金融行業：07投資策略 大金融蘊涵大機會

　　招商證券

　　羅毅

　　大金融理念，既是在消費升級與人口二波浪理論的大背景下，以資本市場為紐帶，以人民幣資源為線索，將銀行，保險，證券作為一個整體，分析潛在的投資機會。(文章的PPT版已經在11月的策略會上發布，金融股近期的走勢與我們的判斷如出一轍，這次的文字版主要是將壽險寫的更加深入，同時將大金融理念闡述的更加清晰)

　　本報告的特點：1.以大金融的理念提出跟隨人民幣的資源流向與效率投資，銀行，保險，券商都將獲得持續的重估。2.銀行卡時代已經到來，而我們卻沒有意識到它的意義，本文詳細的分析信用卡的盈利模式與增長點。2.證券行業是大金融理念下，升值的最大收益者，將會獲得資源與盈利的雙重重估。3.中國人壽的回歸將成為金融板塊行情的高潮，本文深入分析了人壽的投資價值。..在大金融理念下，由于升值預期，大量熱錢流入國內金融體系，必將導致央行加大基礎貨幣投放力度，從而增加銀行體系的人民幣存量，因此銀行手中的人民幣資源得到增加(資源價格也在提高)，從而引發持續的資源重估。同時，銀行的人民幣效率在提高，這主要由于銀行的零售戰略，大力發展低資本消耗型業務。因此銀行目前為資源與效率的雙重估，而當前高成長定價與銀行卡時代是目前銀行業投資的雙主題。高成長定價請參考筆者8月中所寫的《請為高成長定價》，同時根據測算，優質銀行的股權融資在將來會很小，內生增長可以抵御資本消耗，進入“發電廠”之列，這樣也為高估值提供了基礎。銀行卡時代的意義被人嚴重低估。信用卡在促進消費，而消費反過來又在促進信用卡，兩者的相互作用使得消費與信用卡都將高速增長，我們已經實實在在的步入銀行卡時代。雖然信用卡目前盈利不大，主要來源依然是商家返點，但是分期付款帶來的收入將會出現爆發性增長，成為未來三年信用卡收入的主要來源。優質銀行長期持有所帶來的收益將會超出預期，是最可以預期的tenbagger，也建議巴菲特式的投資者買入并持有。

　　證券公司在大金融理念下，是升值最受益的行業。目前資本市場是最吸引人民幣的地方，銀行與保險的資金都在加速流入資本市場，而證券公司作為“賣鏟子”的一方，不僅實現人民幣資源的重估，股市的活躍也帶來盈利的重估。同時證券行業的前景與內在特點也決定了優質券商的高速增長。而我們估計，07年領頭券商可能進行香港上市，如果成為事實，將重復招行香港上市的一幕，帶動國內整體優質券商股的重估。

　　大金融理念下，根據消費升級與人口二波浪理論，保險行業的收入會出現高速增長，而資本市場的繁榮將大大的提高保險行業的投資回報率，保險行業的發展面臨黃金十年。保險的回歸將是這輪金融行情的高潮，目前外資主流的分析師對于人壽的價值沒有充分的認可，主要是低估了中國人壽未來所能達到的投資回報率，在本文中，重點分析了中國人壽所能達到的回報率，并且根據合理的假設進行估值。中國人壽，三年九十，本土定價權的焦點之戰。

　　一、大金融圈蘊含大機會，請跟隨人民幣的資源與效率投資

　　我們需要投資者超脫思維定式，以大金融作為一個整體，在消費升級與人口二波浪的大背景下，以資本市場為紐帶，追隨人民幣的流向與效率，進行投資價值的分析。我們認為，在人民幣升值的背景下，大金融(銀行，保險，證券)三者都將獲得持續的重估。

　　很多人可能會問我，銀行的業績在升值中并沒有得到提升，為什么人民幣升值對銀行會是利好？這其實是因為投資者看中的是銀行背后的人民幣資源，只要人民幣資源在手，那么獲得人民幣盈利是遲早的事情，所以大家愿意為這種人民幣資源付出溢價。如果目前大家認可這種人民幣資源與人民幣持續升值的趨勢，那我們的投資主線應該圍繞人民幣的流向與效率展開！

