷程，并對中國市場進行了展望，我們認為我國生物制藥基礎研究和上游研發實力與發達國家相距并不遙遠，主要差距在于中游放大、下游大規模產業化和終端市場推廣，未來我國生物技術產品將集中由風險投資階段走向產業化生產階段。天壇生物和華蘭生物將是我國疫苗行業發展的直接受益者；隨著外資企業在中國大力推廣生物工程高端藥品，未來幾年我國生物工程藥物市場容量也有望如上世紀90年代化學制劑市場一樣快速成長，本土生物制藥企業通化東寶的胰島素、中信國健的單克隆抗體、西藏藥業的人腦利鈉肽都將獲得市場機會。

　　同時，我們對三九醫藥進行了首次分析，三九由盛而衰，凝聚了我國第一代企業家追求“超常規發展”做大企業的夢想，從而也讓我們思索橫亙在中國企業面前的關與坎。三九OTC在資金鏈斷裂無法正常市場投入下仍然穩步發展，2005年銷售規模16億，創造了我國OTC市場的神話。我們認為三九醫藥重組完成后，是可能較快形成業績反轉的大型普藥生產國企，當前處于經營底部，以每股經營活動現金流估值較好，我們認為公司合理股價在10.25元(=0.41元*25倍)，由于公司正在重組，目前我們暫不給出評級。

　　配置策略：優質低估和2008年的股票我們認為中國醫藥行業在創新藥領域、健康消費品領域、醫藥分銷領域一定會走出大市值公司，其中我們分別看好恒瑞醫藥、云南白藥和國藥股份。

　　本月我們的配置策略側重“優質低估”的藥企，它們是“東阿阿膠、國藥股份、江中藥業、山東藥玻”，東阿阿膠阿膠塊和阿膠漿上浮出廠價，再次體現出公司很強的定價能力，新總經理秦玉峰的經營能力已經開始嶄露頭角；國藥股份業績繼續超出預期，未來業績仍將保持穩步增長；江中藥業新董事會和新經營層組閣，標志著公司新的發展開始；山東藥玻具有很強的成本和技術壁壘，市場所給的估值偏低。同時我們建議投資者關注2008年的股票“西藏藥業、三九醫藥”，這兩個公司2008年經營可能獲得突破。

　　我們上調同仁堂評級至“增持”，2006年是公司經營谷底，股權激勵可能催化股價上漲，但是公司分銷體系和終端維護較為薄弱，經營方面仍然需要我們跟蹤。

　　主要覆蓋公司動態跟蹤11月底-12月我們調研了東阿阿膠、國藥股份、江中藥業、西藏藥業和三九醫藥，電話溝通了山東藥玻總經理和南京醫藥董事長，基本情況供投資者參考。

　　東阿阿膠(買入/13.69元)：阿膠和阿膠漿上浮出廠價2006年12月27日東阿阿膠對經銷商發出漲價通知，2007年1月1日起阿膠和阿膠漿出廠價雙雙上浮，具體調整請參考表6，此次阿膠和阿膠漿零售價都沒有變動，但由于阿膠各地零售價沒有到位，阿膠出廠價的調整將推動零售價格到位，阿膠價格調整原因仍然是“供需失衡”，阿膠滿足不了市場需求，公司策略是“量減價升”，因此如果銷量下降將會是公司主動性的策略，而不是消費引發；復方阿膠漿由于零售價格沒有變動，終端銷量應該也不會受到大的影響。

　　我們就兩大產品銷售對利潤的影響做了敏感性分析，并對營業費用做了三種假設，供投資者參考，其中灰色陰影部分是我們認為較為可能新增的EPS：

　　橫向表示阿膠塊銷量變動，縱向表示阿膠漿銷量變動；價格上升帶動了毛利率提升，假設2007年驢皮成本上升10%；所得稅按33%計算；總股本4.09億股。100%表示2007年銷量和2006年持平；80%表示2007年銷量比2006年下降20%；120%表示2007年銷量比2006年增長20%。

