旅游酒店：多元因素驅動下的高景氣增長

　　朱毅 長江證券

　　全球旅游業保持旺盛的持續增長勢頭

　　旅游經濟在全世界范圍內保持穩定、持續的增長勢頭，遠遠超過世界經濟的平均增速。根據世界旅游組織統計資料，2005年全球出境旅游已達8.08億人次；據其預測，21世紀前10年全球經濟增速將在4.1%左右，而同期旅游經濟增長率則超過7.3%。

　　多元因素驅動我國旅游業進入高景氣增長階段

　　激發我國旅游人次增多的主要動因在于：可支配收入提高、閑暇時間增多以及人們消費習慣轉變等，而推動旅游行業快速發展的其他原因還有：政府扶持、城鎮化進程加快以及奧運因素因等。

　　國外旅游行業發展經驗：他山之石可以攻玉

　　韓日等國經驗證明，人均GDP達到1000美元之后，國內旅游開始啟動；達到3000美元時出境旅游開始大規模爆發；而作為旅游鏈條中相當重要的一個環節，酒店數量也伴隨著旅游整體發展而快速成長起來。

　　經濟型酒店：旅游細分行業中的佼佼者

　　由于我國人口眾多，旅游需求結構呈現多元性。目前經濟型酒店由于其服務對象主要為普通消費者，正處于需求結構中的人口最密集區，整個經濟型酒店行業年平均增幅超過50%，經濟型酒店正進入發展的黃金時期。

　　自然景觀：凸現壟斷優勢；主題公園：尚待發展提高

　　隨著中國旅游進入高景氣增長階段，作為旅游最終載體，無論是自然景觀還是主題公園都得到了長足的發展，但是兩者又有所區別：前者由于其稀缺性資源而在發展過程中凸現壟斷優勢；后者呈現發展不平衡態勢，與國際上知名主題公園相比尚待發展與提高。

　　商務會獎：小荷才露尖尖角

　　商務會獎業是近年來才發展起來的新興行業，但已顯現出蓬勃的增長潛力。我們認為有三類公司可以分享到商務會獎旅游的成果：一是從事商務會獎聯絡方面的公司，如旅行社與相關旅游企業等；二是作為接待載體的酒店，特別是城區內高星級酒店與風景療養區飯店等；三是具有景點資源的公司等。

　　

麗江旅游：獨占玉龍雪山所有索道

　　依托豐富的腹地旅游資源麗江早在1996年就被聯合國教科文組織命名為世界文化遺產；近年來隨著麗江市旅游宣傳力度的加大、交通狀況的改善等因素的刺激，前往麗江旅游的人數呈現出逐年上升的勢頭，年均增幅超過7%。

　　根據麗江市旅游局預測到2010年前往麗江旅游的游客總數將超過560萬人次；而且隨著旅游的不斷深入，傳統意義上的淡旺季正出現逐漸淡化的趨勢，麗江旅游正呈現出全年皆適宜旅游的局面。

　　麗江旅游身處玉龍雪山地區，擁有區域內全部三條索道資源。玉龍雪山迤邐的風光為公司索道營運提供了較為穩定的客源，目前進入麗江旅游的游客中單條索道乘坐率已經超過45%，且還在逐步增多之中。

　　索道業務：平穩中尋求發展，漲價或許可期

　　公司目前經營主要以玉龍雪山內所有三條索道為主-玉龍雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，全部位于玉龍雪山風景區內。

　　其中雪山索道位于麗江玉龍雪山省級旅游區，該景區是國家AAAA級景區，景區面積300平方公里，具有雪山、現代冰川、高山原始森林、河谷、牧場等自然景觀。依托玉龍雪山的旅游資源，玉龍雪山及現代冰川是游客前往麗江旅游的首選目的地。雪山索道是目前唯一的進入途徑，具有無與倫比的不可替代性特點，其經營狀況也是三條索道中最好的。

　　云杉坪索道主要是原始森林和高山草甸等景觀，與牦牛坪索道存在一定的競爭。

　　目前由于云杉坪索道價格相對較低，且距離較近，游客人數較多。公司也希望能夠通過漲價將部分客人分流至牦牛坪索道。我們預計云杉坪索道最可能的提價空間應該在20元左右，即由目前的40元提高到60元/人。

　　具備估值優勢

　　目前滬深兩市相關旅游類上市公司的平均估值水平已經超過40倍，特別是峨眉山、黃山、桂林旅游、北京旅游等具有景點門票資源的公司，市場普遍給予了較高市盈率。我們認為麗江旅游身處麗江地區，腹地旅游資源豐富，與此同時，由于麗江旅游僅僅擁有其中玉龍雪山景區內的三條索道(此索道要繳納120元進山門票之后方可乘坐)，并沒有門票資源，我們給予其部分折扣，按照32倍市盈率計算，則其二級市場合理價位應該在14.72元。

　　峨眉山：門票、索道漲價預期逐漸加強

　　峨眉山旅游人數逐年上升由于峨眉山所獨具的自然文化吸引力，景區宣傳力度的加大，進入景區道路的修葺等等，近年來旅游人數呈現出逐年上升的勢頭，特別是今年山頂上的四面十方普賢金像開光，更是出現了游客激增的情況。

