金融業：一盤剛剛開始的棋

　　蔡臻欣

　　2006年12月11日，中國加入WTO五年過渡期滿，中國金融業全面對外開放，中外資金融機構的正面交鋒隨之拉開序幕。

　　如果說這是一個嶄新的開局的話，那么2006年金融股的表現已經為這個開局進行了最為充分的預熱。無論是銀行股還是券商股，乃至參股銀行和券商的泛金融概念股，在這一年中都展開了摧枯拉朽般的連綿升勢，成為整個市場最炙手可熱的品種。

　　2006年金融板塊的傳奇能否在新的一年中得到延續？中外資金融機構間即將開始的新棋局又將給資本市場中的寵兒們帶來怎樣的影響？

　　銀行業：成長性決定估值

　　目前銀行板塊約占深滬總市值水平的36%左右，是市場上權重最大的行業，它們的表現對2007年股市走勢至關重要。而2007年銀行業績維持高速增長已幾無懸念。一方面銀行的凈利息收入將快速增長；另一方面銀行中間業務收入增速明顯提高，各項收費政策陸續推出，零售業務比重提高和銀行非牌照類投行業務快速發展。此外，銀行撥備支出將明顯下降，總利潤增長高于撥備前利潤增長。經濟景氣度提升使銀行

　　海通證券金融行業分析師邱志承日前對《第一財經日報》表示，挖掘成長性將是2007年銀行板塊投資主題，“首先必須看到，以2005年和2006年業績計算，銀行股目前靜態估值水平已經不低，不管是和A股市場平均水平相比，還是和國際上市銀行估值水平相比，都處于較高水平。A股銀行股的較高估值體現了市場對未來宏觀經濟較為樂觀的預期和國內銀行持續成長性的認可。基于目前的估值水平，銀行股進一步上升的動力來自于業績的持續快速增長。”

　　“如果將上市銀行按資產規模從大到小排列，可以明顯看出中型銀行的各項收入增長要顯著高于大型銀行。這不僅是因為中型銀行目前市場份額較低，更是因為中型銀行經營更為商業化，市場競爭力更強。所以成長性較好的中型銀行估值水平應該明顯高于大型銀行。”

　　國金證券銀行業分析師李偉奇則持有不同意見，他告訴本報記者：“我們認為基本面并不支撐上市銀行估值水平的提升。因為上市銀行中間業務收入占收入的比重仍然偏低，目前還沒有出現真正在收入結構上轉型的上市銀行。目前上市銀行估值水平提升主要來自于稅制改革的預期。”

　　他表示，若2008年兩稅合一，內外資銀行的所得稅率下降為25%，假設原有稅基不變，則上市銀行的凈利潤提高的幅度為10%～20%。其中，中小銀行獲益程度大于大型銀行，主要原因是H股上市銀行已經享受了據實抵扣工資的所得稅優惠。在上市銀行的所得率均為25%的假設前提下，上市銀行2008年凈利潤提高幅度為10%～30%。

　　光大證券銀行業分析師高源也表達了類似的觀點：“未來兩年逐步實施的銀行稅改(包括人工成本抵扣、兩稅合一、營業稅減免)對銀行盈利將構成重大利好，財務分析顯示以上三項稅改對公司每股收益的平均影響在10%、12%和18%。2007年有望實施的是人工成本抵扣。同時，稅改對上市公司影響略有不同，最為有利的依次是：浦發銀行、招行銀行、工行和中行。”

　　他認為就人工成本稅前列支，已實現境外上市的銀行稅前列支的工資支出額度增加，稅基降低，“之前H股上市的建行、交行都已享受這一優惠政策，2005年年報顯示，僅此一項，對有效稅率的影響在6%～8%左右，對每股收益的影響在10%以上。”

　　國泰君安金融業分析師伍永剛博士日前在接受《第一財經日報》采訪時則將2007年金融行業歸為六大投資：人民幣升值、稅改預期、金融創新加速業務轉型、外資并購、銀行再融資以及大市值銀行溢價。