　　此次提價進一步向藥品市場和資本市場證實了公司資源型中藥企業的定價能力，2007年公司將推出800元一斤的極品阿膠(是提價后阿膠的6倍)，逐步將阿膠轉向資源型原藥材，極品阿膠將走向奢侈品，充分體現“宮廷貢品”的特質，公司更深層次的產品策略是推動阿膠衍生產品銷售，我們認為東阿阿膠在穩健進取的管理層帶動下，正在步入2000年云南白藥的增長軌跡，公司的牛股特性正以“慢牛”表現出來，目前我們仍然維持公司2007年0.46元每股收益，維持“買入”評級。

　　國藥股份(買入/17.41元)：跨國藥企進駐公司第三方物流預計2006年公司實現每股收益0.64元，同比增長68%，繼續超出市場預期，國藥物流減虧和國瑞藥業贏利在06年新增了600多萬利潤，剔除這一因素，公司主業帶來的增長是60%，每股收益0.61元。

　　國控可能赴港上市，因為方案整體規劃，國藥資產注入將延遲，我們認為公司仍可能在07年兌現國控北京站收購，國控也將利用國藥和一致國內兩個資本平臺，整合南方和北方資產，而從醫藥分銷業的長期發展趨勢看，國控必定會在國內整合至一個平臺，整合至國藥或國藥通過換股注銷，對國內投資者來說都是帶來資本利得的方式，寄此預期的投資者需要的時間等待。

　　公司經營仍將保持穩步增長：

　　麻藥業務：上海醫藥和重慶醫藥獲得兩張麻藥經營牌照，國藥100%壟斷的地位有所打破，上海和重慶占全國麻藥消費的8%多，約相當于3000萬多銷售收入，麻藥的毛利率14%，如果凈利率10%，那么國藥將因為麻藥損失凈利潤300多萬，對一個今年凈利潤8000萬的企業來說，這是一個小數字，應該說麻藥新增兩張牌照有影響，但影響絕對不會象市場想得那么大。

　　純銷和調撥業務：北京純銷市場集中度較低，在政府反商業賄賂背景下，純銷份額將逐步集中于大型醫藥商業企業，這對國藥有利，調撥是國藥的優勢業務，我們認為公司調撥業務將繼續在北京保持優勢。

　　社區醫療服務體系配送業務：北京發放五張牌照，國藥獲得北京社區醫院五分之一市場份額，社區醫院配送毛利率比公司原有業務毛利率低，但是社區醫療是中國醫藥衛生體制改革方向，未來社區醫療占醫藥分銷市場份額會逐步上市，醫藥商業企業介入社區醫療具有重大意義，雖然會拉低國藥整體毛利率，但醫藥商業的發展趨勢是毛利率繼續下降，企業依靠的是規模和管理競爭，最終提升凈利潤率，社區醫療是國藥的新增業務，公司將會把握盈虧平衡，提升凈利潤基數。

　　國藥第三方物流業務：已吸引眾多跨國藥企進駐公司第三方物流，預計拜耳國內近15億銷售、葛蘭素史克國內近10億銷售將在07年進入國藥第三方物流配送體系，我們認為這僅僅是公司第三方物流的起始，公司在北京醫藥分銷龍頭的地位將日益穩固。

　　我們預計國藥07年不考慮資產收購每股收益會在0.78元，同比增長22%，當前估值僅20倍，維持“買入”評級。

　　江中藥業(買入/13.48元)：董事會和經營層重新組閣我們在2006年12月31日參加了公司臨時股東大會，此次是公司董事會和經營層重新組閣，公司主要創始人、江中集團高管均入主新董事會，表明集團聚焦主業的取向。主管營銷的江中集團副總裁易敏之先生擔任董事長，營銷總監劉輝先生擔任總經理，負責公司媒介策劃的郭勇先生和負責研發的盧建中先生擔任副總經理，一批年輕有為、覆蓋企業多方位經營的中層管理人員進入經營團隊，為公司后續發展人才梯隊打下了良好基奠。

