軟件行業：外包和新型系統集成造就成長

　　銀河證券

　　王家煒

　　投資要點：

　　與海外資本市場比較，國內軟件類上市公司估值水平合理。以市盈率(2006)水平計，NASDAQ為28.3倍，比標普500指數的15.7倍高出約80%，顯示出科技股成長性溢價，標普應用軟件指數為25.7倍。A股市場軟件類公司市盈率一般在27-35倍(2006年)，考慮到成長空間以及選取樣本多為子行業內領先公司，應無明顯高估。

　　國內軟件和系統集成行業的投資機會在于：軟件和服務離岸外包市場將經歷持續10年的高增長；競爭優勢突出的新型系統集成商正在贏得市場份額和取得高利潤率；管理軟件市場持續成長，市場集中趨勢使得領先企業更加突出；證券市場牛市成就領先的證券業軟件公司。

　　中國的軟件和服務離岸外包市場在過去5年里年均增長率高達52%，未來10年軟件外包市場都將保持高增長。軟件外包業務將會造就企業驚人的成長，與印度企業相比，東軟股份的軟件外包收入相當于INFOSYS公司1995年的水平，浙大網新僅相當于其1994年的水平，而INFOSYS的外包收入從1995年到2005年增長了78倍。

　　系統集成行業重新成為可以獲得高利潤率的行業，但只有經營模式先進的企業才可以做到。系統集成行業總體保持了約20%的增長率，并且隨著內涵轉變和提升，行業盈利狀況在不斷改善。集成重點正在從傳統的硬件集成轉向應用和軟件集成，開發比重持續上升，成為系統集成市場中所占份額最大的部分，也是系統集成商利潤的重要來源。

　　東華合創(002065)是民營系統集成企業，核心優勢是管理嚴謹，技術規范，體現為實施成本低，成本優勢顯著，實施質量好。2006年預期市盈率為29倍，而2007年預期市盈率只有22.4倍，考慮到公司持續30%以上的盈利成長率，這樣的價格無疑是被低估了。維持推薦評級。

　　浙大網新(600797)對美外包出口國內第一，優勢還在繼續增強，未來幾年盈利成長率都在26-30%之間。考慮到后續高增長，還有近期可能實現的合作、合同等重要事件，我們維持投資評級：謹慎推薦。

　　與海外資本市場相比，國內軟件和系統集成類上市公司的估值水平合理。在海外資本市場，以科技股為主的NASDAQ綜合指數的市盈率水平為28.3倍(2006年預期)，比標普500指數的15.7倍高出約80%，顯示出科技股的成長性溢價，標普應用軟件指數也達到25.7倍(2006年預期)。標普電腦硬件指數市盈率只有19.8倍(2006年預期)，顯示出硬件行業成長性一般。印度四大軟件公司的市盈率水平在20-32倍(2006年預期)，平均26.3倍，與其持續的高成長相一致。

　　與海外資市場相比，A股市場軟件和系統集成類公司的市盈率一般在27-35倍(2006年預期)，稍高于NASDAQ綜合指數(28.3倍)、標普應用軟件指數(25.7倍)和印度四大軟件公司的平均水平(26.3倍)。考慮到A股市場軟件類公司更大的成長空間以及我們所選取樣本多為其子行業內領先公司，所以A股市場軟件和系統集成類公司并無明顯高估。

　　東軟股份(600718)，公司與其母公司東軟集團是國內軟件和服務離岸外包最領先和最有優勢的企業。公司業務包括軟件外包、系統集成、醫療設備，其系統集成業務處于微利狀態，近期難以大幅向好，其醫療設備業務盈利也有限，目前盈利來自于軟件外包，2006年規模可達近4億元，預計2007年仍將增長40%以上。公司外包業務絕大部分來自日本，在對美外包業務上進展不利。母公司東軟集團也做對日軟件外包，這部分資產有可能注入到上市公司，從而實現整體上市。因為存在資產注入可能，估值不確定大，我們暫不予投資評級。

　　浙大網新(600797)的軟件外包業務在國內排名第六，對美業務占其外包收入的60%，實際上浙大網新為國內對美外包業務排名第一的廠商。詳情請參考后面重點公司推薦。投資評級為：謹慎推薦。

　　中國軟件(600536)，公司為重要的系統集成廠商，目前系統集成業務收入增長率可達25%，但是盈利增長率只有10%。公司在Linux產品上領先，但是Linux市場規模十分有限，由于受到微軟競爭和排擠，以及本身具有的缺陷，未來Linux市場也很難看到巨大空間。現公司在把軟件外包作為第一重要任務，但是規模尚有限，其參股公司中軟國際是軟件外包行業的重要廠商，目前公司的利潤來源仍是系統集成。公司管理層變動對其經營穩定性短期內可能有影響。預計2006年每股收益0.37元，投資評級為：中性。

