電力行業：07寒流與夢想共舞 08行業回暖

　　廣發證券　

　　謝軍

　　全國電力需求分析

　　電力需求回顧：我國連續五年用電保持兩位數增長根據中國電力企業聯合會公布，2006年1-10月，全國全社會用電量23183.24億千瓦時，同比增長14.05%。我國已連續五年用電增長率保持兩位數的高速增長。

　　工業用電仍舊是拉動全國電力消費快速增長的主要動力。1-10月份，全國工業用電量為17208.89億千瓦時，占全國用電的74.23%，同比增長14.30%；輕、重工業用電量的同比增長分別為10.65%和15.22%。

　　從各區域情況來看，重工業基地和用電負荷中心用電增速仍領先全國。1-10月份，用電量同比增長最快的三個省份依次為：內蒙古(33.26%)、寧夏(25.24%)、青海(19.16%)；山東、江蘇和浙江等其他幾個省的負荷中心增速也高于全國平均水平。

　　電力需求展望：經濟強勁發展促使電力消費繼續保持高速增長在“十一五規劃”中提出我國“十一五”時期將保持8%左右的年均GDP增長率。按照目前國內外的經濟發展形勢，綜合考慮2008年奧運會和2010年世博會的舉辦對經濟的拉動，我們保守認為“十一五”期間GDP平均增長將在8.5%以上。經濟的強勁發展拉動我國電力的旺盛需求。

　　盡管國家提出了2010年單位國內生產總值能耗降低20%的硬性指標會部分降低工業用電的增長速度，但是，我們看到占用電結構11.7%的城鄉居民生活用電在以15.11%的增長速度快速發展。2007年以后我國電力消費彈性系數將逐步降至1。我們預測2006-2008年我國GDP增長率分別為10.5%、9.85、9.2%，電力消費增長率分別為12.97%、11.52%、9.81%。

　　全國電力供給分析

　　電力生產能力回顧：產能擴張迅速，逐步緩解發電裝機不足始于2002年全國大面積的電力供需緊張形勢促使我國加快電力工業投資，使電力工業得到飛速發展，“十五”后三年我國新增發電能力1.52億千瓦。截至2005年，我國發電總裝機容量達5.08億千瓦，其中火電裝機容量3.84億千瓦，總裝機容量同比增長高達14.92%，創我國裝機容量增速的歷史新高。

　　2006年1-10月份，全國電力裝機繼續保持高速增長，新增生產能力(正式投產)6693.75萬千瓦。其中水電738.27萬千瓦，火電5914.54萬千瓦。新建機組的迅速投產改善了我國過去幾年發電裝機明顯不足的現狀，有力地緩解了我國電力供需矛盾。

　　電力供應展望：2006-2007年歷史投產高峰過后平穩發展根據國家發改委2006年14號文，繼2004年國家核準和開工電站項目建設規模超過6000萬千瓦后，2005年國家共核準電站建設項目139項，建設規模1.18億千瓦。2006年6月，國家電網公司預測2006、2007年全國新增發電裝機規模9000萬千瓦和8000萬千瓦，而國家發改委預測值為8600萬千瓦和7600萬千瓦。從目前情況看，全國2006-2007年發電裝機投產高峰已成定局。

　　電力施工技術的提高導致電廠建設周期普遍縮短半年左右，因此，預計2007年投產的機組將提前投產。據此，我們預計2006年全國投產新機組將達9000萬千瓦，2007年為8000萬千瓦。由于國家發改委2006年開始加緊電力項目的審批，預計2007年以后我國每年新投產機組將在6000萬千瓦左右。到2010年全國發電裝機容量將達到8.5億千瓦。

　　發電核心要素分析

　　機組利用率：2008年見底，2009年恢復電力需求和電力裝機容量兩者的關系在很大程度上決定了發電機組利用率的高低，而發電利用小時數能較直觀地反映出機組利用率情況。

　　盡管我國電力需求從2001年以來一直保持10%以上的增速，但2005-2006年發電裝機容量的迅速增長，使得全國發電機組平均利用小時數從2004年開始下降。2005年全國發電設備平均利用小時數比2004年下降44小時，而2006年1-10月全國發電設備平均利用小時數同比下降177小時，其中，水電下降207小時，火電下降210小時，三者降幅分別為3.90%、6.53%、4.20%。2006年下半年我國主要江河來水偏少，造成水電利用小時數降幅最大。