　　公司的發展戰略是“十一五”重點發展OTC，“十二五”重點發展處方藥，“十一五”已經開始為“十二五”儲備創新藥物。由于東風藥業生產設備和公司儲備的抗艾滋病創新藥配套，東風藥業剝離計劃已經放棄，新的經營層正在著力準備2007年東風藥業扭虧計劃。

　　OTC新產品上升試點有條不紊，經過多年市場運作，公司已經積累了一套科學的新品上市程序，大大降低了新品上市風險，我們預計2007-2010年公司每年將上市4-5個新品，至2010年OTC產品梯隊達到30個左右，銷售規模有望達到30億元人民幣(其中健胃藥和咽喉藥20億元，公司正在推出的大市場容量新品5億元，其他產品5億元)，公司渠道定價能力強，消費者認知度高，我們認為30億的OTC銷售規模極有可能實現，考慮到公司凈利潤率正在穩步回升，2010年達到同類企業最低10%水平問題不大，那么2010年公司凈利潤將是2006年的三倍多，隨著江中業績持續穩定增長，估值也將穩步提升，那么我們認為未來4年公司市值上升2-3倍是完全可能的，維持“買入”評級。

　　預計2006年公司中成藥業務實現回款11.5億元，在東風藥業虧損2000萬的情況下，每股收益0.53元，繼續超出我們預期，我們上調2007年、2008年每股收益至0.66元、0.80元。

　　山東藥玻(買入/7.93元)：3.6億只棕色瓶新生產線投產3.6億只棕色瓶新生產線已經正式投產，將極大緩解棕色瓶產能不夠的局面，毛利率上升至45-46%，為公司2007年新增2000萬凈利潤；輸液塞每月銷售1億只，為2007年新增1500萬凈利潤；1類玻璃膜制瓶每月實現銷售收入300萬元，至2季度1類玻璃膜制瓶新產能可能投產，2007年實現銷售收入6000萬，凈利潤1000萬。

　　公司正在引進新型生物制劑瓶生產線，為2008年快速投產做準備，定向增發可能在1-2月啟動，公司具有很強的成本和技術壁壘，2007年預測市盈率僅15倍，市場所給的估值明顯偏低，建議“買入”。

　　南京醫藥(增持/6.56元)：南京市二級及二級以下醫院藥房托管完畢2006年12月底南京市二級及二級以下醫院藥房托管完畢，南京醫藥獲得80%以上市場份額，2007年南京市可能推出三級醫院藥房托管，但具體時間還沒有確定，公司正在啟動蘇北地區醫院藥房托管。

　　我國醫院內部物流(醫院的內部物流包括藥品采購和分發藥品至患者和住院病房)因為壟斷原因，運行效率低下，藥房托管的本質是醫院內部物流外包，是醫院內部物流市場化的一種模式。

　　南京醫藥藥房托管隱含了集中采購、集中配送、集中結算集成化供應鏈管理思想，集成化供應鏈管理代表了藥品流通未來的方向，藥房托管不過是加快實施集成化供應鏈管理的載體，即使沒有藥房托管公司的集成化供應鏈管理也將推進，提升贏利，2007年公司經營會有新的起步。

　　從公司內在價值看，辦公和倉儲物業總面積超過30萬平方米，橫跨江蘇、安徽和福建三省，覆蓋2億消費人口的網絡，托管的醫院藥房近90家，公司當前總市值16.4億，內在價值低估。

　　西藏藥業(增持/17.26元)：重組獲批，股改啟動西藏藥業是資源型民族藥企，擁有豐富的藏藥資源，益佰重組介入后，快速輸送了益佰營銷理念，短短半年多時間，西藏藥業經過益佰文化、西藏藥業文化和外來文化三種文化撞擊，2006年經營發生了重大轉折，股改已于12月底啟動，股改和重組將同步完成。

　　公司生物技術研發中心成立于1999年，經過6年，成功研發了人腦利鈉肽(rhBNP)，并于2006年列為國家級研發中心，目前在研產品豐富，白介素1滴眼液可能在2007年底獲得新藥證書；白介素1注射液已經獲得臨床批件；創新藥物類風濕治療藥衣博素、抗腫瘤單克隆抗體和天然植物提取單體紅景天苷(并已完成化學合成)已經完成臨床前工作，預計2007年上半年進入臨床；同時公司有多個單克隆抗體正在準備進入臨床前實驗。　

