平安證券：人民幣升值三大行業(yè)最受益

　　□ 平安證券 李先明

　　2006年A股市場的主要焦點(diǎn)之一，在于人民幣持續(xù)升值所帶來證券資產(chǎn)價(jià)格的不斷走高，尤其金融、房地產(chǎn)等升值受惠品種，受人民幣升值推動的趨勢更為明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年7月21日至2006年11月29日的一年多時(shí)間，金融類個(gè)股的平均漲幅達(dá)163.21%，房地類個(gè)股的平均漲幅則達(dá)到了187.48%，大約為同期市場平均漲幅的2倍。

　　基于對2007年人民幣繼續(xù)維持強(qiáng)勢的預(yù)期，我們認(rèn)為，未來還會有越來越多的國外資金通過各種渠道流向中資資產(chǎn)，從而持續(xù)推高房地產(chǎn)價(jià)格以及其他實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格，并給A股市場以及香港證券市場上的中資股帶來更多的資金供給。很大程度上，人民幣持續(xù)維持強(qiáng)勢，已經(jīng)成為目前以及未來一段時(shí)期內(nèi)A股市場價(jià)值中樞不斷上移的重要支撐因素之一。

　　從行業(yè)來看，人民幣升值使得金融、房地產(chǎn)等公司的資產(chǎn)增值明顯，從而為相關(guān)品種帶來價(jià)值重估的機(jī)會。以金融行業(yè)為例，目前招商銀行、民生銀行等上市銀行大部分的凈敞口由人民幣構(gòu)成，升值將有利于提升其資產(chǎn)價(jià)值。同時(shí)，升值還帶來房地產(chǎn)價(jià)格的堅(jiān)挺，有利于提升房地產(chǎn)抵押品質(zhì)量，降低諸如浦發(fā)銀行等房貸比重較大銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)和撥備壓力。更重要的是，得益于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展以及信貸規(guī)模的穩(wěn)步增長，我們預(yù)期，未來幾年金融類公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀挥型�保持良好的增長態(tài)勢，尤其對于招商銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行等競爭優(yōu)勢明顯的公司，其未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)的凈利潤，仍然有望保持25%甚至更高的增長速度。

　　此外，人民幣升值還降低鋼鐵、石化、造紙等原料輸入型企業(yè)的生產(chǎn)成本，并降低外債比例較高的電力、航空等公司的財(cái)務(wù)成本，間接提高相關(guān)企業(yè)盈利。因此，上述三方面的行業(yè)和個(gè)股，也是我們尋找人民幣升值持續(xù)受惠行業(yè)的主要方向所在。

　　銀行業(yè)

　　價(jià)值基準(zhǔn)＋中國因素

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)銀行股估值的兩個(gè)核心要素是長期價(jià)值基準(zhǔn)和中國因素。2005年6月至2006年10月，交行、建行、中行、工行相繼赴港上市，發(fā)行市凈率從1.69倍至2.23倍，而基本面差異甚微。我們需要找到銀行股的長期價(jià)值基準(zhǔn)，讓投資有章可循。

　　探尋歷史軌跡，確定中國銀行股的長期價(jià)值基準(zhǔn)。我們以匯豐控股作為高速增長的中國銀行的估值參照。1991年—2005年匯豐PB估值中軸2.65倍；PE估值中軸15.3倍。14年凈資產(chǎn)和凈利潤的復(fù)合增長率分別為17.5%和21.1%。

　　我們以恒生銀行作為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功的中國零售銀行的估值參照。1992年—2005年恒生憑借高端策略一直保持ROA 2%和ROE 20%以上的水平，其PB估值中軸3.8倍；PE估值中軸17.8倍。

　　預(yù)測未來增長，判斷股價(jià)隱含增長率的真實(shí)性。我們運(yùn)用高登增長模型推算目前股價(jià)中隱含的內(nèi)生性增長率，將其與匯豐和恒生比較，得出以下幾個(gè)結(jié)論：1.中國銀行股股價(jià)中隱含的增長率高于匯豐和恒生；2.與中小銀行相比，市場給予大型國有銀行更高的成長性溢價(jià)，我們將其解釋為中國因素；3.股價(jià)中隱含了對外延式增長的預(yù)期；4.實(shí)證顯示，外延式增長模式可能是股東獲利的最佳模式。

　　伴隨中國因素，把握中國銀行股的波動脈絡(luò)。全球流動性過剩、人民幣持續(xù)升值預(yù)期、中國在新興經(jīng)濟(jì)體不可撼動的地位、銀行股在指數(shù)中的權(quán)重、H／A比價(jià)效應(yīng)等等這些因素綜合作用下，形成的中國銀行熱在短期內(nèi)難以消退。

　　2007年投資銀行股的兩大策略。根據(jù)對國內(nèi)銀行股估值結(jié)構(gòu)——“價(jià)值基準(zhǔn)＋中國因素”的判斷，我們認(rèn)為2007年投資銀行股可以遵循兩個(gè)思路：

　　一是價(jià)值基準(zhǔn)策略。尋找內(nèi)在價(jià)值高于價(jià)值基準(zhǔn)的，具有高速成長能力的中小銀行，“強(qiáng)烈推薦”招商銀行。二是“擁抱熊貓”策略。在中國市場備受國際資金關(guān)注的今天，相信采取“擁抱熊貓”策略的海外投資者將越來越多。伴隨這股浪潮，中國國有大型銀行將最具吸引力�熞姳�1�牎�

　　房地產(chǎn)行業(yè)