　　新建機組2006-2007年集中投產，是造成發電設備利用率下降的直接原因。按照我們前面的投產測算，預計2006-2008年全國發電設備利用小時數分別比上年下降261小時、199小時和41小時，降幅分別為4.8%、3.8%和0.8%。2008年后新投機組減少，全國總裝機容量增速率略低于電力需求增速，發電利用小時數將緩慢回升。

　　在全國經濟發展不出現意外停滯的情況下，我國發電設備利用率將不會出現1999年發電利用小時數只有4400小時的情形。而從我國電力行業10年左右的周期來看，2008年前后，我國電力行業將進入新一輪的景氣周期。

　　煤炭價格：煤炭產能釋放，煤價2007年將面臨回調從2006年8、9月份開始，全國煤炭價格呈不同程度的上漲趨勢。其中，秦皇島大同和山西優混動力煤中轉價格到12月中旬分別漲到495元/噸、457元/噸，較9月初分別上漲12.8%、11.8%；秦皇島煤炭平倉價較9月初平均上漲10.8%。在這輪煤電博弈中，我們認為供煤方希望在2007年年初的全國煤炭訂貨會上提高談判籌碼。從2007年全年來看，我們認為煤炭價格在二季度將出現回調，這是基于以下幾方面判斷的結果：

　　受

宏觀調控的影響，近年原煤需求增速回落。原煤在經歷2003、2004年21.46%的需求高速增長后，2005年需求增長率明顯回落到8.01%，預計2006、2007年煤炭需求增長保持在8.7%左右，絕對需求增長值近2億噸。

　　近年煤炭固定投資迅速增長，原煤產能將過剩。2003年，煤炭開采和洗選業投資總額為437億元，預計2006年投資額1463億元，四年內煤炭業固定投資翻了近兩番。截至2005年4月，全國煤礦持有生產許可證的核定產能為22.6億噸，根據2006年新增1.17億噸推測，2006年底全國煤炭產能為23.4億噸，預計與全國原煤生產總量持平。考慮到2007、2008年約2億噸、2.4億噸產能釋放，歷時煤炭供應增長將超過需求增長，產能出現過剩。

　　我國煤炭出口減少，進口增多。2006年9月取消的煤炭

出口退稅，使得更多的煤炭從出口轉為內銷，同時使得進口煤炭增多。2005年進口煤炭2562萬噸，同比增長39.5%，2006年1-8月進口煤炭2283萬噸，同比增長38.5%。與國內煤炭價格三季度上漲相反，澳大利亞BJ動力煤從6月份持續下跌，11月份BJ動力煤炭跌到42.9美元/噸，加海運費和裝卸費跟秦皇島煤炭運到南方港到岸價相差無幾。進口煤價下跌將進一步增大國內煤價回調的壓力。

　　電價：2007年變動概率較小煤電聯動方案實施以來，我國分別在2005年5月和2006年7月實施了兩次煤電聯動，全國上網電價平均分別上漲2.52分/千瓦時、1.174分/千瓦時。

　　方案規定以電煤綜合出礦價格(車板價)為基礎，實行煤電價格聯動。

　　電力企業要消化30%的煤價上漲因素。燃煤電廠上網電價調整時，水電企業上網電價適當調整，其他發電企業上網電價不隨煤價變化調整。

　　對于煤電價格聯動的周期及區域，文件規定原則上不少于6個月為一個煤電價格聯動周期。若周期內平均煤價比前一周期變化幅度達到或超過5%，相應調整電價；若變化幅度不到5%，則下一周期累計計算，直到累計變化幅度達到或超過5%，進行電價調整。

　　電價改革一直是我國電力體制改革中核心敏感的部分。在“競價上網”前面實施之前，煤電聯動只是過渡的權益之計。而從目前情況來看，“競價上網”在未來一兩年內難以形成，煤電聯動仍將在一定時期內繼續維持。

　　從上面分析來看，煤炭價格波動在2007年內難以再次啟動煤電聯動。因此，2007年我國全國性的電價上漲概率將很小。

　　電力政策分析“920”電力項目變現促進電力體制改革國務院常務會議2006年11月審議并原則通過的《關于“十一五”深化電力體制改革的實施意見》(以下簡稱《實施意見》)是對我國2002年提出的《電力體制改革方案》繼續推進。實施意見指出“十一五”期間電力體制改革的首要任務是抓緊處理廠網分開遺留問題，逐步推進電網企業主輔分離改革。

