證券業：預計2007證券業處于成長階段

　　元富證券

　　詹瑤

　　結論：

　　2006年大陸證券業處于成長階段，預計2007年在股指穩步上揚以及股市籌資額明顯放大的背景下，證券業仍將處于成長階段。

　　目前大陸證券公司的數量為120家左右,證券公司的數量僅為香港的1/3左右，而證券市場總市值大約相當于香港市場的一半，故大陸證券公司的數量遠遠低于香港，行業集中度較高。

　　經紀業務是營收的最大影響因素，預計2007年手續費收入為290.49億元，同比增長71.00%左右，占總營收的比重為44.48%，比重較2006年同期減少1.04個百分點。

　　直接融資的快速發展推升承銷業務，預計2007年主要證券公司承銷收入為156.75億元，同比增長180.00%，增速較2006年擴大16.98個百分點。由于承銷業務的利潤率高達90%以上，因此其對凈利潤的貢獻率將達到29.74%，比重較2006年上升7.44個百分點。

　　資金面推動股票購買需求上升,預計2007年大陸M2與M1增速差距將達到0.90%，較2006年擴大近0.30個百分點，從而推升股市需求。

　　企業利潤推動股價，預計2007-2008年宏觀經濟增速仍能達到10.00%以上，從而帶動工業企業利潤增速維持在25.00%以上的較高增速水平，并最終支持股市的繁榮、刺激股市需求。

　　自營準備跌價準備的沖回、經紀業務的成百倍增長對凈利潤的推升將在2006年集中體現，預計2007年主要證券公司凈利潤為317.84億元，同比增長110%，增速較2006年明顯放緩。

　　元富建議重點關注中信證券(600030)：公司是凈資本規模最大的證券公司，在收購多家證券公司之后，后續營收和獲利具有較大的上升空間，預計公司2006年營收4072.82百萬元，同比增長394.60%；凈利潤1393.66百萬元，同比增長248.38%，EPS為0.47元，以2006年11月3日收盤價14.30元計，本益比30.43倍，建議B(買入)。

　　壹、行業景氣定位

　　就產業生命周期而言，大陸證券業處于成長期，其主要原因是：一方面證券市場的的發展較晚，與宏觀經濟相比證券市場規模較小；另一方面證券業的盈利來源主要是經紀業務收入，其它營收業務(如融資融券業務、資產管理業務等)的拓展尚處于起步期，故大陸證券業市場處于成長期。證券化率是衡量一國證券市場發展水平的重要標志。到2005年大陸股票市場總市值為32430.00億元，僅相當于當年GDP的17.72%，在世界各國中處于較低水平(美國股市總市值為GDP的1.38倍)。預計在政府大力促進直接融資以及居民收入繼續增長的背景下，2006年大陸股市總市值有望達到7.50萬億元，為當年GDP的36.09%左右，比重較2005年擴大18.37個百分點；到2007年，隨著股市總市值則有望達到11.10萬億元，為當年GDP的47.06%左右，比重再增加約10.97個百分點，證券市場將進入長期的繁榮時期。

　　就產業景氣而言，2006年大陸證券業處于成長階段，預計2007年在股指穩步上揚以及股市籌資額明顯放大的背景下，證券業仍將處于成長階段：

　　(1)目前經紀業務收入是大陸證券業營收的主要來源，占營收的60%以上，故經紀業務收入的變動將對營收的變動產生極為關鍵的作用。歷史數據表明成交量的變動幅度相對于股指的變動幅度而言，具有很強的放大效應。盡管2006年經歷了較大幅度的上漲，2006年前三季度大陸股票市場大幅放量上漲，到3季度末，上證指數達到1752.42點，較年初上漲50.90%，經紀業務呈爆發性增長，2007年在2006年的基數上繼續加速上漲的可能性較小，但是管理層擴大直接融資的決心以及居民收入的持續快速增長都將帶動股市長期繁榮，因此2007年以后經紀業務仍將呈現加速上漲的態勢。

