汽車整車：在新一輪景氣上升周期中掘金

　　申銀萬國

　　王智慧

　　產能利用率提高推動轎車景氣周期上升。轎車銷量將由波浪式增長轉向20%左右的平穩快速增長，主力消費群體由富裕家庭轉向小康家庭是導致增速轉變的根本原因。由于國家對于轎車行業的投資限制，產能擴張的速度將明顯低于銷量增長的速度，產能利用率將逐步走高。價格方面，中外車價差距進一步縮小、中外廠商盈利能力差距的縮小都使得非理性下跌可能性大大減小，轎車行業利潤率水平有望保持平穩。

　　2007年，轎車銷量、收入和利潤將保持15-30%之間的同步增長。

　　經濟周期推動重卡行業繼續向好。我們預期，未來三年重卡需求平均增速為15%-20%，保持快速增長態勢。增長的驅動力之一是與“11.5”規劃同步的固定資產投資保持快速增長，驅動力之二是高速公路網絡的發展拉動公路貨運的發展。重卡市場競爭格局相對穩定，結構調整還將延續3-5年時間。中國重卡行業2010年將成為世界冠軍。

　　出口推動大客行業平穩增長。大客行業處于穩定格局下的龍頭博弈狀態，市場格局相對穩定，需求增長保持12%左右的平穩水平。增長的動力主要來自于公交車和出口。在顯著的成本優勢下，中國大中客將批量出口并有望成為全球大客制造基地。

　　零部件行業剛剛拉開產業轉移的大幕。零部件行業總量規模已經可與整車相提并論，但由于市場集中度過低、技術能力嚴重不足，在汽車制造產業鏈上的話語權很弱。零部件行業出口增長迅速，大量承接國際產業轉移。具備技術能力優勢、及能夠進入國際廠商OEM配套市場的廠商發展形勢更好。

　　投資策略：在行業景氣上升周期中挖掘成長股。轎車公司中，尋找車系型譜逐漸豐富的公司；卡車公司中，尋找處于上升周期中的龍頭公司；大中客公司中，尋找可能出現驚喜的公司；零部件公司中，尋找可能形成技術壁壘或進入國際OEM配套的公司。目前的估值水平下，我們重點推薦長安汽車和江鈴汽車。

　　1產能利用率提高推動轎車景氣周期上升

　　1.1轎車銷量將由波浪式增長轉向平穩快速增長

　　1.1.1未來4年CAGR約20%，2008年銷量躍居世界第二

　　中國轎車保有量和人均擁有率水平仍然處于較低水平。自2000年以來，盡管中國轎車銷量實現了從60萬輛向370萬輛的飛速發展，但是預計截至2006年底中國轎車保有量約2,400萬輛，千人轎車擁有率不足20輛，不僅遠低于發達國家水平，而且也大大落后于一些發展中國家和地區。

　　轎車進入中國家庭已成大勢所趨。盡管有包括環境、

能源、交通等種種理由來質疑轎車在中國普遍進入家庭的可行性，快速邁向富裕的中國家庭對于轎車的渴求更是難以阻擋的消費升級潮流。正如25年前的改革開放初期，曾經有人質疑如果當時近10億中國人都能夠穿上皮鞋，全中國的草地全部用于養牛也不能供應足夠的牛皮。25年過去了，技術進步早已滿足了中國人穿皮鞋的愿望。我們相信，在不遠的將來，環境、能源、交通也不會成為轎車進入中國家庭的障礙。

　　未來4年轎車消費的CAGR約20%，2008年中國成為全球第二大轎車消費國。

　　盡管短期內我們在北京、上海、廣州等特大城市遇到了汽車污染、交通堵塞等困難，但是從全國范圍來看，中小城市的轎車保有量普遍較低，轎車發展空間依然巨大。我們預計，未來4年中國轎車銷量將以20%的復合增長率增長，2008年銷量將達到540萬輛，超過日本成為全球僅次于美國的第二大轎車市場，2010年轎車銷量將達到780萬輛。

