汽車與零配件：中國汽車產品走向全球

　　行業前沿：

　　中國正在改變全球汽車格局，過去8年中國汽車產量復合增長率達17.4%。預期07年汽車需求仍保持快速增長，產能利用率上升、行業效益繼續改善。汽車大國一定會產生具有全球競爭力的汽車企業，我們長期看好具有持續競爭優勢的整車和零部件企業。

　　天相投顧 陳橋寧

　　隨中國汽車產銷規模的持續增長，企業競爭實力逐步提高，產品研發能力增強，產品質量也在提高，與國際汽車行業的差距在逐漸縮短。一個結果是，中國汽車產品逐漸走向世界，無論是整車還是零部件的出口均呈高速增長態勢。

　　整車

　　整車出口方面，2006年1-9月中國整車出口金額22億美元，雖然與同期整車全行業收入近6000億元相比顯得無足輕重，但同比增速達108%。

　　乘用車出口尤其迅速，06年1-9月出口乘用車達8.8萬輛輛，上年同期僅3輛(小轎車)，同比增長達193%。

　　客車出口同樣快速發展，2005年全年出口客車6439輛，其中30座以上客車2829輛；06年1-9月出口客車9589輛，其中30座以上客車4624輛，大中型客車比例在增加。

　　2005年出口載貨車10.4萬輛，其中總重14噸以上中重型車3768輛；06年1-9月出口載貨車12.35萬輛，總重14噸以上產品4692輛。

　　中國

汽車出口的高速增長除了產品質量、價格方面的因素外，另一個因素是過去出口基數較低，實際上目前總體出口金額占行業收入的比重還非常小，這也預示增長的空間很大。

　　從出口流向看，目前整車出口主要流向伊朗、俄羅斯、敘利亞等國家，大部分屬于汽車工業不發達、甚至沒有汽車工業的國家和地區，這些地區汽車需求長期依賴進口產品滿足，價格比較高。中國產汽車以極具競爭優勢的性能價格比在這些市場得到認同。

　　中國汽車產品目前出口集中于這些區域是當前階段的必然結果。但是，這些區域總體來講，汽車消費的容量是有限的，而且商業環境不佳，風險較大。最終來看，主流企業的目標應該是北美、歐洲等主要汽車消費國。

　　零部件

　　與整車出口規模小、市場分散相比，零部件的出口則顯得更具規模，市場也集中在主要汽車消費國。

　　2006年1-9月，中國汽車零部件(含發動機零部件)出口153億美元，同比增長約40%。零部件出口占行業總收入的比例達30%，成為零部件行業非常重要的一部分。這也是近幾年來零部件行業波動明顯小于國內整車波動的一個重要因素。從出口產品結構看，06年前三季度發動機零部件占6.8%，

汽車輪胎占21.3%，汽車電子電器及儀表占17%，車輪及零件占10.7%，掛車、半掛車及零件占8%。出口產品中既有低附加值的產品，也有發動機零部件以及汽車電子電器等相對高附加值產品。

　　零部件的出口流向與整車截然不同，06年前三季度，中國汽車零部件出口流向美國、日本和韓國的比例占79.4%，而上述區域是國際汽車生產集中地，市場前景廣闊，且具持續性。

　　本土汽車企業的崛起

　　汽車大國一定會產生具有國際競爭力的本土汽車企業，無論是整車還是零部件企業。

　　從乘用車市場變化看，從中國汽車消費發展以來，本土汽車企業從無到有，市場份額逐漸增加。5年前，幾乎沒有人相信中國本土企業能生產轎車，即使2年前，也幾乎沒有人看好

奇瑞、吉利等本土企業。但是，這些企業的市場份額在逐漸增長，而傳統優勢的合資企業在下降。我們相信這僅僅是開始。

　　在最近結束的北京國際汽車展期間，咨詢機構JDPOWER所做的調查結果可能更具預示性。該機構調查的潛在購車者最有可能購買的汽車品牌中，位居第二的竟然是本土企業奇瑞汽車，這說明本土企業已經獲得中國消費者的認同。

　　本土企業獲得中國消費者的認同只是個開始，我們相信他們也將逐步得到國際市場的認可。從默默無聞到成為國際汽車市場的主角，日本汽車企業用了近20年，韓國企業用了10年，從現在起在未來的5年內，中國本土汽車企業必將成為國際市場的主角。

　　投資建議與重點公司分析

　　從一個相對長的時間周期看，中國汽車大國的崛起一定會產生一批具有全球競爭力的汽車企業，無論是零部件還是整車。尋找這些企業是投資的關鍵，尤其是對于長期投資者。

　　短期看，我們預期07年中國汽車行業仍將保持快速增長，行業效益繼續改善，投資機會明顯，但難度和風險要遠大于05年下半年我們首次提出行業拐點到來時期。另外，目前市場對未來的樂觀預期以及對較高估值水平的接受也是股價上漲一個因素。我們維持對行業整體“增持”的評級。我們長期看好具有國際競爭優勢的零部件企業，典型的代表是福耀玻璃。