　　二.大金融理念的大背景：消費升級與人口二波浪

　　1、消費升級

　　在大部分分析師都在為金融體系短時間的數據波動(例如銀行的不良貸款率，券商的投行項目，保費的增長率等等)而在意不已時，我們更愿意從長遠的需求面來分析金融行業發展的大趨勢。在2003年，我們的人均GDP超過1000美元，而根據學者測算，人均收入在1000美元之上時，整體的金融需求會呈現一個爆發增長的趨勢。所以我們一直在強調2003年的意義被人低估。2003年房價開始爆發式上漲，2003年港股的國企指數開始進入真正的牛市，2003年是信用卡元年，之后三年信用卡出現爆發式上漲，2003年也是中國在國際著名壽險S曲線的加速上升期的起點。2003年也是零售消費額開始加速提高的起點。這種種的偶然背后是深層的必然，就是中國民眾消費升級的質變開始了。

　　1.1銀行行業

　　最明顯能感受到的是零售銀行機遇已經顯現，個人貸款高速增長，分期付款正在成為潮流，理財業務也呈現出良好的增長勢頭。招行在早期所進行的零售鋪墊終于進入回報期，工行的廣闊網點資源與人員優勢也使得其零售銀行業務進入高速成長期。而最能反映零售業務增長的，實際上是其銀行卡業務，因為銀行卡作為零售業務的載體，更加能反映出零售業務的增長潛力，所以在本文有銀行卡專題，對其模式與趨勢進行分析。

　　1.2證券行業

　　隨著個人財富的增加，投資理財需求必然出現高速發展。而資本市場是其最好的投資渠道之一。而當前股市正在牛市進行中，未來企業債的可成長空間巨大，需求的旺盛基本決定了資本市場的繁榮。所以證券公司作為賣鏟子的一方，必將獲得持續的增長。

　　1.3壽險行業

　　保費收入繼續高速成長，其中個人業務占比逐年提高(詳見后面的壽險專題)，而民眾追求的三大件也發生了較大的變化。從社會主義建設初期的——自行車、手表和縫紉機，到改革開放初期的電視機、電冰箱、洗衣機，再到演變為目前小康和諧社會所追求的超級“三大件”——住房、汽車、保險。同時根據國際著名的S曲線，壽險穿透率會在人均收入超過1000美元之后，壽險的穿透率會顯著上升，這樣也為壽險的發展奠定基礎(詳細參見保險)。

　　三、銀行業：請為高成長定價與銀行卡時代的雙主題！

　　在大金融的理念下，由于銀行的零售銀行戰略，人民幣的利用效率卻在提高，同時優質銀行的內生增長已經可以抵御資本消耗(詳見后面的測算)，估值完全可以上調，我們認為目前銀行股的投資主題是高成長定價與銀行卡時代的雙主題！

　　請為高成長定價

　　我們在06年8月中的《請為高成長定價-銀行業重估報告》已經明確提出對于優質銀行的估值體系應該從以傳統的ROE結合PB為核心，轉向以增長(GROWTH)結合PE為核心，同時我們的估值標準應該是印度與東歐的高成長銀行，而不是發達國家的成熟銀行，因為我們投資的就是國內銀行的成長性。很高興市場上越來越多的人認可這種觀點，而銀行股也出現了很大的漲幅，那么此時應該做怎樣的抉擇？我們核心觀點并不改變，請繼續為高成長定價！如果股價一年有26%的增長，10年就是10倍，而銀行股穩健的利潤增幅，使得其成為最可預期的tenbagger(招行前五年的復合增長率在39%，而民生在44%)，例如印度的HDFC，股價從99年到06年，股價已經翻了10倍，而工行，招行，民生目前也在走著同樣的路，堅持持有，就能獲得如此龐大的收益。可惜很多投資者都希望自己能夠低買高賣的擴大盈利，真正做到這點的又有幾人？大部分人是一旦拋出，就找不到重新買入的點，等到股價大幅上漲的時候再次捶胸頓足，這又是多么可笑的非理性行為。如果對自己的判斷有信心，請堅持持有優質銀行。(因為已有報告專題論述，這里就不再累述，核心觀點請回顧《請為高成長定價-銀行業重估報告》)