　　未來4年，中國轎車消費依然是初次消費為主，依然是基于累計財富的消費為主。盡管中國已經是全球第二大汽車市場，中國依然是轎車消費的幼稚市場。盡管更新消費的占比不斷提高，大部分轎車消費還是初次消費。由于我國的社會保障體系還不夠健全，教育、住房等消費支出龐大，大部分居民的汽車消費還是基于已有累計財富的消費，像發達國家那樣基于未來收入的信貸消費近年內在國內尚難以成為主流。

　　1.1.2消費主力群體的轉變是增速轉向平穩增長的根本原因

　　富裕家庭轎車擁有量增長空間有限，而小康家庭轎車普及方興未艾。我們將收入水平處于前10%的最高收入戶稱為富裕家庭，將收入水平處于第二至第四個10%的高收入戶、中等偏上收入戶及中等收入戶統稱為小康家庭。對比富裕家庭和小康家庭可以看到，富裕家庭的百戶轎車擁有量已經超過16輛，而小康家庭的百戶擁有量只有4輛。2000年以來，轎車高速增長首先滿足了富裕家庭的轎車需求，因此，富裕家庭的轎車消費增速將逐步放緩。小康家庭盡管擁有率較低，但是其日益增長的購買力和巨大的消費群體，決定了其將成為主要的轎車購買群體。實際上，近年來小康家庭的轎車消費總量迅速攀升，2006年將接近富裕家庭。

　　消費主力群體從富裕家庭向小康家庭轉變促使轎車銷量增速轉向平穩快速增長。與富裕家庭相比，小康家庭擁有更大的群體(富裕家庭群體的3倍)、較低的轎車擁有率(富裕家庭群體的1/4)，同時，從可支配收入和戶均存款來看，小康家庭的消費能力已經進入轎車消費區域。更大的群體成為消費主力群體以后，消費需求的巨大增長空間是顯然的。然而，會不會再次出現象2002-2003年那樣的“井噴式”增長呢？我們認為，這種可能性很小。主要原因在于，小康家庭盡管普遍具備轎車消費能力，但是由于其地域分布上的廣泛性(而富裕家庭主要集中在大城市)、消費需求上的多樣性，決定了其消費需求難以集中釋放，從而不會產生大起大落的波浪式增長。也就是，由需求增長的波動性導致的行業周期性特征未來4年內將趨于消失，轎車銷量增長將回歸平穩。

　　1.2轎車行業產能利用率將逐步提升

　　1.2.1

宏觀調控限制了汽車行業的產能

　　擴張汽車行業被作為產能過剩行業之一，被重點控制產能擴張。2006年3月，國務院頒發《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》，汽車與鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭等行業一起，被認為“產能已經出現明顯過�！�，《通知》明確指出“所有新建汽車整車生產企業和現有企業跨產品類別的生產投資項目，除滿足產業政策要求外，還要滿足自主品牌、自主開發產品的條件；現有企業異地建廠，還必須滿足產銷量達到批準產能80%以上的要求�！逼�車行業被作為產能過剩行業之一，產能擴張速度大大減緩。

　　1.2.2行業投資額增速放緩

　　預示未來產能增長速度減緩對于汽車行業產能的具體數量曾經有多種版本，然而無論是國家發改委工業司的數據，還是汽車工業協會的數據都無法準確描述中國汽車行業的真實產能，其原因在于，一方面，發改委的指令性統計會誘發企業夸大現有產能；另一方面，產能本身就是一個動態的指標，尤其是近年來建設的柔性化程度較高的生產線。

　　整車行業投資額增速下滑將導致產能增長減速。雖然統計真實的產能水平非常困難，但是行業的投資額卻是判斷未來產能走勢的重要先行指標。2000年至2003年，整車行業投資額加速增長，增速由負增長上升到80%以上，從而導致了2004年的產能大量釋放，并一定程度上導致了2004年的行業景氣急轉直下。由于轎車投資占據了整車行業的絕大部分，因此，整車行業投資額增速放緩(2005年甚至負增長)將導致轎車新增產能增長減速。

　　1.2.3不能用國外的產能利用率水平來衡量中國汽車廠商有研究和經驗數據表明，國際廠商的產能利用率達到65%以上才能盈利，有人由此推斷中國汽車行業總體處于盈虧邊緣1，部分廠商甚至虧損嚴重、難以為繼。