　　證券業：券商龍頭將超越牛市增長

　　2006年的大牛市再次證明，券商股是牛市最大受益者，其股價、業績和估值都快速提升，遠遠超越整個市場的表現，得到的是“倍乘效應”。作為行業轉折之年，2006年券商業績和主要業務量均創出歷史新高，盈利能力和行業競爭格局都有根本改觀。2006年前10個月，107家證券公司實現凈利潤168億元，凈資產收益率20.8%，行業持續虧損的狀況已得到根本扭轉。券商經紀、投行和自營三大主營業務分別實現收入244億元、68億元和80億元。此外截至2006年11月份，境內股票市場籌資額、股票基金交易額分別達到2023.3億元和7.66萬億元，比歷史最高的2000年全年高出31.3%和26%。

　　國泰君安證券業分析師梁靜博士認為，未來相當長一段時間內，證券市場仍然面臨著流動性充裕、人民幣持續升值的宏觀環境，股指期貨、融資融券等制度變革也將循序推出，證券市場將步入增長的黃金時期。“伴隨著市場的持續走牛，股票市場市值、交易量和籌資額也將急速擴張，并極有可能復制海外市場市值、交易量等主要指標短期內成倍增長的盛況。”

　　“若5年內我國股票市值在全球市場中的地位能達到GDP的高度，即占比提升到5%，則我國證券市場市值將達到21萬億元左右，是目前的3倍；年復合增速在25%左右。證券行業也將隨之進入全新的發展時期，行業主要業務規模將保持30%以上的高速成長。”梁靜預測。

　　梁靜認為，2007年傳統業務仍將是支撐證券行業增長的關鍵；創新業務2007年是培育期，常規監管后將爆發性增長。“對于我國券商的估值，我們認為行業龍頭將享受高溢價。行業集中度的快速提升和競爭格局的持續優化將同行業的快速增長一道，成為研判未來行業走向的兩條主線。龍頭券商將憑借雄厚的資本實力、完善的營銷網絡以及強大的創新和風控能力，獲得比行業更高的增速。我們預期，未來3～5年這一增速將達到30%～40%左右，而凈資產收益率可達到25%～30%，比照其他市場商的估值，我們認為領先券商的估值水平為市凈率在6倍左右、市盈率在40倍左右。”

　　“因此，盡快培育具備國際競爭力的行業龍頭已成為行業發展的必然選擇，在政策支持下，中信、廣發等將強者恒強。應該繼續增持此類行業龍頭，同時有選擇性地增持大比例持有優質證券公司的上市公司。但投資者也要對借殼概念股保持警惕。”梁靜最后指出。

　　●銀行板塊：約占深滬總市值水平的36%左右，是市場上權重最大的行業。2007年銀行業績維持高速增長已幾無懸念。一方面銀行的凈利息收入將快速增長；另一方面銀行中間業務收入增速明顯提高。此外，銀行撥備支出將明顯下降，總利潤增長高于撥備前利潤增長

　　●券商板塊：2006年的大牛市再次證明，券商股是牛市最大受益者，其股價、業績和估值都快速提升，遠遠超越整個市場的表現，得到的是“倍乘效應”。未來相當長一段時間內，證券市場仍然面臨著流動性充裕、人民幣持續升值的宏觀環境，股指期貨、融資融券等制度變革也將循序推出，證券行業將步入增長的黃金時期

　　個股風云

　　民生銀行(600016.SH)

　　我國唯一一家股東全為民營或外資的上市銀行；2007年預計凈利潤增長26.9%，每股收益0.44元(未考慮定向增發)。2007年將是該行的轉型之年，該行已經開始從追求高增長逐步轉變為追求發展質量。

　　(國泰君安 國金證券)

　　招商銀行(600036.SH)

　　其在中間業務和零售市場具有領先優勢；良好的品牌優勢有助于公司在零售市場的開拓；零售業務逐漸進入收獲期，海通證券預測其將是未來3～5年凈利潤增長最快的銀行，且持續下降的撥備支出和零售業務進入收獲期。

　　(國金證券 海通證券)

　　浦發銀行(600000.SH)

　　光大證券表示，兩稅合一、人工成本稅前列支、營業稅改革后最為有利的都是浦發；風險控制體系的改革將降低該行的信貸成本；從各種估值標準看都是較低的；假設未來兩年浦發不良率上升60個基點，在覆蓋率基本不變的情況下，兩年內凈利潤仍能保持近30%的年均復合增長率。

　　(光大證券 國金證券 海通證券)

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