　　《實施意見》將加快實施920萬千瓦發電權益資產(簡稱“920項目”)

　　和647萬千瓦發電權益資產變現工作。

　　920項目采用多輪篩選、競價談判的方式，鼓勵各類投資者積極參與競買。目前各投資者已上報競標意向書，預計920項目主體工作于年內完成。

　　920項目共涉及分布在全國21個省(自治區、直轄市)的31家非上市、7家上市發電企業的股權。我們認為這次電力變現將為電力上市公司帶來以下變化：

　　1、將加大部分上市公司大股東的持股比例，增大大股東注入優質電力資產的信心。若大股東收購成功，豫能控股、京能熱電、國電電力和贛能股份四家上市公司的大股東將直接成為絕對控股股東，有利于增強大股東為上市公司注入優質資產的動力。由于收購款項由大股東支付，其收購價格的高低不直接影響上市公司業績，相對于上市公司直接參與競拍收購獲益更明顯。

　　2、加大部分上市公司對電廠的控股權，使公司現金流獲得改善，但收購帶來的收益多寡決定于收購價格的高低。如通寶能源將實施股權收購使山西陽光電廠成為其全資電廠。

　　3、優化上市公司的電源結構。由于變現采取競價談判的方式，像長江電力這類水電公司將參與其中的火電收購，借機改善水電公司的電源結構。

　　加快關停小火電機組

　　2006年3月國家發改委發文，要求各地全面核查清理1999-2010年小火電機組關停落實情況，并要求加快小火電關停工作。1999-2010年共要求關停小火電1601萬千瓦，華中地區份額最大，關停522萬千瓦，占關停總數的32.6%。

　　始于2002年的全國電力供需緊張形勢，使得近幾年小火電的關停工作進展很慢，甚至有不少已經關停的小火電死灰復燃。目前全國電力供需矛盾得以緩解，正是關停小火電機組的良機，這也有利于保證新上的大功率、低煤耗機組的利用率，從而有效降低電力行業的能耗。

　　改進發電調度方式、節能優先

　　國家發改委2006年8月在《關于開展改進發電調度方式有關調研工作的通知》中提出：最大限度利用可再生能源發電、核電發電及化石燃料消耗最少為目標的節能發電排序調度原則。

　　我們認為今后國家在電力調度方面將充分保證水電、風電等新能源、可再生能源發電機組利用率。另外，大參數火電機組和熱電機組在電網調度過程也將獲得優先考慮。這對以水電為主的經營企業和擁有大參數火電機組的發電公司非常有利。

　　電力行業兼并重組加劇、整體上市值得期待國務院2006年12月5日轉發國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，提出了要加大電網電力等七大行業的國有經濟控制力，到2010年中央企業要調整和重組到80到100家左右，其中培育30至50家具有國際競爭力的大型企業集團。

　　目前國內最大的發電集團——華能集團2005年總裝機容量4321萬千瓦，占全國總裝機容量的8.5%，完成發電量2564億千瓦時，占全國總發電量的10.7%，預計2006年新增發電機組1010萬千瓦，但仍不到全國總裝機的10%。2005年底，五大發電集團發電裝機容量加起來不到全國總裝機容量的40%。全國發電行業分散經營嚴重、市場集中度偏低，不利于

　　《指導意見》的出臺將加劇我國電力行業的重組并購，五大發電集團必將加大與地方電力企業的合并。其中，華能集團2006年收購粵電集團24%的股權吹響了我國電力行業中央發電集團與地方發電企業聯合的號角。我國電力行業在走過2006、2007年如火如荼的新建電力項目后將向并購重組為主的行業整合前進。

　　另外，《指導意見》還鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。因此，今后整體上市必將成為電力行業一大亮點。深能源集團整體上市方案已經啟動，粵電集團和廣州控股在引入戰略投資者后都表示未來在合適的時機選擇整體上市。另外，南方電網公司引入中國人壽保險股份有限公司作為第二大股東，計劃A+H方式上市。電網公司上市后將有利于加大電力行業估值水平。