　　其實，中國汽車廠商的總體盈利能力顯著高于盈虧平衡點，最重要的原因在于中國廠商的研發投入很少，主要依賴于引進車型，固定支出只有生產設備等，充分享受了國外廠商的技術溢出，盡管該技術溢出需要支付技術轉讓費，但是相對于高昂的研發支出而言，技術轉讓費金額較小且部分是根據車型銷量收取，不構成固定成本壓力。因此，中國廠商的長期成本曲線顯著低于國外汽車巨頭的長期成本曲線，帶來的好處是，中國廠商普遍擁有更低的盈虧平衡點和長期平均成本；帶來的壞處是，汽車行業進入壁壘較低，市場競爭更為激烈。

　　1.3轎車價格非理性下跌的可能性大大減小1.3.1中外轎車價差逐步減小盡管存在稅負制度、購買力、車型配置等諸多差異導致中外轎車的價格存在較大的不可比性，但是按照相同比較口徑得到的趨勢表明，同一品牌的轎車中國的價格正在與國際接軌，部分車型已經與國外水平接近，而部分中低端品牌的價格甚至低于國外市場。巨大的中外轎車價差是消費者選擇觀望的重要理由，而中外轎車價差縮小以后，由于消費者集中觀望而導致的廠商集中非理性降價的可能性也大大下降。

　　1.3.2中外廠商盈利能力差距減小北美市場彌漫著通用、福特、克萊斯勒等汽車巨頭生產經營舉步維艱的新聞，形成鮮明對比的是，中國廠商似乎還過的很好。然而，深入的分析發現，中國主要轎車廠商已經告別暴利時代，盡管暴利在2003及以前幾乎是普遍現象。我們選取國外“6+4”廠商的營業利潤率(Operating Margin)的平均值，與“6+4”在中國的合資企業以及奇瑞汽車的營業利潤率(按照國際通行方法計算)的平均值進行比較，2003年及以前中國廠商的營業利潤率顯著高于國外水平，2004年差距顯著縮小，2005年由于全行業的大幅度下滑甚至出現了低于國外水平的情況，2006年又回升到高于國外平均值的水平，但是高出的幅度非常有限。中外主流廠商盈利能力差距的走勢表明，盡管中國廠商依然擁有一定的利潤率優勢，但中外廠商盈利能力差距已大大縮小，廠商用于非理性降價的利潤空間已經很小。

　　1.3.3降價依然是常態，主要表現為季節性降價降價將是轎車市場的常態。降價幾乎是除了資源型消費品(如茅臺、五糧液等)以外的消費品的永恒主題，新興市場如此，發達國家市場也是如此，其背后根本的邏輯在于技術進步總是能夠不斷地降低成本、推出新產品。轎車作為工業化大規模生產的產物，更是符合這一歷史規律。

　　季節性降價將是轎車市場的主旋律，降價幅度不斷收窄。作為典型的可選消費品(Discretionary Consumption)，轎車消費總是呈現出明顯的季節性，廠商或者經銷商為刺激消費，進行季節性降價同時進行新舊車型的更新，是非常正常的促銷行為，與集中的、非理性價格戰不同，不構成對行業盈利能力的根本性危害。實際上，2005年以來，轎車市場盡管延續著降價現象，但是降價幅度(體現為環比變動幅度)已經明顯縮小，價格穩定趨勢已經顯現。

　　1.4轎車行業盈利能力將趨于穩定

　　1.4.1降價已經不構成對行業利潤率的顯著危害

　　規模經濟性、壓低零部件價格等措施幫助轎車廠商維持盈利能力。2005年以來，盡管季節性降價依然存在，但是整車行業(主要由轎車廠商所貢獻)的毛利率和稅前利潤率不僅沒有下降，而且還呈現出穩步上升的態勢。一方面，2005年以來銷量快速增長導致規模經濟性顯著，單車成本有一定程度的下降；另一方面，中國轎車產業鏈上，整車廠商依然具備較強的定價能力，終端產品的降價總是伴隨著零部件的降價。

