化工行業：成本壓力緩解關注龍頭個股

　　天相投顧

　　賈華為

　　成本壓力趨于緩解，毛利率有望回升。06年8月份開始，國際油價開始了一次幅度較大的調整。WTI、BRENT原油現貨價格短期降幅達25%。受此影響，下游石化產品價格也隨之回落。我們認為，隨著部分化工類產品價格的提高以及石油價格的回落趨穩，化工行業收入增幅低于成本增幅的狀況在07年有望得以改變，行業整體毛利率水平有望回升。

　　行業增長趨緩，上市公司業績同比下降。06年前三季度，化工行業實現主營收入15528億元，同比增長28.2%；利潤總額772.9億元，同比增長17.8%(上年同期增幅為34%)，行業增長明顯趨緩；前三季度，天相化工板塊上市公司實現主營收入1070億元(剔除新股)，同比增長9.41%；利潤總額83.1億元，同比增長-1.10%；實現稅后利潤53.8億元(剔除新股)，同比增長-9.48%。

　　化肥行業整體趨弱，鉀肥一支獨秀。氮肥業受新增產能投放、成本上升影響，業績下滑明顯；國內鉀肥資源缺乏，在國際鉀肥價格上升帶動下，預計國內鉀肥行業07年仍將保持50%的高毛利率水平，重點關注鹽湖鉀肥(000792)、華魯恒升(600426)、云天化(600096)。

　　高毒農藥品種退市，誰家受益。自2007年1月1日起，我國將全面禁止在農業中施用甲胺磷、對硫磷、甲基對硫磷、久效磷和磷胺5種高毒農藥。高毒農藥退市將空出10%的市場空間。產品符合需求且有技術、渠道優勢的公司將獲得極大的發展契機。重點關注華星化工(002018)。

　　化工新材料業,前景依然看好。國民經濟的持續高速增長以及城市化進程的加快，為國內高分子聚合物的發展創造了巨大的市場空間，上市公司中擁有技術、規模優勢龍頭企業仍將保持快速增長。重點關注煙臺萬華(600309)、星新材料(600299)、新安股份(600596)、廣東榕泰(600589)。

　　油價回落趨穩，塑料制品業毛利率回升�？申P注國風塑業(000809)、國通管業(600444)、佛塑股份(000973)。

　　煤化工前景光明，甲醇燃料終被國家確立為替代

能源核心，生產甲醇、二甲醚產品的煤化工上市公司值得關注。

　　我們的07年化工行業投資策略：行業整體評級“中性”，區別對待各子行業，深度挖掘創新型、成長型細分子行業龍頭。

　　1.化工行業運行態勢回顧

　　1.1原油價格回落趨穩，化工行業成本壓力有所緩解

　　06年8月份開始，持續上漲近三年的

國際油價開始了一次幅度較大的調整。WTI、BRENT原油現貨價格在8月份達到75美元/桶的歷史高位后，快速下落至最低的55.8美元/桶左右，降幅達到25%。受此影響，下游石化產品價格也隨之回落。

　　雖然目前很難判斷國際油價走勢，但我們認為07年國際油價再次大幅上漲到前期高點的可能性很小。

　　作為石油石化下游產業，化工行業將受益于原油價格回落趨穩，行業成本壓力將有所緩解。

　　1.2成本推動型增長態勢有望得以改變

　　受原油價格及其它原料價格上漲影響，05年以來，化工行業成本增幅始終高于主營收入增幅。

　　06年前三季度，化工行業主營業務收入同比增長28.2%，成本增幅達到29.6%，超過收入增幅1.4個百分點。子行業中，除少數行業(化學農藥、顏料涂料)收入增幅快于成本增幅外，多數行業成本增幅高于收入增長，如基礎化學原料快1.52個百分點、肥料制造業快2.94個百分點、合成材料制造快1.39個百分點、橡膠制品業快2.01個百分點。

　　06年下半年，化工產品部分價格上漲，油價回落，收入增幅出現快于成本增幅的趨勢。

　　我們認為，隨著部分化工類產品價格的提高以及石油價格的回落趨穩，化工行業收入增幅低于成本增幅的態勢在07年有望得以改變。

　　行業毛利率水平有望回升。04年以來，化工行業毛利率水平持續下行，從04年初的20%降到目前的15%左右。但從06年下半年開始，隨著業內企業運營質量的提高以及產品價格的上漲，雖然油價前8個月仍上升，但行業毛利率水平已經趨穩并維持在15%左右。我們認為07年化工行業整體的毛利率水平有望啟穩回升。