　　心血管藥諾迪康和一類生物藥rhBNP都具重磅炸彈藥潛力，公司依托現有的20多個藏藥和一類生物藥rhBNP可以獲得至少5年持續發展，2008年開始將每兩年上市一個一類新藥，支持公司更為長遠的發展。

　　公司豐富的重磅藥產品資源在A股市場稀缺，我們認為2008年西藏藥業經營可能獲得跨越式發展，2007年末公司股價極有可能站在30元，維持“增持”評級。

　　子行業研究：生物制藥行業隨著二十世紀中期生物技術的蓬勃發展，生物制藥作為生物技術在醫藥生物領域的產業化應用也獲得了快速發展。從1982年第一個基因工程藥物重組人胰島素獲批以來短短二三十年間，已經有近180種生物技術藥物和疫苗市場獲得批準上市，約500余種生物藥物正處于臨床試驗，生物制藥市場已經占全球藥品市場10%左右的份額，預計五年后生物制藥的市場份額將提高到20%。

　　全球生物制藥發展主要經歷了以下幾個階段：

　　1950-1970年，理論基礎成熟時期：期間最重大意義的突破是1953年Watson和Crick發現了DNA雙螺旋結構，奠定了現代分子生物學的基礎，從而給整個生物學乃至整個人類社會帶來了一場革命。我國在生物技術理論研究方面水平也較高，1965年中國科學院生物化學研究所等單位經過6年多的努力,獲得了人工合成的牛胰島素結晶，這是世界上第一個人工合成的蛋白質。

　　1971-1981年，從理論發展到產業化應用階段：美國大批生物技術公司成立，如Genentech、Amgen等推動了生物技術在醫藥生物方面的產業轉化。我國在生物技術從公眾化研究向商業化轉移進度方面開始落伍。

　　1982-1994年，生物制藥快速發展期：美國一批有專利保護的基因工程藥物獲得FDA批準，相關企業獨占高額利潤，獲得快速發展機遇。我國雖然也仿制成功了多種基因工程藥物，由于尚未實施專利保護，企業重復競爭嚴重，企業規模較小，生物制藥市場容量未能迅速擴大。

　　1995年后，生物制藥從基因工程向蛋白質工程、基因組學方面延伸，單抗藥物、核酸藥物、組織工程藥物豐富了生物制藥品種。在政策引導下，我國生物技術實驗室研究實力也大大加強，參與了人類基因組計劃，推進了蛋白質組工程，陸續開發出有自主知識產權的生物制藥品種，但我國科研成果轉化效率較低，部分研究與應用脫節較大。

　　生物技術是一門新興學科，理論發展時間較短，從中國和國際生物制藥發展歷史對比中我們可以看出，我國在生物制藥基礎研究和上游開發實力與發達國家相距并不遙遠，主要差距在于中游放大、下游大規模產業化技術水平和終端市場推廣能力。在我國生物技術基礎研究相對扎實的背景下，未來我國生物技術產品將由風險投資階段走向產業化生產階段。

　　目前我國生物制藥規模占藥品市場的比例僅為5%，基數較低，但發展速度較快，預計未來五年復合增長率將在25%左右，增長的主要動力來自于疫苗和功能性治療藥物(如人胰島素)市場。

　　在經歷了非典疫情后，我國政府對疾病預防系統投入加大，2005年一年投入達到50億元人民幣，相當于前五年總和。從整體趨勢看，隨著國家免疫規劃擴大，政府對第一類疫苗(政府買單)注射覆蓋率將大大提高，目前國家已將乙肝納入計劃免疫范圍，未來還將逐漸有新品種加入，在政策驅動下，計劃內疫苗需求將持續強勁增勢。另外，隨著國民保健意識增強以及禽流感疫情加重，第二類疫苗(受種者自行買單)如流感疫苗、水痘疫苗的需求也持續上升，另外在多價疫苗和新工藝生產苗對老產品的替代也使疫苗市場迅速擴大。目前我國疫苗市場規模為90億元左右，未來三年復合增長率將接近30%。我國疫苗市場尤其是二類疫苗市場整體而言還處于開發階段，銷量最大的流感疫苗也只是維持在1500萬支左右，但中國市場巨大的潛在市場吸引了外企不斷擴大宣傳增加，從而做大市場蛋糕。與醫藥市場整體競爭激烈、集中度低的狀況相比，疫苗市場的競爭更為有序，未來三年生產企業尚處于擴大市場容量階段，還未進入相互爭奪市場份額階段，天壇生物和華蘭生物將是我國疫苗行業發展的直接受益者。