　　我們預計，2007年轎車價格下跌幅度為5-8%，整車行業將維持15-16%的毛利率水平以及4.3%-4.8%的稅前利潤率水平，利潤率相對2006年略有下降，整車行業收入和利潤總額分別增長20%和15%。

　　1.4.2影響行業盈利能力的幾個負面因素依然存在盡管我們預期2007年轎車行業總體形勢繼續走好，但依然存在以下風險。

　　轎車行業自主技術能力依然沒有形成，市場競爭格局依然激烈。我國轎車行業目前被合資公司及其背后的外資巨頭所控制，合資公司作為承接國外引進車型的載體，只是具備了有限的整車制造能力，并沒有承接到汽車設計和開發的核心技術能力。由于技術能力的普遍缺乏，我國轎車市場競爭依然停留在引進車型的競爭上，領先的廠商并沒有足夠的壁壘來抵御后進者的競爭，競爭格局依然激烈。

　　內外企業所得稅并軌對合資轎車公司略有不利。醞釀之中的內外資企業所得稅并軌，將導致合資公司的所得稅率上升。對于盈利大部分來自于合資轎車公司的乘用車公司而言，盡管面臨著所得稅率上調的風險，但是高新技術企業在并軌后依然能夠享受15%的優惠稅率，比如長安汽車、長安鈴木、長安福特馬自達、一汽轎車等均是高新技術企業，因此最終的影響并不象市場所擔心的那樣負面。

　　自主品牌大量涌現短期加劇競爭，長期利好行業技術能力提升。我國轎車自主品牌一直是薄弱環節，近年來隨著奇瑞汽車等廠商的快速成長有了明顯的改善。2006年，將有中高端、中端以及經濟性轎車的自主品牌車型投放市場，由于自主品牌車型將以更有吸引力的性價比來搶占市場，因而會在短期內加劇市場競爭，但長期看是我國轎車行業建立起自主能力的希望。

　　2經濟周期推動重卡行業景氣繼續向好

　　2.1未來三年重卡行業持續快速增長

　　2.1.1 2006年重卡行業成功實現反轉

　　2006年，重卡行業在經歷了2004年的大起及2005年的大落以后，回歸到正常的增長軌道。2006年，重卡行業的成功反轉在很大程度上來自于“11.5”規劃的推動。我們預期，未來三年重卡需求平均增速為15%-20%，保持快速增長態勢。

　　2.1.2增長驅動力之一：與五年規劃同步的固定資產投資增長周期“11.5”規劃將催生新一輪固定資產投資熱潮。盡管我國正在大力調整產業結構，但是在未來5年內，依然難以更本改變投資在GDP中的主要地位。而自2006年開始的“11.5”規劃將同北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會等一起成為推動5年內固定資產投資保持快速增長的重要催化劑。

　　重型貨車年度銷量與固定資產投資增幅關聯度更大。重型貨車具備明顯的投資品屬性，甚至可以說是工程機械屬性。一般認為，重型貨車銷量與固定資產投資關聯度比較大，其實，該觀點是不嚴密的。我們認為，中重型貨車的保有量與固定資產投資規模相對應，而中重型貨車的年度銷量則應與固定資產投資規模增幅相對應，它們之間應具備較強的關聯度。

　　新增運力當量與固定資產投資增幅具備比較嚴格的對應關系�？紤]到每年在新增銷量的同時還有上年的保有車型的自然淘汰，同時新增的中型車和重型車的單車運力是不同的，因此，我們引入一個新增運力當量的概念，定義如下：

　　新增運力當量＝(當年中型車銷量-當年中型車淘汰量)×中型車平均單車運力＋(當年重型車銷量-當年重型車淘汰量)×重型車平均單車運力。

　　新增運力當量能夠比較嚴格的描述中重型貨車運力的變化趨勢，因此，它與固定資產投資增幅具備更為嚴格的對應關系，下圖顯示兩者之間的關聯度非常高。

　　2.1.3增長驅動力之二：高速公路網絡的逐步完善

　　高速公路的通達性提高將催生對公路物流的需求。在用于工程投資領域之外，重型貨車的另一個屬性是公路交通運輸工具。重型貨車非常適合于500-1000公里距離的高附加值、點對點貨物運輸。我國目前高速公路總里程近4萬公里，是世界上第二大高速公路網絡，并且依然保持著20%左右的增長幅度。當公路網絡規模達到一定程度以后，公路網絡的通達性將顯著提升。通達性提高以后，公路貨運的效率將大大提升，而重型貨車在公路貨運方面具備顯著的經濟性優勢，是通達性提高的最大受益者。