　　“強(qiáng)者恒強(qiáng)”與“奧運(yùn)濱海”

　　從長期看，城市化、消費(fèi)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等是支撐房地產(chǎn)行業(yè)長期發(fā)展的主要因素，但是在短期內(nèi)，我們認(rèn)為人民幣升值將是支撐房地產(chǎn)板塊的宏觀催化劑。2005年7月人民幣升值以來，A股房地產(chǎn)指數(shù)上漲了146.12%，高于同期上證指數(shù)95.7%的表現(xiàn)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策提高了行業(yè)壁壘，行業(yè)龍頭通過并購獲得土地儲備。行業(yè)壁壘的提高對于資金渠道暢通的優(yōu)勢地產(chǎn)公司而言是有利的，各大地產(chǎn)商利用行業(yè)調(diào)控時(shí)機(jī)紛紛增加土地儲備，增加土地儲備的方式除了招拍掛公開市場方式外，更多的地產(chǎn)商通過并購等方式以相對便宜的價(jià)格來獲得小開發(fā)商的土地儲備，大地產(chǎn)商通過并購增加土地儲備為未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)，同時(shí)相對便宜的土地價(jià)格也使公司的盈利能力保持穩(wěn)定。

　　行業(yè)龍頭成長空間巨大。目前我國房地產(chǎn)行業(yè)較為分散，行業(yè)龍頭萬科的市場占有率不到1%，我們認(rèn)為隨著行業(yè)整合的加速，在未來我國優(yōu)秀的地產(chǎn)商的市場占有率將大大提高，我們認(rèn)為未來前5位開發(fā)商的市場占有率將超過10%，行業(yè)龍頭公司的發(fā)展空間巨大，未來仍然具有較高的成長性。

　　我們認(rèn)為人民幣升值在2007年仍然是房地產(chǎn)板塊良好表現(xiàn)的宏觀催化劑，而行業(yè)整合的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，北京奧運(yùn)和天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)帶來的“奧運(yùn)濱海”機(jī)會是2007年房地產(chǎn)板塊兩大投資主題�熞姳�2�牎�

　　交通運(yùn)輸行業(yè)

　　立不敗之地 求可勝之機(jī)

　　我們預(yù)計(jì)2007港口行業(yè)的增長將保持在20%左右的高位，不過由于新碼頭的持續(xù)投入，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下降。在這樣的背景下，港口公司經(jīng)營將分化，一類企業(yè)幾乎無增長，另一類企業(yè)在較低的回報(bào)率下，通過大量資本支出實(shí)現(xiàn)外延式增長，顯然目前市場更加傾向于后者，兩類公司的估值差異已經(jīng)達(dá)到70%，在這種情況下，我們更傾向選擇前者，尤其是鹽田港這種估值極其安全，同時(shí)兼具資產(chǎn)注入機(jī)會的公司。

　　船公司的競爭戰(zhàn)略決定了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，而業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了海運(yùn)股的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。與船東的兩種競爭策略相似，自信能夠預(yù)測運(yùn)價(jià)的投資者可以擇機(jī)買入周期性業(yè)務(wù)(Commodity play)的船公司，而長期來看我們更偏好中遠(yuǎn)航運(yùn)這樣專注于細(xì)分市場的企業(yè)。

　　公路行業(yè)整體看起來十分便宜，但實(shí)際上公路公司的估值很大程度取決于再投資收益率假設(shè)，估值彈性極高。我們認(rèn)為最優(yōu)的公司是保持優(yōu)良的資本結(jié)構(gòu)，通過自身的經(jīng)營能力不斷獲取新項(xiàng)目的公司，如深高速；其次是利用股東背景有效地利用了多余現(xiàn)金的公司如贛粵高速；最后是那些維持較高派息比例的公司如福建高速。其余那些既沒有合適項(xiàng)目收購，又堅(jiān)持留存現(xiàn)金的公司，獲得較低的估值水平是可以理解的�熞姳�3�牎�

　　鐵路跨越式發(fā)展和“存量換增量”的投融資改革思路，令鐵路上市公司有機(jī)會通過收購資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。國內(nèi)6大繁忙線路總長度超過1萬公里，而目前上市鐵路不足1000公里，加上鐵路提價(jià)將帶來的收益率提升，鐵路公司的發(fā)展前景的確十分美妙。目前上市的大秦、廣深分別是我國貨運(yùn)、客運(yùn)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而鐵龍則代表了未來集裝箱以及鐵路物流服務(wù)的方向，這些資產(chǎn)的上市，為投資者透過資本市場投資鐵路行業(yè)提供了難得的機(jī)會。

　　機(jī)場的投資機(jī)會短期內(nèi)來自于樞紐機(jī)場認(rèn)股權(quán)證的倒逼效應(yīng)，由于信息不對稱，投資者能做的只是買入和祈禱。建議長期關(guān)注非樞紐機(jī)場的客流增長高于樞紐機(jī)場的新趨勢，對于產(chǎn)能利用率較低的機(jī)場如廈門空港，客流增長更容易反映為凈利的持續(xù)增長。

　　以人民幣升值為主線，匯兌收益、航空消費(fèi)加速增長、客座率提高和人民幣計(jì)價(jià)的油價(jià)下跌為航空股提供了交易性機(jī)會，但提升長期盈利能力所需的內(nèi)外部環(huán)境依然欠缺。預(yù)計(jì)2007年航空股的交易契機(jī)仍將來自于人民幣匯率和油價(jià)的波動，熱點(diǎn)也許在業(yè)績敏感性最高的南航和存在制度性機(jī)會的山航B。