中信建投

　　戴春榮

　　通信設備行業：3G網絡建設部分展開

　　固定資產投資有望穩步上升通信設備行業主要靠國內和出口兩輪驅動。07年將成國內3G網絡建設年，不過從目前態勢看，如果07年上半年3G牌照仍不能發放，牌照發放時間可能再次晚于市場的普遍預期，甚至不排除拖至07年底或08年初。因此我們對WCDMA和CDMA2000EV/DO進行規模建設不抱大的希望，但無論3G牌照何時發放，TD-SCDMA網絡建設都會事實推進。預期目前進行的發展TD友好用戶將在07年2月告一段落，下一步有望擴大試驗城市和規模，部分實現規模建設。

　　06年1-10月，國內電信固定資產投資1586.3億元，同比增長13.9%，由于06年投資相對比較均衡，我們預測06年全年投資增長4.8%，將一改持續了兩年的投資下滑的態勢。07年由于3G網絡建設部分規模啟動，以及固網NGN建設規模展開，預期07年電信投資總額增加200億元，實現9.4%的增長。而且隨著網絡和技術的升級，出現一定投資替代效應，即3G替代2G，NGN替代PSTN(傳統的交換接入)。

　　08年3G網絡建設將大規模展開，預期將出現階段性投資高峰，我們預測電信投資繼續實現11.6%的增長。總體上，由于國內07、08年3G啟動，電信投資增長，對通信設備行業增長構成了良好支撐。

　　在國際市場，華為、中興等龍頭廠商連續實現重大突破，出口持續快速增長，如華為05年國際收入占比達到58%，首次國際市場大于國內市場，中興06年1-9月國際業務收入占比達38.4%，其他終端、光纖光纜廠商出口也在增長，因此出口對行業拉動作用也很明顯。且華為、中興在國際市場大展身手的同時，全球市場份額同步提升，06年1-9月，華為在全球WCDMA市場占據了18%，中興和華為在CDMA市場分別占據了35%和22%的合同數量份額。

　　06年以來，國內通信設備行業利潤在低基數水平下快速增長，1-10月同比增幅達到37.4%，我們預計06年全年實現37%的增長，保守預測，07年行業利潤增幅將達到20%或以上。

　　我們認為，投資通信設備行業，應特別關注以下行業特點：第一，作為完全競爭行業，已實現全球一體化，在行業集中度已經較高的基礎上，行業巨頭整合趨勢仍在延續，目前在系統設備領域，主要是愛立信、諾-西(諾基亞-西門子)、阿-朗(阿爾卡特-朗訊)、華為、中興等7-8家巨頭對決，在激烈競爭中行業發展平緩是中期趨勢，不過07年由于阿-朗、諾-西仍在整合期，短期業務可能受到一定影響，可能短期反而對華為、中興有利；第二，國內3G建設，將帶來07、08年(尤其是08年)行業發展的階段性高峰；第三，3G為國內龍頭設備廠商帶來在移動領域騰飛的機會，尤其是受TD的拉動，國內系統設備廠商將由2G時代總份額的5-8%左右提高到3G時代的30%-40%，且由于CDMA2000有數家廠商退出，TD-SCDMA只有四家系統設備廠商，競爭激烈程度將明顯好于WCDMA，廠商毛利率情況會較好，但3G等重大技術變革只是成為極少數公司的盛宴；第四，上市公司除中興通訊等少數公司外，行業代表性不強，具備競爭優勢和投資價值的公司并不多，一些上市公司正行走在被邊緣化的路上，另有相當一些公司估值已經泡沫泛濫。

　　在細分行業中，除系統設備領域，我們繼續看重光纖光纜行業，05年底以來行業復蘇明顯，完全驗證了我們的一年前的判斷。06年全行業光纖光纜銷量有望實現20%左右的增長，一些行業龍頭光纖均已供不應求。未來2-3年，由于3G、數字電視、部分城域網建設、村通工程、企業網等投資拉動，我們判斷行業需求每年還會持續增長。

　　我們認為，有必要對復蘇中的光纖光纜行業投資機會進行再挖掘，除前期持續推薦的亨通光電，中天科技也進入到我們的視野。

　　電信運營業：07年市場競爭格局基本穩定

　　基于近期信產部部長王旭東關于“現在沒有任何有關重組的構思，他本人也未聽說重組消息”，以及“雖然聯通同時擁有GSM及CDMA網絡，但不一定要進行重組，重組不是隨意的，而是非常嚴肅的問題”的談話，我們認為短期內運營商進行重組的可能性很小，另外即使近期兩大固網運營商獲得3G牌照，由于在發展用戶前至少需要一年左右的建設期，07年大規模發展3G用戶的可能性基本不存在，那么07年市場競爭格局將基本穩定，運營商大規模打價格戰的可能性也很小。在這種市場環境下，對運營商實現穩定發展比較有利，尤其對兩大移<1>動運營商中國移動和中國聯通更為有利。