　　2.2重卡行業競爭格局基本穩定

　　2.2.1市場集中度高，內資企業主導市場

　　重卡行業市場集中度保持較高水平。一汽集團、東風汽車是中國重卡市場上的傳統優勢廠商，但是由于一汽和東風是從中卡產品起步的，其主流重卡產品主要是載重量在8T至15T之間的“準重卡”，在載重量15T以上的大噸位重卡市場上，一汽、東風的市場份額遠遠落后于中國重汽。近年來，重卡市場集中度CR3略有下滑的原因在于，高噸位車型對8T至15T之間車型的替代導致一汽、東風的市場份額逐步下滑。實際上，包括一汽集團、東風汽車、中國重汽、北汽福田和陜西重汽在內的CR5一直穩定在80%左右，市場集中度較高。

　　中國消費能力決定了內資企業將長期主導中國重卡行業。雖然重卡行業也有華沃、北方奔馳等合資公司，但是一汽、東風、中國重汽等內資企業占據了中國重卡的絕大部分市場份額。之所以沒有發生象轎車市場被外資品牌所壟斷的現象，主要原因在于中國目前的消費能力較低(比如，公路貨運價格偏低)，外資品牌重卡產品的價格一般都是同噸位國內產品的2-3倍甚至更高，國內品牌的投資回收期一般為1-2年，而國外車型的投資回收期可能要5-6年。未來相當長的時間內，下游價格依然維持低位，國內重卡品牌將依靠性價比優勢保持主導地位。

　　2.2.2結構調整持續3-5年，中國重汽保持領先優勢

　　產品結構調整是主旋律。產品結構調整一方面表現為重卡對于中卡的替代。

　　中卡實際上是中國特色的車型，是在高速公路網絡落后、汽車制造能力較低時代的過渡產品。在短距離貨物運輸上，中卡不如輕卡靈活；在長距離貨運上，不如重卡效率高，因此，重卡替代中卡是載貨車市場發展的必然趨勢。目前，我國中卡年銷量約20萬輛，只略低于重卡的年銷量，重卡替代中卡的空間還很大。產品結構調整另一方面表現為大噸位重卡車型對準重卡車型的替代。隨著高速公路網絡的健全，重卡的運輸效率和成本優勢將更加突出，大噸位重卡車型的比重將不斷提升。

　　競爭格局在“11.5”期間不會有變化，中國重汽保持領先優勢。重卡產品的競爭力在于整車匹配特性、可靠性以及性價比。目前中國重卡市場上的主流車型均源自于1980年代引進的斯太爾平臺，除了最初引進的斯太爾車型以外，以中國重汽為首的廠商均在斯太爾平臺基礎上開發出了特色車型，包括HOWO、德龍F2000等�！�11.5”期間的大噸位市場競爭格局依然是中國重汽、陜西重汽、福田汽車、重慶紅巖等廠商主導市場，并且中國重汽有顯著的領先優勢。但是，由于一汽集團、東風汽車具備雄厚的資本實力，不排除其在“12.5”期間推出合適的車型重新回到大噸位車型主流廠商的行列。

　　2.3中國重卡行業2010年將成為全球冠軍

　　2.3.1中國本土重卡市場發展前景看好大陸型

　　國家應該擁有更高的重卡保有量密度。重卡主要用于500-1000公里的長距離貨物運輸，與鐵路運輸形成互補。大陸型國家腹地廣闊，相對于經濟中心或者物流中心的運輸半徑較長，公路運輸比鐵路運輸具備更好的通達性，因此，重卡將是其重要的貨物運輸工具。相對于地域狹窄(比如韓國、智利等)、或者陸地分散(例如英國、日本等)的國家而言，大陸型國家單位GDP所對應的重卡保有量(即重卡保有量密度)應該更高，比較美國、加拿大、俄羅斯、印度與英國、印度尼西亞等國家的重卡保有量密度更高。