　　系統集成行業：再創高利潤人們對于系統集成行業通常的經驗認識是：缺少技術含量、行業過渡競爭、經常存在回收帳款的問題等。但是系統集成行業的內涵正在發生改變，行業不僅業已復蘇，而且還有許多生機勃勃的企業。我們看到現在的系統集成行業有許多重要特征和變化。

　　1.系統集成行業保持較高速度增長

　　國內系統集成市場規模保持較高速度的增長，行業規模的增長一直保持在16-23%之間，顯著高于國內GDP的增長率，即使在2002年前后所謂系統集成行業低谷階段，其市場規模的增長率也從未下降到15%以下。國內和國外的主流市場研究機構都對未來幾年系統集成市場的增長表示樂觀，CCW預測2006年國內IT集成服務市場規模增長18.1%，市場規模達到110億元，在2006-2009年間平均每年的增長率超過18%。

　　推動行業增長的應用領域是政府應用、制造業、教育、各類企業信息化等，我國各行業信息化的進程遠遠沒有完成，對系統集成的需求將不斷增加。從應用領域看，見圖8，政府、金融、電信三大行業占系統集成服務的總比重達到64.5%，目前的大型系統集成商均在這三個領域重點發展，其他應用領域占整個市場的比重均低于10%。政府對系統集成的需求快速增長，2005年的增長率達到27.5%，成為推動系統集成行業增長的最重要因素，金融和電信的需求都已放緩，目前的增長率僅6.3%和7.9%。制造業、交通、能源行業都系統集成的需求都增長較快，其中制造業的需求增長超過20%。

　　2.系統集成行業的技術含量迅速提升

　　系統集成行業的技術內涵在近年得到相當的提升，用戶需求重點從硬件集成向應用集成轉變，軟件的比重在不斷增長，并使系統集成商可以從中獲得利潤不菲的收益。過去的系統集成以搭建硬件平臺為主，技術含量簡單，導致行業門檻過低和過度競爭。經過多年建設，硬件網絡設施建設取得相當進展，在此基礎之上的應用需求開始凸現。現在各類應用對于系統集成的需求早已跨越了過去軟硬件產品簡單組合的階段，而是建立在硬件、軟件和網絡之上的系統化功能。這些功能需要供應商進行專門的軟件開發，一個系統集成項目所包含的軟件開發的比重可在10-30%之間，隨不同項目而不同，這些軟件開發成為系統集成商的重要利潤來源。

　　在商業過程管理上系統集成提供商也進行了革新。例如，過去系統集成供應商代客戶采購硬件設備，價格差價小，不僅資金負擔沉重，而且一旦遭遇客戶拖欠款項，就會給供應商帶來嚴重損失。現在系統集成商多把硬件采購過程外移，由用戶直接向硬件廠商采購，系統集成商不承擔期間發生的信用風險，也沒有相應的墊付資金負擔，同時作為中介公司仍然可以獲得價差利潤。

　　3.新型系統集成商具有更強的競爭優勢

　　但是并非所有系統集成商都能夠享受到行業內部變化帶來的好處。系統集成行業內一種矛盾現象是：市場上排名靠前的國內供應商其系統集成業務通常盈利狀況平平，例如東軟、中軟、亞信、北大青鳥、同方等公司。那些在二十世紀90年代后期發展壯大的系統集成商多數沒有完成商業模式和內部管理模式的變革，沒有能夠適應系統集成行業最新特點。許多投資者通過這些最具規模的系統集成商來了解系統集成行業，得出這個行業仍然處于過度競爭狀態的結論，形成對行業的誤解。表中排名靠前的還有IBM和HP，這些國外巨頭具有特殊技術優勢，占據了系統集成市場的最高端，其業務特征和層次與國內企業完全不同，我們不予討論。

　　相反，有一些規模偏小的系統集成商非常具有競爭力，從系統集成項目中獲得相當好的的業務利潤率。這些公司多數是從前幾年系統集成行業最低谷的時期開始了迅猛發展，目前規模仍有限，這些公司的特征是：

　　1.從系統集成項目中獲得的業務利潤率較高；2.多數是民營性質，具有很強的內部激勵機制；3.自有資金不足，又難以從銀行獲得貸款，項目占壓資金負擔重；4.對應收帳款管理精細，壞賬率低；5.對于采購環節控制嚴格。

　　行業內的這種矛盾現象正在給新型系統集成商帶來發展空間，無疑這些公司是行業中最具競爭力的供應商，這些公司正在穩步和較快速遞地成長。就我們所了解，許多市場份額多但是盈利平平的系統集成商正在改變業務重點，向系統集成業以外的市場需求發展空間。未來系統集成行業的格局終會改變，新型系統集成商將成為主角。