　　電力行業價值有望重估

　　相對估值與國際發電公司相比有待提高為了客觀地評估國內電力上市公司價值，我們考察了美國七家發電公司、歐洲五家發電公司及香港電力上市公司2006、2007和2008年的市盈率和市凈率。

　　美國電力市場2006年、2007年平均P/E為16.92X和15.34X，歐洲分別為17.89X和16.06X，美國和歐洲市場的市凈率分別為4.56、3.15，香港市場平均P/E分別為15.27X和12.96X，市凈率為2.13。

　　從相對估值來看，歐美電力市場平均P/E比國內高出2-3X，P/B高出1-2X。我國電力公司的成長性普遍好于歐美公司，A股電力股目前的估值水平存在嚴重的低估！

　　行業盈利能力逐步回升，重樹投資信心二次煤電聯動后，我國電力行業2006年各月銷售收入均維持兩位數的增速，同比高于2005年增速，各月利潤增長率更是保持30%以上的高速增長；行業的毛利率和利潤率逐步回升，2006下半年以來均高于2004、2005年的水平。2006年10月電力行業毛利率和銷售利潤率分別增至20.51%和11.35%。

　　行業盈利能力的回升有助于重樹投資者對電力行業的信心，另外電力行業穩健增長性有利于提高機構投資者對行業的重新認識。

　　綜合以上情況考慮，我們認為國內電力行業2007年平均P/E應在15X左右，P/B為2。

　　投資策略分析2006年全國電力投產高峰將延期到2007年，2007年機組利用率仍將維持較高下滑，我國局部地區甚至可能出現電力過剩，盡管二季度煤價可能小幅下跌，但兩者多空對沖，電力行業仍處將繼續向低谷下滑。行業寒意仍濃！2007年下半年，新建機組投產高峰過后，我國電力行業將在2007年下半年見底，2008年電力行業將走向全面復蘇階段。鑒于此，我們調高2007年電力行業至“買入”評級。

　　2007年電力行業注定是寒流與夢想共舞。在2008年行業復蘇前，正是機構投資建倉之時。我們認為行業龍頭仍是首選，龍頭公司外延式擴張比較大，同時大股東優質資產注入更加可期，其中優質央企和強勢地方公司成為首選對象。如國電電力、國投電力、華能國際、長江電力和粵電力A等。

　　其次，關注受電負荷中心的公司和特色公司。如廣州控股、漳澤電力、深能源等。

　　重點公司點評

　　國電電力(600795)：期待大股東成為絕對控股股東后資產注入

　　公司是國電集團的旗艦企業，目前權益裝機661.7萬千瓦，下屬電廠多位坑口電廠和水電，未來兩年權益裝機增速分別為11.5%和12.9%。

　　“920”項目變現有望使大股東國電集團提升到絕對控股的地位，從而為大股東進一步注入優質資產打下基礎。

　　公司主要優勢是水電比例合理，坑口電廠較多；主要風險是所得稅比較低。

　　預計公司2007、2008年每股收益為0.50元和0.61元，給與公司2007年15倍市盈率估值，目標價格為7.50元，給予“買入”評級。

　　國投電力(600886)：持續收購促進公司跨越式發展

　　通過收購大股東——國家開發投資公司廈門、北海和淮北項目后，顯著提升了公司在行業中的地位和競爭力，目前權益裝機255.2萬千瓦，近半數為坑口火電和水電，還托管大股東下屬7家電廠。

　　大股東國投開發投資公司存量、在建的大型水、火電項目為公司發展提供了巨大的發展空間，且隨著大朝山和二灘水電逐步注入，公司將繼續保持較合理的水、火電比例。

　　在充分考慮可能的電價調整和2008年后所得稅優惠逐步到期等風險因素后，預計公司2006-2008年每股收益為0.46、0.65和0.71元，鑒于公司市凈率較高，我們給予公司13.5倍的市盈率估值，目標價格8.78元，維持“買入”評級。

　　粵電力A(000539)：南方電網發電龍頭公司

　　公司是廣東地區最大的發電上市公司，預計2006、2007年權益裝機分別為430萬千瓦和549萬千瓦，增速分別為48.0%、27.7%。

　　大股東粵電集團引入華能集團作為戰略投資者謀求整體上市，除加大廣東地區的市場份額外，還將拓展省外電力業務。

　　公司的主要優勢是位處全國電力需求最旺的地區，機組利用率高，上網電價高。同時，隨著2007年股權激勵的實施，公司管理水平有望提升。公司主要風險是2007年投產的機組多為非常規火電項目，增加了公司盈利的不確性。