　　我國大陸型地域特征是重卡發展的基礎。我國是典型的大陸型地域國家，海岸線至內地大中城市的平均距離在1000公里左右，資源、產能和消費能力在地域分布上較為分散，從而為長距離公路物流提供了持續的需求，也奠定了重卡發展的廣闊空間。

　　重化工業時期的貨物周轉量快速增長拉動重卡需求增長。我國已經進入重化工業時代，不僅貨物運輸量快速增長，而且貨物形式逐步由以輕紡工業等輕拋貨物為主轉變為以重載貨物為主，從而推動公路貨物周轉量的增長。日益完善的高速公路網絡，以及對于貨物運輸效率要求提高，都為重卡擔當愈加重要的物流運輸工具提供了可能。

　　2.3.2中國重卡出口增長空間巨大與中國消費能力相近的潛在市場空間巨大。中國重卡產品的優勢在于良好的性價比，在消費能力與中國水平相近、并且也具備相對較為廣闊地域規模的地區，中國重卡的市場空間很大。以伊朗為代表的中東、中亞、中南非以及東南亞均是中國重卡廠商的潛力市場。這些地區目前的主流車型是歐系車為主，加之少量日韓車系。隨著重卡需求量加大，中國產品的優勢將有助于贏得市場。2005年以來，盡管重卡國內銷量進入調整期，但是出口銷量增速加快，中國重卡逐漸得到國外市場的認可，中國重汽2006年初簽訂出口伊朗1萬輛重卡訂單即是中國重卡廠商走向世界市場的全新開始。

　　3出口推動大客行業平穩增長

　　3.1穩定格局下的龍頭博弈

　　3.1.1市場格局穩定，龍頭公司領先優勢突出

　　宇通、金龍、黃海三家主導大客市場。大客市場前四家市場集中度達到約60%，盡管由于重慶宇通脫離宇通集團導致CR4略有下降，但是不改變宇通、大金龍、黃海、小金龍四家主導客車市場的格局。同時，大客行業是中國汽車行業中最為穩定的細分行業，周期性波動最小。大型客車主要應用于公交客車、公路客車以及旅游客車三個下游行業，下游的穩定是大客行業保持平穩發展的基礎。

　　3.1.2龍頭公司市場份額尚有進一步提升空間

　　客車整車生產資格的重新認定有利于龍頭廠商提升市場份額。2006年4月，國家發改委發布《客車整車企業生產資格要求(征求意見稿)》(以下簡稱“準入制度”)。準入制度的實施將促進客車行業的資源進一步向龍頭廠商集中，主要體現在：(1)底盤生產權將不再是行業發展的瓶頸，大金龍、小金龍等廠商不再因為底盤資質問題受到制約。(2)規模會變成門坎，準入制度對企業的生產能力、資本規模和生產條件都有明確的要求。(3)對企業的產品開發能力有明確的要求。

　　客車采購市場化將加速行業洗牌過程。目前，各地還依然生存著一些規模很小的客車廠商，主要依靠地方每年1000余輛的公交車采購來生存。這些廠商大多數生產效率低下、產品檔次較低、且處于虧損邊緣。隨著地方公交系統對于車型品質要求的提升，地方公交車采購將會逐步市場化，從而加速行業洗牌，促使地方廠商逐步推出市場。

　　3.2中國將成為全球大客制造基地

　　3.2.1中國本土市場已經居全球之首

　　我國是世界上最大的客車生產國。根據世界汽車制造商協會(OICA)的統計，我國大中客車產量占全球產量的33%，規模優勢明顯。實際上，中國是全世界客車需求保持持續平穩增長的為數不多的國家之一，而同時具備大中客車自主開發和生產能力的國家更是少有。在穩定增長的市場需求和自主設計生產能力兩者兼備的條件下，中國成為全球最大的大中客生產基地也是必然的。