　　宏觀經濟穩定增長，無需擔心調控

　　很多人認為宏觀調控對于銀行是很大利空，但實際上，微調準備金率對于銀行業績影響很小，而升息式的調控，反而對于銀行的業績是種好事。因為銀行一般的經營特點都是短存長貸，而我們預計今后的加息方式依然是短期加的少，長期加的多，這樣只要貸款總量不出現大幅下降，銀行收入的增加量將會明顯超出支出的增加量，對于短期業績將是好事，而長期業績取決于整體的經濟情況與消費升級的進度。當然有投資者可能關心貸款總量是否會出現大幅的下降，我們這里進行一下解釋。建行，交行在05年進行融資之后，06年的貸款都出現了較高速增長(建行為14.5%，而交行為16.8%，工行與中行都是在06年進行完融資，貸款上半年增速分別為5.3%與7.69%，明顯落后與融資后的銀行)，而目前，工行，招行剛進行完融資，民生即將進行，其07年放貸沖動將會很大(參考上面的圖)，所以我們預計工行07年貸款增速為15%，招行為28%，民生為30%。

　　5.2強烈推薦工商銀行，招商銀行，民生銀行

　　5.2.1工商銀行工行的詳細報告請參考《工商銀行-廣度零售銀行》，由于工行是10月首推，所以這里再強調一些核心觀點。

　　(1)銀行產品的可模仿性很強，所以決定銀行未來成敗的關鍵就是品牌與客戶資源。而我們認為招行的客戶資源在于“深”，高端客戶占比較高，而且對其服務相當認可。而工行的資源特點在于“廣”，其個人存款，貸款的份額國內第一，同時公司貸款與存款余額也在內地排名第一，可以想象，在這樣的平臺上，工行可以做的事情非常多，在公司業務上，可以提供投行，理財，托管等服務。個人業務上，各種低資本消耗的業務例如個人理財，銀行卡等業務，才有高速發展的基礎。對于銀行，我們必須要跳出最初設定的靜態指標框架，因為這忽略了銀行的成長價值。其實換個角度想，我們看到的應該是在中國消費升級大背景下面，個人銀行全面高速發展的一幕，信用卡的增加，理財需求的爆炸性發展，甚至于分期付款成為習慣，而工行作為廣度零售銀行的代表，必然可以分享這種成長的成果。

　　(2)工行信息技術的進步，對管理其如此龐大的規模來說，至關重要。所以目前工行在信息技術上所作的努力，例如NOVA全功能銀行的實施，對其風控將會有明顯的提高作用。

　　同時，工行的管理層經驗豐富，多年以來，發生大案的金額與數量明顯低于其他國有銀行，只要工行堅持自己的風控原則，未來出現大案的概率也很小。

　　(3)工行有意壓低貸款增速，這是為了使資產結構更加合理，也希望能較快的向低資本消耗業務轉型，這樣使得其對新貸款的選擇更嚴格，新增貸款的不良率明顯低于可比銀行。

　　雖然這種策略可能壓低公司業務的發展速度，但是我們認為其零售業務的發展，可以彌補這部分的損失，無需擔心。

　　(4)高盛等多家戰略投資者的加盟，將使得工行的業務更加合理，提高工行的管理水平，同時增強工行在海外的吸引力。預計工行依舊可以在海外獲得追捧。

　　(5)雖然工行目前信用卡的發行規模與其龐大的個人客戶基礎并不相稱，但我們認為工行目前正在積極轉型，而目前消費者往往習慣于將工資卡與信用卡綁定，而工行是最大的工資卡發行方，只要工行的策略得當，將來發卡量將會有一個非常高的增長，預計工行07年發卡量可以超過800萬張，累計超過2000萬張信用卡。(目前每100萬張發卡量只需要1個月-1.5個月)