　　生物制藥中生物工程藥物銷售需要較強的學術推廣能力，中國生物制藥企業在發展初期市場開發能力普遍教弱，國內大部分醫生從用藥習慣上未完全接受生物工程藥。但未來隨著外資企業如羅氏、安進、禮來、GSK、諾和諾德等對中國生物工程藥高端消費市場開發逐步提高，未來幾年我國生物工程藥物市場容量也有望如上世紀90年代化學制劑藥市場一樣快速成長。另外，隨著本土生物制藥企業市場基礎增強，如通化東寶的胰島素、中信國健的單克隆抗體；以及銷售優勢企業的參與，如益佰制藥收購西藏藥業，國產生物工程藥市場份額也將獲得提升機會。

　　三九醫藥(000999)/可能較快形成業績反轉的大型普藥國企

　　國資控股的大型中藥普藥生產企業

　　“三九醫藥”成立于1999年4月，是三九企業集團的核心資產，1999年11月上市發行，募集資金16.7億元，2000年3月在深交所上市。公司主要產品是三九感冒靈、三九皮炎平、三九胃泰、三九正天丸等中藥普藥，四大產品都上億元。

　　盲目多元化由盛而衰三九企業集團是三九醫藥的實際控制者，直接和間接持有公司71.17%的股份。

　　1985年總后南方醫院藥局主任趙新先先生懷揣參與研發的三九胃泰、壯骨關節丸和正天丸三個成果，創業資金500萬，帶領十幾個人上深圳筆架山開荒創業，成立深圳南方制藥廠，憑借三九胃泰起步，在80年代和90年代初期通過一系列領先市場的營銷策略，使“999”成為家喻戶曉的品牌，三九經歷了轟轟烈烈的發展興衰史。

　　90年代中期由于集團戰略決策失誤，快速涉足了多個領域的盲目多元化并購擴張，短短時間內就陷入了嚴重的債務危機，集團總體債務超過百億，資產負債率高達80%，下屬控股子公司03、04年時一度多達60余家，從1985年創業到2003年三九集團由資金鏈斷裂引發全面經營危機，18年中三九集團一直作為企業改革與發展的成功典范為人們所模仿、學習和借鑒。

　　在三九發展的1997年頂峰時期，處方藥銷售曾達5億元，這在20世紀90年代是非常不簡單的；OTC即使在資金鏈斷裂無法進行市場正常投入情況下仍然穩步發展，2005年銷售規模16億，三九胃泰10年沒有任何投入銷售額穩定在1.5億元，創造了我國OTC市場的神話。

　　三九由盛而衰，凝聚了我國第一代企業家追求“超常規發展”做大企業的夢想，從而也讓我們思索橫亙在中國企業面前的關與坎。三九在其發展過程中具有以下特征：①強人主導；②缺乏節制的擴張；③國際化沖動；④多元化經營；⑤產權困擾；⑥由資金鏈斷裂引發經營危機。

　　2006年債務重組進入實質性階段，2007上半年可能塵埃落定

　　2000年三九醫藥上市時，三九集團的債務風險已經顯現，公司也隨即成為集團圈錢套現的工具。2001年，證監會發現公司存在嚴重的被大股東及關聯方占用資金問題，并對公司高管進行了公開譴責，公司也開始走上了漫長的清欠之路。