　　3.2.2成本優勢奠定巨大出口潛力

　　我國大中型客車行業具備國際比較優勢。大中型客車屬于材料密集和勞動密集行業。一般而言，用于車身、車門、車架的鋼鐵原材料成本約占8-10%，人工成本約占5-6%。目前，我國在材料和人力成本方面的優勢，決定了大中客車行業的國際比較優勢。近年來，我國大中型客車出口呈現良好的增長態勢，是大中型客車的新增長點。

　　從近幾年的發展來看，客車出口已逐漸成為整個汽車行業的熱點之一，由于歐美和日本等技術領先國家并未將客車作為它們發展的戰略重點，從而賦予中國客車行業成長和擴張絕佳機遇，我們認為中國有成為世界客車制造中心的趨勢。

　　4零部件行業剛剛拉開產業轉移的大幕

　　4.1行業總體規�？焖賶汛�，但行業集中度太低

　　4.1.1零部件行業總體規模已接近整車行業

　　2006年1-10月份，零部件行業銷售收入和利潤總額分別達到4200億元和252億元，而同期整車行業分別為6560億元和307億元。無論是銷售收入規模還是利潤總額規模，零部件行業已與整車行業接近，沒有顯著的差距。

　　4.1.2零部件行業市場集中度過低

　　國家統計局的統計口徑中，2006年10月份零部件和整車行業的廠商數量分別為6031家和257家，因此，零部件行業平均單廠銷售規模和利潤規模均遠遠落后于整車行業。零部件行業平均單廠銷售規模只相當于整車行業的約2-3%，而其平均單廠利潤總額只相當于整車行業的約3-4%。單廠規模的巨大差距充分說明零部件行業的市場集中度遠低于整車行業。

　　技術含量低、在產業鏈上處于不利地位是導致零部件行業市場集中度低的主要原因。目前，零部件企業普遍實行多對少、甚至多對一供貨，處于產業鏈上定價能力較弱的環節。中國零部件行業的起步晚于整車行業，行業技術積累較少，目前產品主要集中在原材料密集、勞動力密集性產品，在涉及到安全、環保、舒適性等方面的細分領域，中國自主零部件企業基本缺乏能力。

　　4.2零部件行業出口將持續快速增長

　　產業轉移推動零部件出口快速增長。在北美等成熟的汽車市場上，部分零部件行業由于能耗高、附加值低，成為逐步淘汰的行業。許多汽車巨頭選擇將該類零部件業務轉移到中國，由具備成本優勢的中國本土廠商來制造，為其在中國及國外的整車廠商配套。同時，由于零部件行業外商投資沒有任何限制，一些國際零部件公司也在中國設立控股公司，將其擁有技術優勢的零部件業務轉移到中國生產，為中國客戶配套，并返銷到國際市場。

　　4.3零部件行業盈利能力穩步回升

　　經過2004年的大幅度下跌，以及2005年的緩慢下跌以后，零部件行業盈利能力已經穩步回升，2006年1-11月份，零部件行業毛利率和稅前利潤率分別為14.4%和6%，相比前三季度分別為14.5%和5.9%的水平基本持平，相比2005年分別為15%和5.7%水平略有改善。

　　5在行業景氣上升周期中挖掘成長股

　　5.1轎車：車型為王，尋找車系型譜

　　逐漸豐富的公司競爭模式決定了我們只能按照車型去挖掘成長故事。我國轎車行業的競爭依然是車型競爭模式，即使在轎車行業景氣上升周期之中，也不會出現所有車型均旺銷的局面。具備主流車型，并且整個車系型譜逐步豐富的公司，其銷量將高速增長，并且推動業績高速增長，2002年-2003年間的上海通用即是典范。

　　買入長安汽車，目標價10.85元。長安汽車的主要看點：(1)本部微車業務將因為新的載貨車CM5P平臺推出以及自主品牌“奔奔”的旺銷實現扭虧為盈；(2)長安福特馬自達將因為Focus以及后續投放的多款車型而成為中國轎車市場上的主流廠商之一，2007年其銷量將超過22萬輛，增長70%；(3)新的《會計準則》實施后，研發費用資本化等將有利于提升公司會計利潤。詳細分析參見近期報告。

