高盛亞洲商品行業分析師：煤炭空翻多

　　沈松/文

　　再度出現的鐵路運輸瓶頸將支持煤炭行業進入兩年的上升期，定價權似乎已經回到煤炭生產商手中

　　最近，我們在國內進行了廣泛的實地考察。與鐵道部、中國煤炭運銷協會及煤炭公司等有關方面多次會面，讓我們獲得了一個意外信息：2007年，鐵路運力可能再度出現緊張局面。

　　鐵路運輸瓶頸的緩解程度低于預期，表明2004年以來擴建的基礎設施項目所增加的運力有限。由于在2008年底之前不會有新的重要鐵路建成，持續走強的需求一直在迅速消化運輸系統中的薄弱運力，可能使2007-2008年煤炭供應出現短缺局面。

　　雖然煤炭行業的風險回報狀況已經顯著轉好，但一直以來，實際商品市場和煤炭股的表現都低于同行。我們預計，這兩年將成為煤炭行業的上升期。

　　定價權似乎已經回到煤炭生產商手中，有一家大型公司甚至在年度合同談判之前就上調了煤價。

　　運力緊張局面再現

　　在強勁需求的推動下，秦皇島港的現貨煤價創下人民幣462元/噸的新高，較2005年初的前一高點445元/噸高出4%(圖1)。盡管2006年鐵路/港口的運輸瓶頸得到了很大緩解。我們認為，2007年鐵路運力的潛在緊張狀況以及需求的結構性強勢，可能拉高煤炭合同價和現貨價。

　　2004年煤炭價格上漲50%，在一定程度上受到鐵路/港口運輸瓶頸的影響。當年年底，政府采取了重大舉措，迅速提升了西煤東送鐵路的運力——大秦鐵路(2005年增加運力33%至2億噸)和侯月鐵路(運力擴大一倍至1億噸)。

　　盡管目前大秦鐵路還在以每年5000萬噸的速度繼續擴大運力直到2009年，但在最近的一次事故之后，侯月鐵路(連接山西南部至沿海的山東省)進一步的運力改造遇阻。

　　侯月鐵路在2004年將運力一下子擴張了一倍至1億噸，2006年夏季發生的一次事故導致侯月鐵路關閉了一個多月。此后鐵道部進行的重新評估顯示，該鐵路沒有進一步提高運力的空間，我們原先預計該鐵路運力將進一步增加5000萬噸。

　　目前，大秦鐵路和“神華”的朔黃鐵路是煤炭從西部煤炭產區運輸到東部沿海消費區的兩條主要鐵路線。

　　大秦鐵路將繼續增加運力5000萬噸，2007年達到3億噸的運輸目標，同比增長20%。最近2萬噸級重載列車(正常列車載重量為6000噸)的平穩試運行確保了大秦鐵路能夠在2009年達到4億噸的最大運能之前緩沖鐵路運力緊張的狀況。

　　根據鐵道部的消息，“神華”管理層表示朔黃鐵路運力將增加1500萬噸。

　　因此，2007年新增的鐵路運力將主要來自大秦鐵路的5000萬噸和朔黃鐵路的1500萬噸。全年6500萬噸的新增運力將意味著運力增加幅度同比回落23%(圖2)。

　　需求繼續保持強勢

　　繼2005年同比增長12.9%之后，發電量2006年前11個月同比增長14.7%，高于我們13.3%的全年預測。

　　燃煤電廠的發電量(占煤炭需求的56%)增長更為強勁，同比增長17.2%，高于一年前的11.6%。

　　發電量的強勁增長與我們觀察到的煤炭需求的其他跡象相符：

　　華東地區2006年11月份水泥(煤炭需求的13%)的價格環比上漲20%。水泥是一種存放時間不能超過3個月的商品，因此受庫存重建/解除周期的影響最小。價格的大幅波動意味著基本面的變化。

　　2006年第四季度，公布的金屬和鋼鐵庫存數據在下降而價格卻未走軟，這反映出需求的真正強勢。

　　我們認為，燃煤發電量的強勢不僅僅是季節性的，原因在以下三個方面：

　　1.水力發電量在總發電量中的比例依然較高

　　燃煤發電量占總發電量的比例同比基本持平，不過2006年至今水力發電量同比僅增長了7.8%，大大低于去年同期的21.4%。截至12月中旬，水力發電量占總發電量的比重為15%，去年同期為16%，進一步表明總體電力需求強勁。

　　2.貿易流向的變化表明沿海需求強于預期

　　2006年前10個月，中國的煤炭出口量同比下滑了14%至5240萬噸，而進口同比增長了42%至2940萬噸。凈出口為2300萬噸，同比下降1700萬噸，降幅43%。我們認為，其中隱含的國內供應增加的1700萬噸主要用在了沿海地區。在沿海供應增加的背景下，秦皇島現貨煤價卻上漲了11%，由7月份415元/噸的低點上漲至462元/噸。

　　3.船只滯港的現象再度出現

　　和2004年類似，秦皇島港再次出現了船只排隊等待進港的現象，2006年11月達到85艘的高點，而正常等候的船只為30-35艘。2006年主要鐵路和港口已經達到或提前完成了年度運輸目標。

　　從2005年初以來，煤炭價格的走勢落后于原油市場45%，落后于

天然氣市場12%。而按熱當量來測算，煤炭比石油提供的價值要高得多。煤價目前只有油價的17%，歷史平均水平為27%；是天然氣價格的19%，歷史平均水平為26%。

　　我們看到替代效應正在拉動煤炭需求：煤炭在中國

能源消費總量中的比重由2002年的66%上升至69%，而由于同期油價上漲了195%，原油所占的比重由2002年的23%降至21%。

　　(作者為高盛亞洲商品行業分析師，本文僅代表個人觀點)

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