　　(6)我們給予工行07年動態PE35倍，PB 4.46倍的估值，也就是7元的一年目標價，五年目標價14元。

　　風險提示：大額貸款風險暴露

　　5.2.2招商銀行投資要點：

　　1、招行作為深度零售銀行的代表，其個人銀行業務的占比明顯高于可比銀行，個人銀行業務收入占比超過13.7%，預計未來三年逐步提高到25%-35%。

　　2、信用卡業務目前處于高速增長期，大概1.5-2.5個月能發行100萬張卡，預計明年年初突破1000萬張，而具體預測請參見銀行卡時代。

　　3、稅制改革對其業績提升在10%-20%，關注招行獲得財政部關于費用稅前抵扣的調整，預計對06年業績提升7%-15%。

　　4、招行在融資后已經無需再融資，內生增長支持高估值，預計06年EPS 0。4元，07年EPS 0.52元，考慮到可持續高速增長的時間，給予35倍07年PE，4.5倍07年PB，目標價18.5元，五年目標價47元。(詳細報告請參考筆者所寫的招行報告)

　　風險提示：信用卡發展低于預期

　　5.2.3民生銀行

　　1、民生銀行是天生麗質的高成長銀行代表，而且其股權結構分散，在全流通背景下的并購價值非常明顯。

　　2、民生銀行的中小企業業務網絡領先于同業。實際上銀行的風控，在中國，需要取決于人脈與資源。例如風投在中國的運營模式就與西方有一些不同，往往需要對被投資者的家庭背景都要深入了解。那么中小企業的網絡對于民生來說也同樣重要，可以對出現問題的企業進行及時的處理。

　　3、民生銀行的管理機制優秀，不良貸款率為1.21%，在上市銀行中最低。預計未來應維持在這一水平。而對于其管理能力我們非常認可。如果想做一件事情，民生銀行可以動用全行的資源為之服務(有些人會說激進，但是我卻欣賞，因為作為追趕者，如果在措施上只能追隨，卻沒有更大的勇氣與創新，那只有被領先者淘汰的結局，所以民生的選擇在我看來是很合理的。

　　4、預計民生銀行07年EPS(考慮增發)為0.33，08年為0.45，由于民生的民營企業溢價，我們給予其08年30倍PE的一年目標價，既是13.5元。以7元增發，PB為4倍。

　　請繼續為高成長定價風險因素：增發延遲導致貸款無法正常擴張

　　5.2.4華夏銀行華夏銀行自身并沒有特色業務，不過其利潤增速并不算慢，預計未來三年應該有20%以上的增速。由于華夏今年沒有進行再融資，所以，直接對比，并不公平。我們假設其進行15%的股權融資，07的EPS為0.42，給予此項20倍的07目標PE，也就是8.6的目標價，較目前股價有較大的上漲空間，給予強烈推薦B的評級。

　　風險因素：沒有特色的業務模式使其最后被具有規模經濟效應(Economy of Scale)，或具有深度經濟效應(Economy of Scope)的銀行所擊敗

　　四、證券行業：大金融理念下，最大的受益者！

　　1、大金融理念下的雙重估值提升(資源與盈利)

　　目前銀行與保險的人民幣正在加速流入資本市場，這點可以從儲蓄存款的變化，與股市的交易額可以看出。而資金的流入又促進股票市場牛市的深入，同時牛市的進行又在吸引更多的人民幣進入。券商在這樣的大背景下，作為“賣鏟子”的一方，同時也作為人民幣的貯存方，必將獲得持續的資源重估與盈利重估。券商目前的規模都很小，行業前景明朗，內部整合速度加快，其成長空間明顯要優于銀行，加上政策也在大力扶持，在這樣的情況下，估值要比銀行有溢價才比較合理。(后面會有詳細討論)