　　1.3行業增長趨緩，子行業分化加大

　　06年前三季度，國內石油和化工行業總體實現主營業務收入30571億元，同比增長29.8%；利潤3330億元，同比增長20.6%，較去年同期下降16.6個百分點；一、二、三季度利潤分別為1031.4億元、1167.6億元和1131.1億元，增幅分別為25.4%、30.8%和8.2%，行業總體的盈利增長明顯放緩。

　　與同期全國工業平均水平相比，石油和化工行業利潤增幅落后9.6個百分點(去年同期，石油和化工行業利潤增幅領先全國工業17.1個百分點)。

　　就化工行業而言，06年前三季度，化工行業實現主營收入15528億元，同比增長28.2%；利潤總額772.9億元，同比增長17.8%(上年同期增幅為34%)。

　　化工行業領域較寬，在總體增長趨緩的形勢下，各子行業分化加大。基礎化學原料業、氮肥業、合成材料制造業等大部分子行業利潤增幅同比下降較大，化學農藥業、涂料油墨類制造業是化工業中不多的幾個亮點，利潤總額增幅在50%左右；由于合成纖維單體制造業利潤下降39.9%，造成合成材料業總體利潤出現下滑。

　　2.前三季度化工類上市公司業績同比下滑

　　06年前三季度，天相化工板塊上市公司實現主營收入1070億元(剔除新股)，同比增長9.41%；利潤總額83.1億元，同比增長-1.10%；實現稅后利潤53.8億元(剔除新股)，同比增長-9.48%。

　　在天相化工板塊95家公司中，前三季度業績同比下降的公司達44家，虧損的公司11家，較上年同期增加1家。

　　化工行業整體周期性回落的趨勢在上市公司業績中表現出來。

　　但化工行業領域寬廣，子行業眾多。涉及化工新材料類以及擁有一定技術、資源壟斷優勢的公司仍保持了快速的增長。

　　3.主要子行業現狀與發展趨勢分析

　　3.1化肥行業整體趨弱，鉀肥一支獨秀

　　06年前三季度，國內化肥行業累計生產化肥3880萬噸，同比增長12.1%。氮、磷肥產量均有較大幅度增長，鉀肥受國內資源限制，產量增幅有限。

　　前三季度，國內化肥行業累計實現利潤總額126.4億，同比增長2.0%，遠低于化工行業平均水平。

　　06、07年是氮肥產能釋放的高峰期，供給量的持續增長使目前國內市場總體供大于求，10月份，尿素市場價格同比下落2.2%，較06年高點跌7.9%；另外，電價、天然氣、運費等部分優惠政策的取消令氮肥生產成本提升。雙方面因素影響，氮肥行業毛利率持續下滑。

　　鉀肥行業受國際鉀肥價格上漲帶動，06年毛利率總體保持在50%左右的水平，我們認為，全球鉀肥業處于寡頭壟斷格局，2007年價格難以下降，國內鉀肥行業毛利率仍將維持在較高水平。

　　06年12月11日，國內化肥流通市場將全面對外資開放，國內化肥企業將直接面對國際行業巨頭的挑戰。我們認為，國內化肥(主要是氮肥)生產企業經過近5年的快速發展，在產品質量、成本、生產工藝、技術含量等方面與國際水平相比差距已不明顯，相反國內優勢氮肥企業反而可以利用成本優勢擴大出口(如向東南亞市場)，進一步增強競爭實力。

　　在化肥類上市公司中，我們建議重點關注鹽湖鉀肥(000792)、華魯恒升(600426)、云天化(600096)。

　　3.2產品結構調整，高毒農藥品種退出市場帶來的機會

　　國家支持新農村建設的相關政策出臺以及國內經濟作物種植面積的增加，使得國內對殺蟲劑、殺菌劑、除草劑的需求逐年增加，農藥行業連續幾年保持高速增長。隨著國內法規對

食品安全的重視和農業生產技術水平的提高，未來一段時間內我國農藥產品需求結構將發生較大變化。菊酯類、氨基甲酸酯類和生物農藥等毒性低、環境友好型農藥品種將得到較大發展。

