路橋行業：尋找穩定之外的增長動力

　　申銀萬國

　　朱安平

　　1.經濟發展帶來內生增長動力

　　1.1公路車流量保持穩定增速

　　2006年1-10月份，公路貨運、客運周轉量同比增速均保持平穩。其中，貨運周轉量增速為11.8%，較去年的12.2%略有回落；客運周轉量增速為9.1%，較去年的5.8%穩步上升；總體來看，車流量增長保持穩定；符合我們前期的判斷。

　　我們預計明年受宏觀經濟等因素影響，公路貨運、客運周轉量將同比增長11%和8.5%，總體車流量仍將保持穩定增速。

　　1.2消費拉動客運車流量

　　過去的十五年里，持續提高的城鎮化率、民用汽車保有量和城鎮居民人均可支配收入推動著公路客運消費的快速增長，從而成為高速公路客運車流量持續增長的內生動力。

　　預計我國城鎮化率到2010年將達到48-50%，到2020年將達到55-60%；民用汽車保有量到2020年將達到1.4億輛，是05年的4.5倍；城鎮居民人均可支配收入到2010年將達到13400元，比05年增長30%；因此未來我國公路客運需求周轉量的增長空間仍將很大。

　　高速公路上市公司的車型結構變化也表明，民用汽車保有量尤其是小汽車保有量的快速增長直接推動了車流量的增長。

　　1.3投資促進貨運車流量

　　從歷史趨勢上來看，固定資產投資和GDP的持續快速增長決定了公路貨車車流量的長期增長趨勢。

　　通過彈性分析我們發現，固定資產投資增速下降時(如1999年)，公路貨運周轉量對固定資產投資的彈性系數會上升，即貨運周轉量對固定資產投資并沒有市場想象的那么敏感。因此我們預計，即使未來幾年由于

宏觀調控固定資產投資增速會有所回落，公路貨運周轉量仍將會保持較平穩的增速。

　　2.高速公路網絡化帶來新機遇

　　我國的高速公路行業目前已進入快速發展期，隨著經濟的加速增長和對高速公路的旺盛需求，通車里程迅速攀升，截至05年末總里程已達4.1萬公里。根據“7918”全國高速公路網規劃和“十一五”規劃，到2010年，我國將建成高速公路5.5萬公里，基本貫通“7918”中的“五射兩縱七橫”；到2020年，將完成整個“7918”規劃網建設，高速總里程達8.5萬公里。因此，未來的15年將是中國高速公路進行網絡化建設的重要階段。

　　國外的經驗和研究表明，高速公路網絡化階段將帶來車流量的高速增長。例如，92年提出的“五縱七橫”國道主干線發展規劃目前已基本建成，近年來部分上市公司車流量的爆發式增長就是得益于規劃實現后，原有斷頭路接入網絡的強大路網效應。隨著04年底“7918”高速公路網規劃的提出，我們預計未來高速公路網絡化的15年也將是車流量快速增長的時期，而路產在路網中位置優越的上市公司的業績將受益于這一時期而快速增長。

　　3.收購：增長的外延動力

　　3.1收購路段將成為未來業績增長點

　　公路行業公司要取得業績的大幅增長，就必須通過收購的方式不斷擴大經營規模。優質路產的收購使公司在增厚業績的同時不降低盈利質量，保證了公司未來的成長性。贛粵高速、山東高速、福建高速和中原高速的收購標的路段均具有路網位置好、車流量增長潛力大的特性，為這些公司未來的增長奠定了基礎。

　　3.2值得關注：山東高速

　　山東高速在股改方案中承諾爭取收購控股股東旗下的京福高速德濟段。通過與濟青高速進行一些數據對比，我們可以看出德濟高速是一段資產質地十分優良的路段。

　　根據公司估算，該路段05年路費收入約6.8億，凈利潤3億左右。我們進行了粗略保守的測算：假設公司于07年中期以債權融資方式完成收購，將增加每股收益0.049元，提升效果為15%；假設公司于07年底以債券融資方式完成收購，將增加每股收益0.114元，提升效果為30%左右。如果在07年中完成收購，公司06-08年的CAGR將由20%上升至30%，居于行業前列。

　　3.3收購存在一定政策風險交通部于06年11月27日發布了《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》。通知中明確指出各地要“嚴格界定政府還貸收費公路和經營性收費公路”；“在國家新的《收費公路權益轉讓辦法》頒布實施之前，暫停政府還貸公路收費權益轉讓”；“國家新的轉讓辦法出臺后，收費公路收費權益轉讓要嚴格按照國家新的規定執行”。因此，新辦法的出臺時間可能會影響一些上市公司的收購進程，而尚未頒布的新政策也使各公司的收購計劃前景不明朗，存在不確定性。另外，若收購路段位于國道主干線，也可能在審批過程中存在一定困難。