　　4.3G對為相關廠商創造更多機會

　　無論按照哪一種觀點，都認為我國正處于發放3G牌照的前夕，存在不確定的是建設規模、發放方式、采用標準。由于我國政府承諾將在2008年奧運會上提供3G服務，幾乎可以肯定在2007年上半年就會發放3G牌照。另外，HSDPA、Wimax等技術日益成熟，各類新技術在推動電信業變革。

　　一旦開始3G建設，就會產生對于軟件和系統集成業務的更多需求。首先運營商將添置許多新設備和新系統，將產生對相應管理和維護系統的需求；其次是各類新業務將隨著3G而產生和蓬勃發展，需要相應的管理系統。

　　上市公司中，業務與與電信業高度相關的是華勝天成(600410)、億陽信通(600289)，在前期市場追捧3G概念股時，其股價都有較好上漲。部分業務涉及電信業的有東軟股份(600718)、東華合創(002065)，這些公司的股價通常與3G概念無關。

　　5.公司簡評：東華合創、華勝天成、億陽信通

　　東華合創(002065)，非常具競爭力的新型系統集成商，預計2006年每股收益為0.87元，重點公司推薦中我們有詳細討論。投資評級為：推薦。

　　華勝天成(600410)，業務主要是系統集成、SUN服務器分銷，還有維護服務外包，業務領域為電信和郵政系統。公司的系統集成類業務和維護服務外包業務具有很強的市場競爭力，均有很好的收益率。公司的系統集成項目中軟件比重不斷上升，有些合同以定制軟件為主，項目技術含量提高，使得公司盈利保持在較高水平。華勝是維護服務外包市場的領跑者，市場份額和服務經驗都領先，但是正在面對后來者的激烈競爭。公司還是3G概念的系統集成商，前期隨3G概念被炒作。預計2006年每股收益為0.72元，我們暫不予投資評級。

　　億陽信通(600289)，核心業務為電信軟件和系統集成，在各類移 動網管軟件上具有優勢，在移 動話務網管上具有領導性優勢。同時公司還做智能交通業務，也具有行業性優勢。

　　一直以來公司業務的利潤率都較高。3G時代公司會面臨更多挑戰和機會。公司還有智能交通系統業務，盈利可接近1600萬元，業務規模維持在穩定水平。2005年公司業績下滑，2006-2008年公司業績都會保持30%的增長率，現在股價已經反映了這種預期。預計2006年每股收益為0.37元，投資評級為：中性。

　　四、管理軟件市場和證券業IT需求的擴張

　　1.管理軟件市場保持較高速成長

　　管理軟件是軟件市場的亮點，更為重要的是，國內企業可以在管理軟件市場與國外企業展開競爭。2005年管理軟件市場規模達到185億元，比2004年的145億元增長了28%。其中通用型管理軟件市場規模為76億，市場增長率為29%。預計2006年中國管理軟件市場規模將達231億元，整體保持25%以上的增長速度，增長速度明顯高于軟件市場，并遠遠高于GDP增速。

　　最初推動管理軟件市場增長的動力是概念炒作，但是現在企業“主動需求”管理軟件，這與我國的工業化進程及作為世界工廠的大環境相輔相成。增長的動力不僅來自于傳統行業對信息化的認可、以及中小企業的應用意識提高，而且競爭壓力迫使企業在經營上尋求IT化的精細管理。2006年金融行業、電信行業針對管理軟件依然保持較快的投資增長，制造行業管理軟件的投資額度最快，其中以機械行業和電子、紡織行業投資增長明顯，增長速度超過30.0%以上。交通行業2006年信息化投資增長超過30%。

　　從2006年二季度CCID的統計看管理軟件的市場集中度略有下降，前十名所占份額從67.1%下降到66.7%，因為二線廠商如速達、任我行、Infor、IFS、QAD等在市場表現突出，中小企業市場需求上升較快也是一線廠商份額輕度下降的原因。過去幾年里管理軟件的市場集中度逐漸提升。我們認為市場集中度下降僅僅是暫時現象，過去多年的趨勢是市場集中度不斷上升，國外管理軟件市場的演化也是如此。

　　前幾年被熱炒的CRM軟件一直低迷，經過多年發展，到2005年市場規模約為9億元，令軟件供應商和用戶都感到茫然。CRM軟件承諾的幫助用戶開發商機的功能并未顯現，令用戶觀望。雖然有市場研究機構預測CRM軟件的應用將形成熱點，但是遲遲沒有到來。多家上市公司曾開發了系列CRM軟件，包括東軟股份(600718)、創智科技(000787)等，現在對于推廣工作都保持在低水平。