　　(2)根據上海"十一五"規劃，直接融資占國內融資的比重將達到25%，深圳也表示希望在2010年之前將中小企業板的上市公司數量由目前的100家左右擴大到1000家，因此股市籌資額的擴大將帶動證券公司承銷收入的快速增長。預計2006年底主要證券公司營收約為373.22億元，同比增長169.71%；由于2006年營收爆發性增長導致基數較高，2007年營收增速有望下滑，預計2007年大陸主要證券公司營收為653.13億元，同比增長75.00%左右，盡管較2006年增速下滑但仍將保持高速增長。證券業景氣圖貳、供給面分析一、證券行業的產業集中度較高目前大陸證券公司的數量為120家左右，基本與2005年持平，但較2004年的127家有所減少。證監會表示證券公司的整改可能使得證券公司的數目在2006年年內最低降至50家左右，證券行業的產業集中度較高。以香港為例，在香港，證券公司數量在400家以上，證券市場市值在1萬億美元左右。大陸的證券市場總市值大約相當于香港市場的一半，但證券公司的數量僅為香港的1/3左右，故大陸證券公司的數量遠遠低于香港，行業集中度較高。在證券公司整體進行整改的背景下，現有的創新類券商(共18家)將迎來更好的發展機遇。

　　二、2007年上市融資和收購兼并等行為將增強

　　現有證券公司的實力2006年10月是大陸證券公司限期整改的最后期限，之后證券業將進入常規監管期，現有的創新類券商將有望通過IPO、借殼上市以及收購兼并等行為融資或壯大規模。

　　叁、需求面分析

　　一、資金面推動股票購買需求上升由于大陸的金融市場規模較小且投資管道較少，而全球性流動性過剩是當今世界的重要特征，因此資金面可以反映對大陸股市的需求狀況。以M2與M1的增速差距來表示潛在的有效購買力的變動，在2005年，盡管央行采取加息、提高存款準備金率、公開市場業務等多種手段流動性過剩，M2與M1年增速差距仍達5.78%，達到歷史新高，而同期上證指數下跌8.33%，一旦潛在購買力轉化為現實購買力，則股市需求必然上升，該需求在2006年股市放量大幅上漲中已經部分體現。2006年大陸放松信貸管制，貸款增速擴大導致M2與M1增速差距縮小到0.63%(預計值)。隨著貸款的控制重新啟用、外貿順差的創新高、居民收入的增長提速，預計2007年大陸M2與M1增速差距將達到0.90%，較2006年擴大近0.3個百分點，從而推升股市需求。

　　二、企業利潤推動股價，有利于刺激股市需求股價的上漲必然將吸引資金進入股市，且企業盈利的上升是推動股價上漲的主要因素之一。工業企業利潤可以大致反映企業的盈利狀況。2006年，由于出口和固定資產投資的快速上漲，大陸宏觀經濟增速逐步走高：2006年1-9月，大陸工業企業利潤達到13019.00億元，同比增長29.60%，增速較2005年同期擴大9.10個百分點，為2005年以來的最高水平，預計2006年全年工業企業利潤為19029.65億元，同比增長30.50%，增速較2005年同期擴大近8.00個百分點。隨著宏觀調控效果的逐步體現，大陸工業企業利潤增速將小幅回落，預計2007年大陸工業企業利潤為24738.55億元，同比增長28.00%，增速較2006年放緩1.50個百分點。但由于政府大力促進基礎設施建設以及提高居民收入鼓勵內需，預計2007-2008年宏觀經濟增速仍能達到10.00%以上，從而帶動工業企業利潤增速維持在25.00%以上這一較高增速水平，并最終支持股市的繁榮、刺激股市需求。