　　05年全球三種農藥原藥殺蟲劑、殺菌劑、除草劑產量比例為24.2：27.7：48.1，而目前國內殺蟲劑、殺菌劑、除草劑產量比例為52：11：37，國內農藥產品結構仍需調整。

　　前三季度，國內化學農藥原藥產量97.5萬噸，同比增長24.3%；除草劑作為國內農藥發展的方向增幅同比達30.7%。在收入增長方面，前三季度農藥行業收入同比增長26.1%，利潤總額同比增長61.1%，依然保持強勁增長勢頭。

　　從相關指標趨勢分析，國內農藥企業質量明顯提高。04年以來，行業內企業的期間費用率穩步下行，毛利率基本維持在15%左右，利潤總額增長率保持在30%以上，行業整體呈現持續向好態勢。

　　從2007年1月1日起，甲胺磷、對硫磷、磷胺等五種高毒農藥將全面禁止使用，05年，我國五種高毒農藥產量達9萬噸，占農藥總產量的8.9%，高毒農藥的退出將給高效、低毒、低殘留農藥產品讓出巨大市場空間，為行業內優勢企業發展提供機會。

　　上市農藥類公司中，我們建議關注華星化工(002018)、揚農化工(600486)07年的表現。

　　3.3油價回落趨穩，塑料制品業拐點顯現

　　塑料制品業作為五大合成樹脂下游，對油價變動敏感性較高。自2002年以來持續三年多的行業景氣回落趨勢有望隨著此次油價調整整體回暖。

　　從10月份的數據看，油價下跌，塑料制品原料合成樹脂價格全線回落。聚氯乙烯(LS-100)均價為8100元／噸，環比下降3.6%；高壓聚乙烯均價為12700元／噸，環比下降6.6%，同比上漲15.5%；聚苯乙烯均價為13000元／噸，環比下降4.1%，同比上漲1.6%；聚丙烯均價為13200元／噸，環比下降3.3%，同比上漲10.9%；ABS均價為15700元／噸，環比下降11.3%，同比上漲2.6%。

　　行業的收入增長率保持在20%的水平，利潤總額增長率提高，期間費用率下降，行業盈利能力增強。

　　行業平均的毛利率水平已經走出05年中期的低谷，開始有所回升，06年雖然油價與樹脂價格持續上漲，但塑料制品業毛利率并沒出現大的下滑，由此判斷，市場應已逐步消化了原過剩的產能，開始步入一個新的上升周期。

　　上市公司中，部分塑料制品業公司的產品毛利率已經回升，盈利能力明顯增強，可關注國風塑業(000859)、國通管業(600444)、佛塑股份(000973)。

　　3.4化工新材料仍處于成長階段

　　國民經濟的持續高速發展以及國家城市化建設的加速，為國內高分子化工材料創造了巨大的市場需求。以MDI、有機硅為代表的化工新材料業由于技術壁壘較高，國內需求旺盛，未來兩年仍將保持快速發展。

　　目前，國內MDI主要用于合成革漿料、氨綸行業(合計占95%左右)，而發達國家近70%的MDI用于建筑物防水和保溫，需求結構差異很大。隨著國家建筑節能工程的實施，聚氨酯泡沫作為優質的建筑節能保溫材料其市場需求將快速增加，據相關預測，這一領域對MDI的市場需求將達20萬噸/年。雖然國內MDI產能有所增長，但建筑節能新應用領域的快速發展使得MDI未來發展仍可看好。繼續關注煙臺萬華(600309)。

　　國內有機硅產品市場需求量年均增長在20%以上，目前的對外依存度在50%。預計未來三年，國內有機硅市場需求仍將以20%速度增長。有機硅單體生產的技術壁壘使得行業集中度較高。07年繼續看好國內有機硅龍頭企業星新材料(600299)、新安股份(600596)。

　　3.5甲醇燃料終得國家肯定，放開市場準入

　　在日前國務院召開的研究發展替代能源會議上，國務院作出了一項重大決策：肯定了甲醇燃料作為替代能源的可行性，決定放開甲醇燃料M100的市場準入，立即著手進行甲醇燃料M100進入市場的各項準備工作，包括立即進行甲醇燃料M100產品標準的制定、開發建設使用甲醇燃料M100的專用汽車生產系統、繼續推進甲醇混配燃料的研發，一旦技術成熟可推向市場。