　　2.證券業IT需求全面復蘇

　　股票市場牛市推動證券業IT需求復蘇過去幾年的熊市嚴重壓抑了券商及各投資機構的IT需求，隨著股票市場牛市到來，現在需求正在強勁復蘇。國內券商的IT投資在2000年曾達到41億元的高峰，但是到2004年只有21億元，幾乎下降了一半，其時券商除了對關鍵業務系統進行改造和升級外，對于IT投入可以說能省則省。在此期間，保持盈利的券商也壓縮支出，謹慎投資。現在這種局面正在改變，券商正在重新投資于IT，以補償前幾年的嚴重欠債。需求不僅僅來自券商，各保險公司的資產管理公司、其他各類投資機構都正在擴大相應需求。

　　證券市場不斷推出的創新產品及業務也在推動新的IT需求，包括融資融券、備兌權證、股指期貨等。證券市場轉暖將非常有利于推出各類新的創新舉措，這些都需要IT后臺的支持。另外監管部門要求各投資機構更嚴格地控制風險，也因此產生出相應的IT需求。

　　證券業大部分需求將在2006年下半年到2007年上半年才能形成訂單，許多到2007年才能確認銷售收入。隨著股票市場牛市到來，各類證券機構獲得巨額盈利，現在許多投資機構的IT部門才剛剛“蘇醒”過來，修改年初制定的IT支出計劃，追加2006年度的IT預算，并編制新的IT長期投資計劃。

　　證券IT領域最具規模的有兩家公司，恒生電子(600570)與金證股份(600446)，這兩家公司涉及的領域較為全面，又以恒生電子最為全面，其產品覆蓋了證券業需求的大部分領域，其他公司一般專注于某些子領域，在這些子領域與恒生電子形成競爭，金證股份雖然覆蓋領域不多，但是在一些較大需求規模的領域具有優勢。在證券業軟件方面，恒生電子占有率無可爭議地排名第一。

　　券商需求長期看好，來自券商業的需求正在急速增加，并且會有持續的增加需求。首先是前幾年的IT投資欠帳，多年壓縮IT投入后，設備和軟件產品都已陳舊。現在股票市場經常性的每日幾百億元的日成交量也使得券商的IT服務負擔非常沉重，急需擴充。其次各種新業務不斷推出，迫使券商不斷更新系統，2005年推出的權證交易，不久即將推出的融資融券和股指期貨都在推動系統升級改造。

　　來自券商的IT需求有很強的持續性。許多券商的整合還沒有完畢，IT投入還在低水平，其需求在明年才開始呈現。目前券商的需求還只是彌補欠帳和跟上新業務的要求，現在的需求還只是過去應用理念的簡單擴張。隨著股票市場牛市的進行，我國證券業正在迎來全方位發展時期，更高層次的IT需求將在明年及以后逐步展開。

　　基金和保險業需求穩定來自基金和保險公司的需求在2006年穩中有降。2006年新設基金公司只有1家，而2005年有8家，因此來自基金業的需求有所減少，但是并非劇減，基金行業收入大幅度增加后，基金公司對IT的升級需求十分強勁。同時來自保險公司下屬資產管理公司的IT需求迅速增長，減少了基金和保險業總體需求的波動。

　　各大集團財務公司產生一定需求，但總量不大。雖然私募基金如火如荼地發展，但是其系統級的IT需求仍然十分少。

　　3.公司簡評：用友軟件、恒生電子用友軟件(600588)

　　用友在管理軟件各類口徑和類別的統計中均穩居第一，包括管理軟件市場、ERP軟件市場、財務軟件市場，其市場份額在過去幾年中還在逐步提升，市場競爭優勢不言而喻。未來多年公司盈利都將保持較快速成長。預計2006年公司營業利潤偏低，而從證券市場獲得很好的投資收益，我們認為2007年營業利潤會有出色增長。

　　我們預計公司2006年每股收益達到0.65元，目前市盈率約40倍，暫不予投資評級。

　　恒生電子(600570)

　　恒生電子是證券IT領域最優勢的供應商，在證券業IT需求復蘇的環境下，公司必然獲得快速業績成長。恒生的業務涉及到的3類IT需求：券商業、基金和保險業、銀行業，其中只有券商業需求急劇增長，其他兩類需求都保持平穩增長，因此總的需求增長率并非爆發性的。

　　我們預計2006年盈利可以達到3712萬元，但是其中至少有1600萬元來自非經常性損益。同時我們預計2007年公司盈利可以達到歷史最好水平：4278萬元，實現每股收益0.30元，以現在價格計算的市盈率為26.9倍，尚無明顯估值優勢。

　　公司的股價已經反映了未來增長，我們維持投資評級：中性。