　　從四大運營商歷年收入和利潤合計數據看(上市公司部分)，05年以來，基本上每年維持10%以上的穩定增長，06年中期收入和凈利潤增幅分別為13.91%和14.17%，預計06年全年收入和利潤增幅將在15%左右。如果07年運營市場格局不發生大的變化(即不發生重組，3G牌照發放比較晚)，則07年四大運營商的利潤增速預計也將維持在15%左右，實現穩定而非跨越式的增長。其中中國移動增速仍將最快，聯通也較樂觀，兩大固網運營商由于固定業務下滑的趨勢將延續，情況會差一些。

　　上市公司：關注成長性溢價國內3G牌照發放以及運營商重組的話題已經談論了幾年，到目前仍然是很不明朗。對于07年的投資策略，我們認為，與其不斷地做猜謎游戲，不如淡化3G與重組，關注上市公司內在競爭實力。通信設備行業，關注在全球視野下具有國際競爭力的優質上市公司；電信運營業，關注運營商內在質量與經營的改善空間。總體上，關注成長主題，對于具有優異成長性的公司，我們認為應該給予成長性溢價。

　　當然如果3G牌照很快就發放下來，那么對行業的支撐更大。

　　07年應特別關注制度性變革

　　對上市公司的影響，第一，07年實施的新會計制度，對上市公司影響重大，而新會計制度的一大變化核心，是公司基于自己的判斷，對各項資產以公允價值計賬，如對房地產等的價值重估，根據我們與上市公司的交流，對07年的影響多數正面；第二，可能在08年實施的內外資所得稅并軌，對于中國聯通、亨通光電、中天科技等，都會帶來一定正面影響，尤其對于聯通，聯通目前實際所得稅大致在30.6%-30.8%的水平，新政策實施后所得稅率預計為25%，僅此一項，聯通業績可較目前所得稅情況提高10%左右；第三，上市公司股權激勵的實施，將對公司短期和中期業績都帶來重大影響，如中興通訊；第四，07年可能實施的資產注入等，對相關公司的影響可能非常大。總體上，上述各項變革對相關上市公司短期業績的變化基本上都是正面的影響，因此，我們認為對相關上市公司的業績預測和估值可以在原有基礎上給予一定溢價。

　　建議07年重點關注中興通訊、亨通光電、中國聯通和中天科技，我們繼續給予中興通訊和亨通光電買入評級，給予中國聯通和中天科技增持評級。同時建議還可關注一些其他細分領域的優勢品種，如占據國內小衛星制造90%以上份額、具有絕對壟斷優勢的中國衛星，由于國內需求高速增長，公司“十一五”期間小衛星研制數量有望增長5-8倍，以及資產注入形成的外延式增長，將使公司未來幾年業績實現穩步快速增長；另外，還可適當關注在國內氣象雷達領域具有一定優勢的四創電子等。

　　中興通訊：由于國際、國內兩大推動因素，我們仍堅定認為公司業績從07年開始出現至少3年的持續增長。國際市場，經過幾年來的國際布局，公司在發展中國家和發達國家市場均實現重大突破，其國際市場地位、品牌知名度均在上升。預計07年公司國際業務收入仍將維持20-30%的增長；國內市場，07年TD將成重要收入增長點，假設07年TD總投資160億元，其中55%投資于系統設備，中興在TD系統設備上若獲得40%的市場份額，則其07年在TD系統設備上有望獲得30億元的收入。另外，公司近期公布的股權激勵修訂稿總體對公司影響正面，對股東利益更為有利。我們預測公司06年和07年EPS為1.09元和1.65元(不考慮股權激勵)，1.07元和1.58元(考慮股權激勵)。我們認為在目前的市場狀況下，公司有理由充分分享“牛市溢價”，分享“中國溢價”。公司按07年業績計算的合理估值水平，可由原來的25倍PE提高到30倍左右PE，將一年目標價由40元上調到50元。

　　亨通光電：光纖光纜行業國內第二，作為民營企業，嚴格的成本控制和營銷能力是公司的兩大優勢，未來存在三重發展潛力，有望成為行業領跑者。一是向占行業利潤80%的產業鏈上游，光纖預制棒產業延伸，預計該項目08-09年就可為公司帶來大額的利潤，屆時公司業績有可能實現跨越式增長；二是擴大產能及行業整合中的機會；三是開拓國際市場。我們預測公司06-08年復合增長率32.73%，預測06-08年EPS為0.39元、0.49元和0.69元(增發后)。我們看好公司未來的發展前景，以及公司管理層穩健經營的作風，維持“買入”評級，6個月目標價13.5元。

　　中國聯通：拋開對重組的預期，我們采取簡單的思維邏輯，從聯通本身經營角度觀察，聯通C網經過6年的艱難經營，已經開始盈利并步入發展軌道，將為公司帶來新的增長點。近期新增用戶數上升為市場帶來良好的預期，不過聯通C網新增用戶數和手機補貼一直呈現翹翹板的狀況，其對業績的影響還需觀察。由于預期07年市場競爭格局相對平穩，我們上調07年盈利預測，但認為3G帶來資本支出增加、競爭加劇的影響將在08年體現出來，預測06-08年EPS為0.155元、0.178元和0.178元，增長率分別為19.2%、14.8%和0%，我們認為聯通的目標PE可以到25倍，維持增持評級。