　　我們對優勢整車企業仍然看好，無論是乘用車還是商用車。07年乘用車市場仍將保持快速增長，但增長速度不可能維持06年的水平，行業利潤增長幅度也將明顯回落。維持對長安汽車、一汽夏利的買入評級，對上海汽車的增持評級。

　　我們判斷商用車市場仍將保持較快增長，明顯的增長點來自重型車市場，受益的企業包括中國重汽、湘火炬、江淮汽車、福田汽車以及威孚高科。我們對客車行業競爭局面的變化持謹慎態度，市場的樂觀和熱情主要是基于對客車出口的巨大期望，而實際的情況可能并不能令人滿意。

　　福耀玻璃(600660)

　　以汽車玻璃為主業的長期發展戰略清晰。公司占國內汽車玻璃OEM市場40%以上，高檔產品市場份額達60%以上；未來發展戰略仍圍繞汽車玻璃進行，自建的浮法玻璃生產線定位于為公司提供汽車玻璃原片。

　　生產區域布局基本完成。公司圍繞國內汽車生產集群建立相應生產基地，包括福清本部、長春、重慶和上海合計約550萬套產能，以及在建的廣州(300萬套)和北京(150萬套)基地，隨上述兩個基地在07年第三季度投產，公司產能規模進一步擴張，市場領先優勢得到鞏固。

　　供應鏈優勢逐漸顯現，充足、高質量的玻璃原片是進軍國際汽車玻璃OEM市場的基礎。現有福清本部兩條日熔化600噸汽車級浮法玻璃生產線，06年雙遼一條日熔化600噸汽車浮法生產線投產，07年三季度海南兩條日熔化600噸汽車級浮法線將建成投產，公司構建起完整的汽車玻璃供應鏈，不僅降低生產成本，也規避了浮法玻璃市場波動的影響，同時為大力拓展國際OEM市場奠定了基礎。

　　國際OEM市場空間廣闊。國際汽車零部件采購轉向中國的趨勢日益加強，目前全球汽車產量約6500萬輛，這為具有國際競爭力的中國零部件廠商提供了有利的發展機遇。公司在產品研發、質量控制、規模以及成本方面的優勢將轉化為OEM市場的競爭力，公司目前為國際主流廠商提供配套，隨產能擴建完成，預計07年公司國際OEM市場將有重大突破，成為未來重要的增長點。

　　行業競爭格局穩定。前兩家企業市場份額合計超過60%，公司處于行業絕對領先地位。主要競爭對手如信義玻璃，其產品主要出口，且面向售后市場(AM)，規模約為公司的一半，新投資項目中建筑浮法與汽車浮法并重；外資、合資企業在產品上與公司相比并無優勢，難以對公司構成重大威脅。

　　風險，風險主要體現在新建的汽車級浮法玻璃項目能否如期建成投產，以及外部市場的變化，如國際市場上可能出現的反傾銷等貿易保護措施。另外如果人民幣匯率持續、大幅升值可能對出口帶來一定負面影響。

　　估值與投資建議。預計公司06年、07年和08年每股收益(攤薄)分別為0.6元、0.75元和0.94元，動態市盈率分別為24倍、19倍和15倍，基于公司行業競爭優勢以及增長前景，維持對公司的“增持”評級。

　　長安汽車(000625)-業績持續改善

　　長安福特馬自達持續快速增長，11月長安福特銷售汽車超過1.3萬輛，1-11月累計銷售11.45萬輛，同比增長超過116%。公司目前產品組合涵蓋高、中、低端，以福克斯(包括三廂以及剛投放的兩廂)為增長主力，形成比較合理的產品結構。07年隨南京長安福特工廠的建成投產，產品結構將更為合理，在10萬元以下和10-20萬元區間均有主力產品。

　　長安鈴木保持平穩，11月銷售汽車超過1萬輛，1-11月銷售10.4萬輛，同比增長18.7%，07年公司將投放新產品，產品老舊的問題將得到徹底改變。

　　微型車業務好轉，公司年內大力清理微型車庫存，進行營銷體系改革，為換代新產品上市準備，11月微型車銷量超過2.5萬輛，隨年底長安之星換代產品的上市，微型車業務盈利能力有望逐漸恢復。

　　從微型車到轎車的轉型，在微型車基礎上，長安未來的重點是發展轎車。2006年是其產品投放的關鍵時期，預計投放的產品包括在江鈴控股生產的陸風MPV(CV9、CV7)，重慶本部生產的CV6和CV11。

　　估值和投資建議。我門預期06年、07年每股收益分別為0.49元和0.54元，基于公司持續增長預期，維持買入的投資評級。

　　江淮汽車(600418)-最具發展潛力的綜合性汽車企業

　　產品銷量穩步增長，公司主力產品瑞風MPV經歷三季度的結構性調整后，銷量重回正軌，9月份以來月銷量持續超過3000輛，排除今年3月份銷量的非正常增長的話，則是連續創歷史新高，市場對其產品生命力的擔心是不必要的。1-11月瑞風MPV累計銷售超過3萬輛，增長5.7%。輕卡穩步增長，1-11累計銷售超過10萬輛，增長10.8%。