　　國內對甲醇燃料的研制、試用已經進行了近20年，所遇到的各項技術問題已經能夠解決。有關專家分析認為，甲醇燃料M100由于是百分之百的純甲醇燃料，不涉及與石油燃料的混配，因此有望發展成為獨立于現有石油燃料系統外的一個新燃料系統。這對于改變國內石油燃料市場的壟斷局面大有裨益。

　　由于國家限制天然氣制甲醇，因此，今后甲醇的發展基本以煤炭為原料，國內煤化工的發展因此步入以醇醚燃料為代表的新階段。

　　目前，國內一般裝置生產甲醇的成本在1200～1600元/噸之間，部分20萬噸/年規模的煤制甲醇裝置生產成本在1000元/噸左右。汽油與甲醇的熱值比1：1.6，按照今后甲醇市場合理售價2500元/噸計算，替代1噸汽油所需1.6噸甲醇花費在4000元左右，而目前國內90＃無鉛汽油市場售價在6200元/噸，甲醇燃料的經濟優勢十分明顯。

　　國內甲醇消費量目前以年20%左右的速度增長，之前國家雖沒有放開甲醇的市場準入，但仍每年有近百萬噸的甲醇被用作燃料消費。

　　甲醇是汽油的理想替代燃料、二甲醚是柴油和液化氣的理想替代燃料。目前國內年4800萬噸的汽油用量、年11000萬噸的柴油和2000萬噸以上的液化氣用量無疑為甲醇及甲醇下游二甲醚的發展提供了巨大的發展空間。

　　涉及煤化工，特別是甲醇、二甲醚替代燃料生產的上市公司將會是07年化工行業中被關注的一個熱點�？芍攸c關注華魯恒升(600426)、蘭花科創(600213)、瀘天化(000912)、天然堿(000683)。

　　對于煤炭液化制油、煤制烯烴國內已有項目建設，但在未來兩年還難以產生效益，涉及此領域的上市公司很少，我們將密切跟蹤該領域動態。

　　4. 07年化工行業投資策略4.1行業整體中性，挖掘創新型、成長型的子行業龍頭我們認為，化工行業經過近三年的高速增長，目前行業整體處在景氣度高峰回落期。對07年化工板塊整體走勢判斷為“中性”，在投資上應以“防御”為主。

　　07年化工行業具體的投資策略可從國內化學品市場需求發展狀況中找出答案。國內的化學品市場是全球發展最快的化學品市場，已經成為僅次于美國的第二大化學品市場，根據相關預測，未來五年仍將保持10%以上的年增長速度。目前，我國化工產品市場滿足率仍有較大空間，如五大樹脂市場滿足率不足50%、五大通用工程塑料市場滿足率不足20%，特種工程塑料、特種纖維幾乎100%依靠進口。在產品結構上，我國精細化工率不足50%(發達國家在60%以上)；傳統化工產品與低端產品所占比例大，精細化、技術含量高、附加值高的高檔化學品嚴重缺乏。在國家化工業“十一五”發展規劃中，特別強調創新的重要性，因此，我們將圍繞創新深度挖掘有投資價值的公司。

　　我們的07年化工行業投資策略：區別對待各子行業，深度挖掘創新型、成長型細分子行業龍頭。

　　持續看好化工新材料行業。在化工各子行業中，發展最快、技術含量最高的莫過于化工新材料行業。根據相關數據顯示，國內MDI、有機硅仍將保持快速增長，另外，改性塑料、氨基塑料等行業發展迅速。從06年三季度業績看，相關上市公司煙臺萬華(600309)、新安股份(600596)、星新材料(600299)、金發科技(600143)、廣東榕泰(600589)，除星新材料外都實現了20%以上的利潤增幅。我們依然看好化工新材料類相關上市公司07年的表現。重點關注：星新材料(600299)、新安股份(600309)、煙臺萬華(600309)、廣東榕泰(600589)。

　　高毒農藥品種退市，誰家受益。自2007年1月1日起，我國將全面禁止在農藥中施用甲胺磷、對硫磷、甲基對硫磷、久效磷和磷胺5種高毒農藥，只保留部分產能用于出口。高毒農藥退市將空出10%的市場空間。生產高效、低毒、低殘留農藥品種的公司將從中獲益。國內專家推薦了一批替代高毒農藥的品種，有氟蟲腈、三唑磷、阿維菌素、吡蟲啉、啶蟲瞇、三氟氯氰聚酯、甲氨基阿維菌素等17種。