　　之后雖然大股東及關聯方不斷地通過現金、股權資產抵債等方式償還占款，但由于集團資金鏈日趨緊張，占款反而越來越多。

　　2003年底，大股東及關聯方還擬用三九商標和山東三九、山西三九同達、三九發展股權、以及三九藥業對常平三九的債權來充抵對公司的占款，但最終未獲證監會批準。

　　2006年三九集團在國務院國資委參與下，就償還占用公司資金問題提出了初步解決方案：一是集團引入戰略投資者，由戰略投資者用現金歸還一部分；二是以集團有關資產償還一部分；三是通過與集團一起的債務重組解決一部分。近日，由債權銀行組成的三九債權人委員會已通過了集團債務重組的直接債權總體受償率為60%，戰略投資者的引入工作也進入了實質性階段，預計2007年1月底前將與戰略投資者簽署正式的投資協議，有意參與的潛在戰略投資者包括華潤、上實、聯想弘毅、復星醫藥以及一些來自海外的財團，此外三九商標此次也有可能作為集團抵債資產進入公司。預計最終完成重組將在2007年5月底。

　　由于大股東及關聯方占用了大量的資金，公司現有短期借款32億，每年利息支出高達2億，一旦占款問題解決，公司年短期借款將可能迅速下降至7億元左右，年財務費用將減少1.5億元，從而增厚EPS0.13元。

　　醫藥主業持續穩定增長，“999”品牌影響力深厚公司醫藥制造業務收入和毛利占比60%和90%(出售連鎖藥店后，2007年醫藥制造業占收入比重將上升至85-90%)，在大股東占款長期拖累下，公司OTC業務仍保持了穩定增長，成為公司核心競爭優勢。其中2004年由于受到藥品降價影響，以及地標轉國標，對部分產品控制發貨，導致收入有所下降。

　　目前公司擁有4個上億品種，2005年三九感冒靈、三九皮炎平、三九胃泰、三九正天丸分別實現銷售收入4.4億元、3.5億元、1.3億元、1.6億元，公司首個拳頭產品三九胃泰面世已20年，三九胃泰正式生產的當年，公司就注冊了三九商標和三九胃泰專利，這種品牌保護意識在當時非常超前。公司對品牌的推廣也是不遺余力，亞洲第一家使用出租車燈箱做為廣告媒介，國內第一例名人廣告，在香港維多利亞港打出全球最大的霓虹燈廣告，成為第一家在美國豎起廣告牌的中國企業..，這一系列的品牌運作使三九的影響力很快就遍及國內外，具有了很高的知名度和美譽度，也帶動了其產品銷量的大幅增長。此后三九集團分布在全國的并構和三九連鎖店擴張，雖然給公司帶來致命災難，但同時也提升了“999”品牌，“999”成為國內少數幾個下沉至基層市場的制藥品牌，普通老百姓對三九產品認知度非常高，使用率也非常高，“999”品牌市場影響力深厚。

　　戰略調整，剝離不良資產2004年隨著集團債務危機全面爆發，多元化擴張戰略宣告失敗，三九醫藥受子公司拖累、財務費用影響，經營業績也陷入了最低谷。公司開始意識到自身核心競爭優勢還是醫藥主業，戰略方向向醫藥主業回歸，開始著手剝離一些不良資產。

　　公司參股的三九生化(000403)主營業務為工程機械和生物制藥，大部分資源集中于機械制造，生物制藥業務也缺乏有競爭力的品種，與三九醫藥主業方向不相符，且近年來連年虧損(04年虧損1.93億元，05年虧損5.21億元)。公司已與振興集團和恒源煤業公司簽署了《股份轉讓協議書》，轉讓持有的三九生化38.11%股份。此項轉讓已獲國資委批準，現報證監會審批中，預計最終將于2007上半年與公司股改一并完成。

　　公司控股的三九醫藥連鎖公司盈利能力不佳，每年產生約4000萬元巨額虧損，2006年8月和10月，通過兩次拍賣，公司最終以400萬元轉讓了所持有的深圳市三九醫藥連鎖股份有限公司93.6%股權。