　　預計公司2007年、2008年每股收益為0.49元和0.52元。出于廣東地區電力市場的樂觀環境及公司的高速發展，我們給公司2007年15的市盈率估值，目標價格為7.35元，調高公司評級至“買入”。

　　廣州控股(600098)：公司定位明確、燃氣業務值得期待

　　公司戰略定位明晰：打造珠三角地區大型綜合能源供應商。已基本形成電、煤、氣三駕馬車齊頭共進的局面。

　　電力業務依舊是公司盈利增長主力點，預計2006、2007年公司新增權益裝機分別為74.4萬千瓦和49.8萬千瓦，權益裝機容量同比分別增長74.65%和28.61%。

　　公司正打造產、運、銷完整煤炭產業鏈，參股煤礦、合資組建船隊、擴建煤碼頭，預計2007年公司煤炭業務將獲得30%～40%增長，毛利率將由目前的6%提升到10%左右。

　　公司將取得油品批發權，打通油品供應連；公司取得南沙城市天然氣壟斷經營權，2006年前三季度公司油品實現568%的爆炸性增長，2010年南沙地區將實現和廣州地區水平相當的工業增加值，使得公司天然氣業務值得期待。

　　公司在引入長江電力作為戰略投資者和出售非能源業務后，還可能實現整體上市。

　　預計2006-2008年公司每股收益為0.34、0.63和0.51元，扣除非經常損益，我們給予公司目標價位7.0元。維持“買入”評級。

　　漳澤電力(600767)：“鋁電聯營”為公司發展提供新的模式

　　公司電廠位于山西中南部，用電需求旺盛，預計2006、2007年機組利用小時為7000、6800小時；目前公司權益裝機198萬千瓦，擁有40%中鋁控股的華澤鋁電。

　　“鋁電聯營”為公司今后帶來豐厚的投資收益，預計2007、2008年華澤鋁電為公司創造收益0.30元和0.40元，趕上公司電力業務收益。

　　公司年底有望通過證監會定向增發方案，定向增發2.4億股募集資金9億元收購大股東中國電力投資集團公司在山西和秦皇島優質電力資產并開發內蒙古風電項目，收購后，公司權益裝機容量由198萬千瓦增加到286.95萬千瓦，增長44.92%，預計2007、2008年收購新項目為公司帶來收益0.11元和0.12元。

　　預計公司2007-2008年每股收益0.54元、0.58元，給于15倍市盈率估值，目標價格8.10元，維持“買入”評級。

　　長江電力(600900)：水電龍頭、加快收購三峽發電機組

　　收購大股東三峽總公司6臺機組后，公司權益裝機容量增至693.5萬千瓦，是目前國內最大的水電上市公司。

　　目前三峽水位已到達156米，使得公司機組增加了20%的內生增長，即便是右岸機組加速投產，公司三峽機組的利用小時將出現增長。

　　..公司2007年業績取決于收購進度，公司公告將加快收購步伐，將為短期的業績增長帶來預期外的推動，預計2007年公司利用權證行權收購3臺機組。

　　..在不考慮轉讓建行股份受益的情況下，預計公司2007、2008年每股收益為0.48元、0.60元，給予公司20倍市盈率估值，目標價格為9.60元，維持“買入”評級。

　　華能國際(600011)：行業龍頭仍值得期待

　　公司作為電力行業龍頭，目前權益裝機2500萬千瓦，占據電力上市公司總規模的半壁江山。未來兩年權益裝機增速為14.2%和10.1%。

　　公司大量新增機組多為高效低耗、臨界或超臨界的大型發電機組，作為巨型發電企業表現出相當的成長性。

　　公司主要優勢是進口機組多、單機容量大、利用率高、煤耗低(平均供電煤耗334克/千瓦時)；主要風險是部分進口機組上網電價較高，不利于未來“競價上網”。

　　公司作為電力龍頭企業，在電力行業回暖時仍舊值得期待，預計2007、2008年公司每股收益為0.46元和0.51元，給于2007年15倍市盈率估值，目前價格6.90元，維持“持有”評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。