　　1.1大金融理念下的資源重估

　　1.1.1銀行—》資本市場-》證券公司

　　自從進入21世紀以來，銀行的流動性過剩問題日益加重，這項加重的原因主要有兩點，第一是外部的失衡，也就是全球流動性的輸入(資本帳戶)與持續的貿易順差(經常帳戶)

　　造成基礎貨幣的大量投放，第二，既是內部的失衡，超高的儲蓄率使得銀行占有過多的資金，卻找不到較好的釋放渠道。對于內部失衡來說，01-05年的熊市是造成銀行儲蓄存款過多的重要原因。居民找不到更好的投資渠道，使得資金只能流向銀行，賺取微薄的利息，而當前股市的賺錢效應開始傳播，更多的資金正在加速涌入資本市場(儲蓄存款的變化)，股市交易額也在逐步放大，恰恰說明這點。至于未來的流向情況，我們仍然認為主流依然是從銀行流向證券公司，因為，證券公司作為資本市場的中介，手上掌握的人民幣資源正在急劇膨脹

　　1.1.2銀行-》保險-》資本市場-》證券公司

　　保費的增長使得保險的資金規模逐步擴大，而資本市場的好轉吸引更多的保險資金從銀行存款中解放出來，從而投入資本市場。這樣子，實際上也變相的增加了資本市場的繁榮度，也增加了證券公司手上可控的人民幣資源，所以證券公司應獲得最大的資源重估。

　　2、行業前景

　　2.1外在環境

　　2.1.1流動性過剩銀行體系流動性過剩的問題

　　進入21世紀以來逐步凸現，而05年以來變得更加嚴重。造成流動性過剩的原因很多，但其中很重要一點，就是當時國內資本市場的不景氣。使得過多的儲蓄存款在銀行體系中找不到出口。這種過剩的流動性，其實正是促使股市持續牛市的一個非常重要的原因，因為賺錢效應使得更多的資金從銀行中轉向資本市場。

　　2.1.2資本化比率在人民幣升值的背景下必將大幅提高

　　資本化比率是一個國家直接融資發達程度的重要指標，當前我國的資本化比例仍然很低，如果按照05年底的數據，我們的資本化比率僅僅為18%(不包含香港特別行政區)，就算包含香港市場，我們的資本化比率僅為35%，而我們預計06年的國內股票市場(不包含香港)資本化比率應該到52%，與發達國家例如英國(139%)，美國(135%)，日本(100%)差距很明顯，就算與發展中國家，例如巴西(60%)與印度(70%)，差距也依然不小。當前人民幣依然處于升值的通道中，根據日本，韓國，臺灣的經驗，本幣升值會帶來本土股指的上漲，同時資本化比率也將進一步提高，所以這樣的市場賦予資本化以提升的空間。

　　2.1.3升值與政策人民幣

　　升值使得外資投資者提高了對于中國本土市場的回報預期，所以外資在尋找各種各樣的渠道投資中國股市，所以QFII的數量一直在穩步提高，而配額也是在逐步上升。從政策面來說，國家目前不停的出臺政策鼓勵證券公司做優做強(參見表格，證監會的規定只允許優質券商從事創新業務，鼓勵行業資源流向優質券商)，同時業務種類也在不停創新，證券行業的政策環境處于最好的階段。

　　(2)內在需求

　　居民需求

　　內在需求主要是居民的投資需求，與企業內在的融資需求。居民的投資需求，還是要回到2003年，人均收入超過1000美元，當人們解決了基本的溫飽問題之后，必然帶動消費升級，所以房價才會出現爆發式的上漲，因為居民的投資渠道非常狹窄，目前得到居民認可的不外乎房地產與股票市場，在03年股票市場處于熊市，所以居民自然的選擇了房地產，才導致房地產價格飛漲。房價過高可能導致社會的動蕩，所以國家不停的出臺政策調控房價，希望房價維持平穩，而股市的繁榮在現階段帶來的社會問題明顯要小于房地產(因為住房在老百姓生活中的必需性明顯要小于股票，如果房價過高，市民無法承受之時，可能會引發政治上的危機，例如近期韓國建設部長的辭職正是房價調控不力所導致)，而且房地產的賺錢效應目前已經有所下降，而股市的賺錢效應仍然處于逐步放大的過程，更多的資金被吸引進股市。回想04-05年，房價在調控中依然堅挺上漲，而目前股市的賺錢效應剛剛形成，更多的資金被吸引進基金，或者直接投資股市，這樣的循環剛剛開始，離中斷還有很長的舉例，所以股市的資金供給應該是非常充分的。(詳細論述可參考我們的策略報告)