　　4.計重收費：超預期增長的來源

　　4.1計重收費可能使公司業績超預期

　　通過贛粵高速和深高速披露的三季報我們了解到，贛粵高速的計重收費效果在30%左右，武黃高速的計重效果在15%左右，均超出我們的預期。贛粵高速三季報超出市場預期的高增長業績也是來源于此。預計到明年上半年，贛粵高速的計重收費對公司收入仍有15%的提升效果。而明年可能實行的福建高速和現代投資也可能因此出現業績的超預期增長。

　　4.2塵埃未定：福建、湖南、山東

　　山東省于4月1日起由計重加收改為線性計重收費，由于平行普通公路尚未安裝計重收費系統而導致嚴重的分流，暫時未對公司業績貢獻正面影響。預計隨著平行普通公路計重設備的安裝，公司收入將恢復10%甚至更高的增速；即使普通公路不實行計重收費，07年公司車流量分流情況也將穩定，恢復自然增長。

　　湖南省和福建省計重收費方案的內容和實施范圍將直接影響收入提升效果；從貨車比例和可能的實施范圍來看，現代投資從中獲益的潛力更大。由于福建省治超工作效果較好，貨車比例較低；即使方案只對高速公路實行，也不會有太大負面影響，總體效果較為中性。

　　5.稅率變動對重點公司的影響

　　內外資兩稅并軌作為我國稅制改革的重要進程之一，其法案《中華人民共和國企業所得稅法(草案)》已于12月24日提交全國人大常委會審議，預計將于08年起實行。

　　經過我們的模擬測算，稅率并軌政策的實施對山東高速和現代投資最為利好，對凈利潤的提升作用都在15%以上。對于享受高新技術企業優惠稅率的贛粵高速、皖通高速和享受特區優惠的深高速，是否取消這些優惠稅率尚不明朗；而對于部分子公司享受外資優惠稅率的深高速則負面影響較大。另外，贛粵高速旗下的昌泰高速從06年起不再享受稅收減免政策，因此公司今年的實際稅率約在20%左右，即使取消優惠稅率，負面影響也不大。

　　6.關注行業風險

　　6.1高油價和可能開征的

燃油稅

　　開征燃油稅的準備工作一直在進行中；但是我們認為，由于目前國內外

成品油價倒掛、成品油定價仍未市場化、油價也處于歷史較高水平，開征燃油稅的可能性偏低。

　　從歷史趨勢上來看，即使油價長期處于上升狀態，公路車流量依然保持著穩定上升的勢頭，經濟增長和社會車輛保有量的快速是車流增長的主要促進因素，因此燃油稅開征不會從根本上影響車流的增長趨勢。不過，如果在油價高位運行的情況下開征燃油稅，將大幅度提高經營性車輛的運營成本，從而抑制公路收費未來上升的空間，甚至有下調壓力，從而對降低公路收費行業的預期。但是，高速公路與普通公路相比有著省油、安全、高效的優勢。因此我們認為高油價和開征燃油稅從長期來看反而會促使車流流向高速公路，燃油稅和高油價不會對高速公路行業的帶來重大負面影響。

　　6.2大修和資本支出從下表來看，未來3年內有大修和高養護費用計劃的公司較少，有利于各個公司提高盈利水平和減少業績波動。但是許多公司都有路面改造和改擴建計劃；雖然這些計劃的投資是計入固定資產的，對當期業績影響較小；但是工程進展中對車流量可能造成的負面影響以及固定資產增加導致新增折舊的增加也是值得我們關注的。

　　7. 2007年投資策略

　　從盈利預測表中我們可以看出，公路行業重點公司未來三年凈利潤平均復合增長率高達18%左右(盈利預測中未考慮福建省、湖南省、山東省的計重收費及山東高速、中原高速的收購)，仍保持了較快的增速。另外，公路行業公司還具有高分紅的特點，近三年平均息率在4%左右，收益性和成長性皆可得。從A-H股比價來看，目前A股路橋行業07年PE平均水平仍比H股路橋行業平均水平低15%左右，處于整體低估狀態。有持續增長動力、又估值較低，凸現了路橋行業目前的投資機會。

　　綜合市盈率、市凈率、EV/EBITDA、06-08年復合增長率、折舊方法和稅率等多種因素，我們對皖通高速、深高速和中原高速給予“中性”評級；對贛粵高速、山東高速、現代投資和福建高速給予“增持”評級。重點推薦成長性較好的贛粵高速和山東高速。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。