　　利用“999”品牌在中藥普藥的優勢，獲取未來中國醫藥市場發展機會有影響力的品牌、強大的銷售渠道和已經形成并不斷擴大的消費群是OTC產品成功的保證，OTC是一個需要大量資金并要長期培育的領域，后來者進入壁壘較高，目前外資也是通過收購來達到快速進入國內市場的目的，“999”品牌及其多個OTC產品所隱含的價值要大大超過國內OTC品牌。

　　公司下屬的三九醫藥貿易有限公司負責公司產品的銷售工作，現有800-900人的OTC銷售團隊，人員也保持了相對的穩定。長期以來形成了一套貼近市場的銷售管理體系，從銷售層面對新產品進行篩選和評估，并聘請了專業管理咨詢對銷售流程進行了優化改進，建立了區域管理制度，OTC市場費用每年基本維持在2億元左右。公司一級經銷商30余家，二三級分銷商5000余家，覆蓋終端藥店13000余家，構成了強大的分銷網絡。2007年公司將逐步取消三級分銷商，分銷商管理構架扁平化，覆蓋的終端藥店將增加到20000家。

　　我們認為公司現有產品都是中藥普藥，部分產品還有長足發展空間；新產品方面，公司策略是市場容量夠大，沒有領導品牌的品類，未來更多的是一些中藥普藥，這將和政府醫改方向相吻合：

　　在廣東市場，2006下半年對10年沒有投入廣告的三九胃泰(醫保目錄藥品)試點投入600多萬廣告，就獲得了1200多萬的銷售額增加，僅廣東市場三九胃泰銷售規模就達到5000萬，公司已經對三九胃泰改換包裝，加大市場投入，預計2007年開始三九胃泰將古樹開花，獲得新的跨越式發展，3-5年市場規模有望躍上4億臺階。

　　“999”感冒靈銷售規模超過4億，在國內眾多城市還僅是感冒藥第二、三品牌，2007年公司也將加大市場投入，逐步將“999”感冒靈推上第一品牌，我們認為“999”感冒靈5年左右可能躍上10億銷售規模。

　　“999”皮炎平和正天丸(醫保目錄藥品)相對來說面對的市場更小，但隨著公司市場橫向擴張，銷售規模仍然可能保持穩中有升。

　　2006年公司推出的新產品強力枇杷露(醫保目錄藥品)在沒有任何廣告投入的情況下，通過現有銷售渠道，銷售額超過1000萬元，2007年有望獲得4000-5000萬銷售額，咳嗽糖漿目前沒有強勢品牌。

　　盈利預測我們盈利預測主要假設是：

　　假設2007上半年集團債務重組完成，年末大股東占用資金清欠完成；ü主要產品毛利率穩定，2007年總收入下降是剝離了醫藥連鎖的原因；ü2007年公司開始新生產基地建設投入。

　　2006年其他產品增長較緩是公司剝離了一些產品，其中九華痔瘡栓減少銷售收入就達到5000萬。

　　估值分析三九OTC業務一直保持穩步發展，但大股東及關聯方欠款影響了公司正常經營和市場投入，并給公司帶來了高額財務費用，掩蓋了公司主業良好經營狀況，我們認為三九醫藥重組完成后，依托已有的良好產品和品牌市場基礎，可能獲得較好發展，公司是可能較快形成業績反轉的大型普藥生產國企，2008年經營可能獲得突破，當前處于經營底部，以每股經營活動現金流估值較好，我們認為公司合理股價在10.25元(=0.41元*25倍)。

　　戰略投資者獲國資委批準后，公司將啟動股改，考慮公司重組進程需要跟蹤，目前我們暫不給出評級，但公司具有投資價值，未來經營值得關注。

　　風險因素ü大股東及關聯方還款的具體時間進程可能超出公司計劃；ü集團用于抵債的資產可能對公司經營提升不大；ü集團引入的戰略投資者對公司發展帶來新的影響；ü公司產品受到國家政策性藥品降價風險；ü三九集團下屬子公司使用“999”品牌，如果控制力較弱將損傷“999”品牌形象，雖然集團和公司已經意識到這一問題的嚴重性，加強了品牌管理，但仍可能給“999”品牌帶來風險。

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