　　在農藥上市公司中，華星化工(002018)的主要產品草甘膦，募集資金項目產品吡蟲啉、啶蟲瞇均為符合要求的農藥品種，建議重點關注華星化工(002018)。

　　油價回落趨穩、塑料制品業冬天將過。從05年中期開始，塑料制品行業的毛利率開始悄然回升。行業毛利率回升的主要原因是隨著市場需求的不斷增長，市場已經消化掉當初過多投放的產能，雖然06年前三季度油價仍處在快速上升中，但塑料制品業的增長已經消化掉油價上漲帶來的成本壓力，盈利能力逐步提高。在塑料制品業上市公司中，部分公司毛利率水平也同行業一起開始回升，可關注國通管業(600444)、國風塑業(000859)、佛塑股份(000973)。

　　4.2部分化工重點公司介紹

　　廣東榕泰(600589)：氨基復合材料龍頭，募集資金項目有望提前投產公司是國內氨基材料業龍頭企業，在生產規模、產品質量、技術、市場占有率上均為行業第一。公司擁有ML氨基復合材料生產配方與生產工藝的核心技術專利，并有業內產品定價權。

　　公司業績呈加速增長趨勢。06年前三季度，公司實現主營收入5.96億元，同比增長38.27%；利潤總額8564萬元，同比增長51.31%；凈利潤7383萬元，同比增長53.62%。實現每股收益0.385元，攤薄后每股收益為0.31元。

　　募集資金項目將提前投產。公司通過非公開定向增發4500萬股，成功募集資金2.61億元。募集資金項目6萬噸/年ML氨基復合材料項目目前已經進入設備安裝階段，預計在07年3、4月份就可以建成投產，比計劃提前將近兩個月時間。在公司ML氨基復合材料產品供不應求的情況下，項目的早日建成將更加有利于公司抓住時機擴大市場占有率，提升公司業績。

　　油價回落趨穩，公司苯酐、DOP產品盈利能力有望提高。油價回落，鄰苯、辛醇作為石化下游產品價格也將回落，困擾苯酐、DOP產品的成本壓力有望得到緩解，預期07年公司該塊業務盈利能力將提升。

　　高新技術項目提前啟動，08年又增利潤增長點。日前，公司高性能綠色環保型IC封裝用環氧塑封料項目被國家發改委列入國家高技術產業化專項項目，獲得國家補助資金450萬元。根據公司計劃，該項目將在07年一季度開始實施，根據市場需求情況分期進行，最終項目規模在3000噸/年。項目建成后，將年增利潤5000萬元左右。項目一期500噸/年，預計將在07年年底前建成投產。

　　我們預測公司06、07年EPS分別為0.42元、0.51元(預測未考慮募集資金項目提前投產因素和07年計劃實施的環氧塑封料項目)。目前公司的估值明顯偏低，我們維持“買入”的投資評級。

　　華星化工(002018)：成長性優異的農藥新銳。

　　行業政策利好，公司擁有產品品種優勢。從07年起，甲胺膦等五種高毒農藥退出市場將為高效、低毒、低殘留農藥產品讓出巨大的市場空間。公司主營產品殺蟲單/殺蟲雙，草甘膦等全部為高效、低毒、低殘留農藥品種，是新政策的受益者。

　　募集資金項目陸續投產，步入快速成長期。公司的募集資金項目啶蟲瞇(300噸/年)、吡蟲啉(300噸/年)已經投產，精喹禾靈(500噸/年)與高效氟氯氰菊酯(150噸/年)年底前將正式投產，為公司07年業績貢獻收益。

　　技術改進，降低生產成本。公司草甘膦生產攻克空氣氧化技術，使產品成本明顯下降，毛利率有大幅提升，在競爭中處于優勢地位。

　　與外資戰略合作謀求國際市場。由于公司產品出口比重逐漸增大(主要為草甘膦產品)，所需應對的市場環境、產品競爭狀況越來越復雜，為此，公司與全球最大的草甘膦生產商之一阿丹諾合作共同應對競爭，拓展市場空間。

　　我們預測公司06、07年的EPS分別為0.32元、0.50元(按增發2000萬股后計算)。公司的成長前景優異，維持“增持”評級。

　　4.3部分化工重點公司盈利預測與評級

　　重點公司動態市盈率計算所對應的股價為12月4日的收盤價。

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