　　三、居民儲蓄的加速增長將推動股市需求上升居民收入的投資渠道主要為銀行存款、股票市場和基金等。到2005年，大陸股市總市值占儲蓄存款的比重為22.99%，比重較2004年同期減少8.00個百分點，連續5年下滑，而在2000年股票市場上漲的推動下，股市總市值占儲蓄存款的比重曾達到74.75%的歷史高點，顯示銀行存款是居民收入最主要的投資渠道，但若股市上漲，則居民收入可能加大投資于股票市場的比例。2006年在股市整體上漲的背景下，預計股市總市值占儲蓄存款的比重將達到58.22%，較2005年擴大35.12個百分點；在企業盈利持續上漲的推動下，預計2007年股市總市值占儲蓄存款的比重為73.35%，比重再擴大15.13個百分點。

　　肆、價格、營收與獲利分析

　　一、行業競爭度較低使得傭金收取標準接近上限根據證監會、國家發改委、國家稅務總局發布的《關于調整證券交易傭金收取標準的通知》，從2002年5月1日開始，A股、B股、證券投資基金的交易傭金實行最高上限向下浮動制度，證券公司向客戶收取的傭金不得高于證券交易金額的千分之三。換言之，大陸采取的是封頂的浮動傭金制度。如前所述，大陸證券行業的產業集中度較高，因此目前大陸證券公司的傭金收取標準基本接近上限，且預計后續券商將沿用目前的傭金標準，惡性競爭的可能性較小。

　　二、營收結構分析1、凈資本將決定營收的最大規模證監會2006年頒布《券商風險控制指標管理辦法》，并以此作為監管證券公司的主要依據，確立了證監會以凈資本為核心指標監管證券公司的思想。證監會的目標是在2007年10月之前完成證券公司的整改，但大陸只有32家券商符合監管要求，多數券商并不符合條件，屆時證券公司的數量有可能從目前的120余家減少到50家。由于證券公司的逐步清理整頓，到2004年，大陸主要證券公司凈資本為453.41億元左右，同比下滑42.70%。隨著證券公司整改的陸續完成，證券公司或得到管理層的注資，或逐步上市籌資，凈資本步入平穩快速增長階段，為后續業績的增長奠定基礎。預計2007年主要證券公司凈資本將達到850.00億元左右，同比增長約41.67%，增速較2006年擴大21.67個百分點左右。

　　手續費收入的變動與股市成交額的變動明顯相關。2005年大陸主要證券公司手續費收入合計63.75億元，同比減少21.36%，占總營收的比重為46.07%，比重較2004年同期下滑近10.00個百分點。基于如前對股市成交額的分析，預計2006年大陸主要證券公司手續費收入合計為169.88億元，同比增長166.47%，占總營收的比重為45.52%，比重較2005年同期減少0.55個百分點；2007年手續費收入為290.49億元，同比增長71.00%左右，占總營收的比重為44.48%，比重較2006年同期減少1.04個百分點。

　　3、直接融資的快速發展推升承銷業務，占營收比重仍較小但將成為券商凈利潤的主要來源之一股市籌資和銀行貸款融資分別為大陸直接融資和間接融資的最主要渠道，大直接融資比重較低。到2005年，大陸股票境內籌資額為1882.51億元，僅占同期銀行貸款新增量的8.01%。但2006年，由于新股開閘特別是中國銀行、中國工商銀行等大盤股的發行，股票籌資額有望快速增長，預計將達到3500.00億元左右，同比增長85.92%，增速較2005年加快61.25個百分點，占同期銀行貸款新增量的比重為10.00%，比重較2005年同期增加1.99個百分點。隨著大陸信貸控制這一宏觀調控手段的持續，2007年大陸銀行貸款新增額下降的可能性較大，從而帶動直接融資的繼續提速。預計2007年大陸股票境內籌資額為34000.00億元左右，同比增長40.86%；占同期銀行新增貸款的14.50%，比重較2006年擴大4.50個百分點。