　　融資需求

　　從企業融資需求的角度出發，過去五年，GDP以每年9%以上的增速增長，而股票融資額卻在不停下降，最低跌到05年的340億元。雖然銀行提供了不少的間接融資，但是由于銀行貸款的融資成本很高，效率較低(有著很明確的條件限制，例如對自有資本的限制)，而且銀行明顯歧視中小企業，使得整體的融資效率較低，當前，直接融資的需求十分巨大。這種被壓抑的融資需求，如同搖滿了氣的可口可樂，只要有一個口子，其中的汽水便會迸涌而出。而今年的股票融資額就表明這樣的一種勢頭。而我們預計這樣的井噴仍將繼續，H股仍需要回歸(見下表)，而內地企業的上市需求依然巨大。

　　3.行業資源向優質券商集中

　　證券公司的數量從01年的150家，降低到05年的116家，而單個證券公司的交易反而從2004年的30億美元上升到2005年的47億美元，充分反映出證券行業的集中趨勢。管理層目前也在努力扶優助強，對于創新類券商的審批依然謹慎，而創新業務屬于創新類券商的原則依然沒有動搖。而以凈資本為核心評價指標的體系，也使得弱小券商無法獲得業務，最后走向被整合合并的道路。因此，證券行業的特點決定了優質券商(例如中信，廣發，招商等)將會分享最大的蛋糕。

　　關于券商股的估值

　　投資者對于券商的估值一直有很多的困惑。很多人認為券商的盈利波動性太大，按照PB估值較為合理，同時PB定位也應該較低。但是，如果以大金融理念來思考券商的估值，可能讓人看到另外一番景象。投資者認為銀行是人民幣升值的受益者，主要就是因為看中的是銀行背后的人民幣資源，而現在人民幣(從銀行，保險)在源源不斷的流向資本市場，券商必然分得更多的人民幣資源，同時資本市場的繁榮又在推動券商的盈利，券商必然會得到資源與盈利的雙重估。而券商的成長性明顯優于銀行(前面已經強調)，以PE定價，肯定不應該低于銀行，那么中信作為龍頭給予40倍的07 PE，廣發給予35倍的07PE，并不顯得過分。現在券商股價沒有出現騰飛的主要原因是缺乏估值標準，所以國內投資者不敢太過樂觀，總是以波動性來看待券商。但實際上，行業的基本面從05年以來發生了很大的變化，證券行業已經成為了最有成長性的行業之一。我們預計業務的創新，與蛋糕的增加可以使得優質券商盈利未來三年復合增長率在40%以上(券商在牛市中的ROE水平遠遠高于銀行，也為估值高于銀行提供了多一條理由)。如果，07年國內的領頭券商實現海外上市，海外投資者肯定不會放過如此好的投資機會，而國內也將跟隨海外投資者的標準，提升券商的估值，這樣也為重估提供了時點的配合，就如同招行的上市為優質銀行提供了估值基礎一樣。不能不說有點可悲，為什么我們自己的好股票，要落在海外投資者的手中定價，我們卻看不到價值所在？我無法準確預言重估的起點，但是我能做的只是表明重估的必然性。希望這次，我們的投資者能夠比海外投資者更早發現券商的投資價值。給予中信，廣發強烈推薦評級。下表中，對于持有廣發股權的敖東與成大，估值上已經給予了15%的折價，以反映這種間接的持股關系，同時這只是針對證券資產的估值，如果加上自身的主營業務估值應該更高，但是即使以證券資產來看，低估也是非常嚴重，都給予強烈推薦A的評級。