　　增持上海汽車，行業配置的代表。上海汽車是中國證券市場絕對的行業龍頭，在汽車消費，尤其是轎車消費持續增長的背景下，建議不愿意錯過汽車股行情、但又擔心行業波動性過大的投資者可以考慮持有上海汽車，并相對長期持有。公司未來三年業績增長平穩，增長動力來自于上海大眾、榮威自主品牌以及雙龍汽車的扭虧。詳細分析參見近期報告。

　　關注一汽夏利。因為持有天津一汽豐田30%的股權，一汽夏利可能是最可以長期看好的公司，只是短期內由于天津一汽豐田的三工廠即將投產帶來的巨額費用等問題尚不明朗，我們建議大家在2007年中關注其產能釋放以及新車型投放代來的投資機會。

　　5.2卡車：尋找處于上升周期中的龍頭公司對于重卡行業而言，我們認為，無論是出口還是對外投資只能是減緩了行業周期性波動的幅度，即降低了波動率，并不能徹底消滅周期性。重卡作為投資品，周期性波動是其最為基本的特征之一，尤其是在投資占比很高的中國。相對而言，輕卡和客貨兩用輕客的需求波動幅度較小，更接近于穩定增長特征。

　　同時，關注商用車國III排放標準的執行力度所帶來的投資機會，國III排放標準的實施對于優勢企業而言是很好的機遇，而對于產品檔次較低、技術能力較弱的企業而言可能是滅頂之災。

　　增持江鈴汽車，目標價17元。江鈴汽車的主要看點：(1)盡管公司近年資本開支較大，但是公司將從資本開支密集期邁入產品升級收獲期，渡過投入期即是業績上升周期；(2)輕型商用車國III排放標準實施的最大受益者。詳細分析請參見后文和近期報告。

　　中國重汽估值基本合理，下調評級至增持。中國重汽目前股價已相當于2007年業績的20倍PE，這是我們目前對于周期性投資品的合理估值水平。我們下調中國重汽投資評級至增持，并繼續看好其市場龍頭地位和業績的快速增長。5.3大中客：尋找可能出現驚喜的公司大中客行業是汽車行業中最為穩定的細分領域，穩定增長的基礎來自于下游公路客運、旅游客運和公交客運的穩定增長。同時，大中客也是中國汽車行業中最具備國際競爭力的行業，因為大中客行業中的勞動力成本占比最高，國內外廠商均如此。平穩的行業增長，穩定的競爭格局，龍頭公司具備走向世界的潛力。

　　因此，大客行業龍頭公司應該享受20倍的動態PE。

　　但是，對于中國大客出口也應該保持一個理性的預期，不應盲目樂觀。其實，在成熟汽車市場，大中型客車是安全認證最為嚴格的產品，遠遠超過對于轎車的要求，因此也往往是生產門檻最高的車型，因為轎車只涉及到幾個人的生命安全，而大中客卻涉及到幾十個人的生命安全，對于大中客因產品質量導致的安全事故的賠償金額相當巨大。因此，近年內，我們的大中客出口主要是以欠發達國家和地區為主。

　　繼續持有金龍汽車，股權整合創造買入機會。金龍汽車擁有國內最為豐富的大中客生產資源和品牌資源，合計銷量位居全球大中客專業廠商之首。后續股權整合值得期待，并創造買入機會。詳細分析請見后文和近期報告。

　　繼續持有宇通客車，業績驚喜創造買入機會。宇通客車作為國內的單車龍頭，在全球大中客市場上也具備一定的地位，而且民營企業管理機制非常靈活有效。

　　公司盈利能力顯著高于競爭對手，但是管理層近期釋放業績動力不足。但是，公司在房地產業務、短期投資方面獲利頗豐，若是管理層態度改變，業績驚喜將創造買入機會。

　　5.4零部件：尋找可能形成技術壁壘的公司我們的零部件行業由于市場集中度過低、技術能力嚴重不足，在汽車制造產業鏈上的話語權很弱。目前，尚未形成具備市場份額領先、技術壟斷優勢突出的龍頭企業。但是，隨著整車行業未來十年的持續快速增長，不排除少數領域將出現快速建立起技術壁壘的明星公司。

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