　　承銷收入是證券公司營收的第二大組成部分，約占總營收的27.6%，比重僅次于經紀業務收入。承銷收入的增長與股市籌資額密不可分。在股票籌資額快速增長的帶動下，預計2007年主要證券公司承銷收入有望達到156.75億元，同比增長180.00%，增速較2006年擴大16.98個百分點，占總營收的比重為24.00%，比重較2006年擴CA大?9.00個百分點。由于承銷業務的利潤率高達90%以上，因此盡管其占總營收的比重仍小于經紀業務，但其對凈利潤的貢獻率較大，預計2007年承銷業務對凈利潤的貢獻率將達到29.74%，比重較2006年上升7.44個百分點。

　　4、自營業務規模遠低于監管要求，規模擴張可能提速自營業務是證券公司虧損的主要原因之一。2002年以來，大陸證券公司自營業務始終處于虧損狀態。到2005年，大陸主要證券公司自營業務虧損高達16.66億元左右，占同期總營收的12.04%。但在2006年大陸股市大幅上漲、證券公司經營管理逐步規范的背景下，主要證券公司自營業務有望實現盈利，預計自營業務差價收入將達到56.52億，占總營收的比重為15.14%，是證券公司第三大營收來源。至2006年，大陸自營證券占凈資本的比重預計為95.12%，根據大陸監管要求，自營業務規模最多不超過凈資本的2倍，因此后續自營業務仍有繼續大幅擴張的能力。

　　三、自營準備跌價準備的沖回對凈利潤的推升將在2006年集中體現一般而言，在證券市場下跌的時候，證券公司的自營業務隨之虧損，根據以往會計制度，在期末證券公司必須根據成本與市價孰低計提自營證券跌價準備；在證券市場上漲的時候，證券公司的自營業務則盈利，證券公司在期末一般要沖回計提的跌價準備，將沖回的跌價準備直接增加當期損益。到2005年，大陸主要證券公司共計提自營證券跌價準備約4.14億元，占同期凈利潤的7.97%，同比下降72%左右。到2006年中期，主要證券公司自營跌價準備已經下降到0.2-0.3億元左右，僅相當于凈利潤的0.16%，表明在2006年上半年主要證券公承銷收入增長圖司相繼沖回大量跌價準備，從而增加凈利潤，但2007年自營證券跌價準備的沖回對凈利潤的影響基本可以消除。

　　四、凈利潤的爆發性增長在2006年集中體現，預計2007年凈利潤同比增長約110%2005年大陸主要證券公司凈虧損51.93億元，較2004年減少149.36%左右。在2006年股票市場顯著上漲的背景下，經紀業務、自營業務和承銷業務的增長都將帶動證券公司盈利能力大幅體升，預計2006年主要證券公司將扭虧為盈，凈利潤為151.35億元。但隨著證券市場的平穩發展，預計2007年主要證券公司凈利潤為317.84億元，同比增長110%。

　　伍、個股推薦：

　　中信證券(600030)：

　　中信證券(600030)是大陸前五大證券公司之一(按總資產規模和營收規模)，且其凈資本規模位列國內證券公司榜首。手續費收入和承銷收入是公司營收的主要來源，占總營收的比重分別達到70%和12%左右(2006年中期數據)。未來公司最大的經營亮點在于手續費收入和承銷收入的快速增長：一方面，公司通過收購大幅擴張規模，到2006年中期，公司營業部數量為165個，同比增長1.84倍；營業收入為18.20億元，同比增長9.65倍，從而帶動手續費快速增長，預計公司2006年全年手續費收入為28.97億，同比增長8.04倍，占總營收的比重約為71.1%；另一方面，公司是大陸目前凈資本規模最大的證券公司，后續營收和獲利具有較大的上升空間。預計中信證券(600030)2006年可實現主營業務收入4072.82百萬元，同比增長394.60%；實現凈利潤1393.66百萬元，同比增長248.38%，EPS為0.47元，以2006年11月3日收盤價14.30元計，本益比30.43倍，建議B(買入)。