　　經濟與壽險增速的探討

　　(1)宏觀經濟穩定高速增長是壽險行業蓬勃的基礎

　　宏觀經濟是整個金融行業盈利的基礎，而目前，我們的經濟正處于高速增長的軌道上，從改革開放以來中國經濟連續27年高速增長，中國GDP從1979年的4038億元，增長到2005年的18.3萬億元。而當前經濟依然處于健康狀態，通脹率較低。根據我們宏觀小組預測，未來三年我國經濟都將維持在9.5%以上的增速，這為壽險行業的發展提供了基礎。

　　(2)保費收入增速與GDP增速存在密切關系

　　通過橫向比較各國1999年至2003年來五年平均的實際GDP增速與保費收入增速的關系，我們發現兩者存在密切關系。基本上各國的保費收入增速是經濟實際增速的1.5-2.5倍。

　　這讓我們有一種新的視角來審視中國保險業的發展。我們預測中國“十一五”期間國內實際GDP將維持8%-10%的增速，那么通過線性關系計算，可以預測中國保險業的保費收入將保持在14%-25%的增長速度。

　　回報率篇

　　壽險的盈利實際上是從投保人手中獲取現金，代為投資，在將來再按照條款與回報率返還。

　　實質上，賺的就是對投保人的預期與實際發生的差額。所以才會有死差(實際死亡率與預期死亡率的差距)，費差(實際費用率與預期費用率的差距)，利差(實際投資回報率與預期的差距)，費差在規范市場，由于競爭的壓力，基本都趨于一致，我國保險之間的差距并不大。在死差上，國內壽險企業的早期保單使用的生命表是1990-1993年的生命表(見表3)，高估了人口的死亡率，會給壽險企業帶來比較大的死差益。但是這并不是壽險的核心投資價值，因為生命表的修訂不是壽險企業自身所能控制，同時也不具備可持續的盈利能力，而各大壽險公司目前已經啟用了2000-2003年的生命表。

　　我國投資回報率與發達國家差距巨大

　　國內經濟一直高速增長，年均9%以上，企業利潤增速一直在20%以上，而保險的回報率卻一直在低位徘徊(01-05年，沒有一年的收益率超過5%，所以報表上才有非常保守的未來回報率假設)，這種現象是極其不合理的。參考發達國家，回報率往往較經濟增速為高，例如美國在75-92年間，GDP的增速在6%以下，但是其保險資金的投資回報率卻達到14.44%，日本從75年-92年，經濟增速逐年放緩，從75年的12%降低到92年的2.3%，但是其保險資金的回報率在這段時間為8.48%。英國在75-92年的保險資金投資回報率為13.29%，而法國在75-92年的保險資金回報率為13.01%，我們的這種回報率上的差異恰恰反映出我們的改善價值，而分析師就是要看清楚這種改善價值(估值篇有精算價值對投資回報率假設的敏感性測算)。

　　造成低回報率的原因與改善的方法現在造成這種低回報率的原因主要有三個方面，而未來，國家也將從這三個方面來改善(1)渠道的限制，以前保險只能投資于國債，定期存款等非常保守的渠道，而目前這種渠道已經有較大拓展擴展，而未來將進一步拓展。

　　現在，保險公司的直接投資股市比例提高到5%，同時也可以投資于企業債，但是渠道上來說，仍然非常狹窄，橫向來看，在國外地區，股票的直接投資比例限制一般在30%-65%，法國最高65%。雖然美國有10%股票直接投資限制，但是對共同基金的投資比例沒有限制，實際上是沒有二級市場的股權投資限制。而我們這兩項加起來的比例限制僅為20%，大大落后于國際同業。國外大部分沒有外幣投資的限制，只有美國的限制為10%，即使如此，也遠遠高于國內目前的規模。而在不動產的投資上，我國的限制也非常苛刻。

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