　　門票、索道漲價預期逐漸加強

　　峨眉山游山票從2003年9月21日起，由原先的80元/人調整為淡季100元/人、旺季120元/人(每年2-11月為旺季，12月至次年1月為淡季)。迄今為止，已經有3年的時間沒有調價，我們認為公司將2006年定位為市場開拓年，因此今年內票價上調的可能性較小。最有可能的調價時間應該在明年5月份黃金周到來之前，因為屆時金頂索道整修完成、新的萬年寺到生態猴區的索道也竣工。

　　峨眉山各條索道與相關景點索道相比也存在著一定的價格優勢，我們認為到時候也不排除票價上漲的可能。

　　隨著峨眉山整體宣傳力度的加強、索道建設的加緊推進等等，對于門票與索道票價上調的時點判斷應該越來越近，維持前期判斷，最有可能發生調價的時點應該在07年5月前后。

　　密切關注公司索道業務發展

　　鑒于公司06年三季報業績較前期有所提升，我們相應調高公司06、07年相應的EPS分別至0.18和0.22元。同時考慮到前期報告中提出的有關峨眉山游山票近期上漲可能性較小這一假設條件并未發生根本變化，且新的索道項目目前仍處于停滯狀態，我們認為其股價基本反映了公司目前的經營狀況，故繼續維持前期“謹慎推薦”的投資評級。

　　錦江股份：酒店業務的前鋒企業

　　酒店管理：力圖打造成為全國最大的酒店管理公司

　　錦江股份中長期發展目標-即在希望能夠在未來3-5年內，將酒店管理作為公司工作的重點，全球排名上升到25位以內，繼續保持全國第一的地位。根據2005年底《Hotels》雜志的排名，目前錦江酒店國際管理公司位列全世界第29位，名副其實的國內酒店管理龍頭公司。

　　酒店投資：得意于RevPar提升

　　公司持股滿20%的4家高星級酒店2006年第三季度平均出租率約74.7%，同比基本持平；平均房價同比增長8.3%。與同期上海同星級酒店相比，RevPar水平較高，

　　餐飲-從更名中看餐飲的地位與日俱增

　　在餐飲業方面，上海新亞大家樂餐飲有限公司第三季度實現營業收入5256萬元，同比增加5.2 %；上�？系禄�有限公司第三季度新增門店4家，實現營業收入44816萬元，同比增加16.5 %。

　　餐飲方面比較大的“亮點”應該是前期開幕的“錦廬”餐廳，其位于老錦江酒店一樓，以新式中菜為主，定位為高檔連鎖餐廳，公司表示未來將花大的力氣進行高檔連鎖餐廳的經營和品牌推廣工作。

　　另外，從此次G股更名中，我們也可以看到公司對于餐飲方面的重視。公司從G錦江更名為錦江股份，而非股改前的錦江酒店，就此公司解釋為今后餐飲業務也是公司發展的重點之一，因此考慮到更名為錦江股份或更為合適，從中我們也可以看出餐飲在整個公司的地位與日俱增。

　　集團整體上市——或可期待高溢價

　　酒店集團正在謀求明年初香港主板市場的整體上市，我們認為酒店集團未來的重點在于酒店投資方面，而錦江股份的重點在于酒店管理，兩者并不存在同業競爭關系。且在今年4月上市公司與酒店管理集團還簽署了《關于授予酒店管理有限權的協議》，也在一定程度上保證了不進行同業競爭。

　　此次香港上市中有一個亮點-那就是錦江之星，作為創設時間最早、目前全國排名第一的經濟型酒店，或許可以期待更高的溢價。另外一家經濟型酒店-如家快捷酒店(

股票代碼HMIN)已于2006年10月26日成功在美國納斯達克上市，作為首家非IT類、非互聯網類，純服務型公司，其將通過首次公開招股(IPO)融資超過1億美元左右資金。此次如家定價即達到13.8美元/股，按照05年的EPS達到了32倍PE，達到高出全球酒店業平均20-25倍PE水平，首日開盤即達到22美元，上漲超過50%。我們認為美國市場之所以給予如家如此高的關注，基于兩點考慮：首先，如家的發展區域位于中國這個經濟騰飛的地區；其次，經濟型酒店整個行業在中國正迸發出無限的生命力。

　　正是基于此我們認為如家的高調亮相納斯達克對于錦江股份持有20%股份的錦江之星明年在香港上市是非常有利的。

　　清晰的發展脈絡與資源匹配

　　公司進行酒店標示的轉換工作，目前“JJ”以及“中國宮殿飛檐”標示的轉換工作已經基本完成，公司已經啟動了核心標準新一輪的推廣工作，未來計劃建立一個擁有5-7個不同定位品牌的“

自主品牌家庭”，以期進一步強化錦江品牌。

　　錦江的中央預定系統JREZ和呼叫中心已經實現正常運營，前者已經與全球第六大旅游代理機構Travelocity實現了對接，公司規劃在未來3-5年內實現10%以上的客源通過網上預定成功，目前大約100萬左右的營業額已經實現網上預定成功。

　　教育培訓中心已經正式更名為錦江國際管理學院，除了對于酒店集團內部培養人才之外，還舉辦了半年制的“后備高層管理者培訓班”。

　　中國酒店行業的龍頭先鋒

　　我們認為錦江股份是中國旅游行業的一面旗幟，有著清晰的發展脈絡。鑒于公司目前經營比較穩健，各項指標均呈現良性發展，我們繼續維持前期“謹慎推薦”評級。

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