　　重卡取得預期成功，06年公司最值得關注的是重卡產品銷量取得成功，11月銷售447輛，為月銷量新高，1-11月銷售2756輛，這對于上市僅一年的新品牌來講是個不小的成績。我們預計07年公司重卡銷量將再上臺階，開始為公司貢獻利潤。

　　06年是公司戰略轉型階段，公司業務范圍從客車底盤延伸到全系列輕、中、重型卡車，多功能(MPV)商務車和SRV，以及即將取得突破的轎車，成為最具發展潛力的綜合性汽車企業，公司自主創新能力的積累以及汽車核心部件方面的自給是未來持續增長的有力保障。我們堅信公司轎車項目將取得突破，并獲得成功。

　　0估值和投資建議，預計06年、07年每股收益分別為0.5元、0.53元，動態PE值分別為9.2倍和8.7倍。對公司轎車項目風險的過度擔憂導致股價被明顯低估，基于公司良好的發展預期以及明顯低估的股價，我們維持對公司買入的投資評級。

　　中國重汽(000951)-收購資產提升盈利能力

　　產品銷量快速增長。中國重汽集團(主要是上市公司)11月銷售5301輛，1-11月銷售重卡54698輛，同比增長40%，市場份額達19.7%，同比提高了1.7個百分點。

　　增發收購資產提升盈利能力，公司向母公司定向增發收購了橋箱廠51%股權和HOWO資產，收購這些資產后公司盈利能力大幅提高。三季度開始上述資產納入合并報表，第三季度公司綜合毛利率達14.3%，遠高于原來約8.5%的水平。盈利能力高的資產進入是未來業績增長的主要驅動力。母公司自產發動機取代外購發動機，也是產品盈利能力提升一個因素。

　　重型車行業繼續保持良好增長，1-11月重型車全行業累計銷量27.8萬輛，同比增長28.2%。我們預計07年重型車市場仍將保持良好增長趨勢。作為最具競爭力的傳統重型車企業，公司將繼續受益于良好的行業發展環境。

　　載貨車出口高速增長，05年全國總重大于14噸載貨車出口累計3768輛，06年1-9月則達4692輛，由于出口基數小，所以表現出高速增長趨勢。海外市場是公司未來銷量增長的一部分，但該類產品主要流向伊朗、俄羅斯、敘利亞等國，相應的風險較大，同時可持續性較差，

　　估值和投資建議。預計06年和07年公司每股收益分別為0.78元和1.34元，動態市盈率分別為28.6倍和16.6倍，07年估值水平仍合理，考慮重型車市場行業復蘇以及市場的良好預期，維持增持評級。

　　福田汽車(600166)-基本面持續改善

　　產品結構性增長，06年前11個月公司累計銷售汽車29.9萬輛，同比增長5.4%。公司產品結構性改善明顯，即基數大的低端產品增長速度放慢，而中高端輕卡奧鈴的銷量增長達39.5%；中重型卡車歐曼大幅增長，1-11月累計銷售超過3萬輛，同比增長57.9%。

　　毛利率逐步提高，公司主要產品毛利率水平均持續改善，06年一季度輕卡毛利率只有5.2%，二季度提高到7.4%，而第三季度則達8.4%，前三季度輕卡毛利率6.9%，同比增加了0.7個百分點。歐曼中重卡的毛利率也在逐步回升，前三季度毛利率6.8%，接近05年全年的7.04%。

　　戴姆勒-克萊斯勒入股打開長期發展空間，公司向戴-克定向增發2.97億股，戴-克占公司增發后總股本的24%。戴-克入股只是雙方合作的第一步，根據此前的合作框架，戴-克將與公司在中重型卡車及其發動機等領域進行合作，發展奔馳及公司現有品牌的中、重型卡車。作為全球商用車尤其是重卡行業的領先者，奔馳的加入將完善福田產品結構，并提升公司現有產品的技術水平和品牌美譽度，提升公司產品競爭力和盈利能力，公司長期發展前景明朗化，也標志福田汽車的發展進入新里程。

　　風險，一方面來自公司自身戰略調整能否繼續取得預期效果；另外，與奔馳的合作能否如預期順利進行也是一個不確定因素。

　　估值和投資建議。預期公司逐步走出經營低谷，06年每股收益0.05元，07、08、09年增發攤薄后每股收益分別為0.18元、0.38元和0.56元。考慮基本面的持續改善以及非常低的市銷率，維持對公司買入評級。

　　附表：重點公司盈利預測與評級

公司代碼	EPS				P/E						評級
	05	06E	07E	08E	05	06E	07E	08E	P/B	P/S
長安汽車 000625	0.15	0.49	0.54	0.62	24.3	16.3	14.8	12.9	1.81	0.51	買入
一汽夏利 000927	0.16	0.25	0.35	0.43	25.2	21.2	15.1	12.3	2.58	1.00	買入
上海汽車 600104	0.34	0.37	0.50	0.55	9.8	22.1	16.4	14.9	2.29	3.00	增持
福田汽車 600166	(0.65)	0.05	0.28	0.59	N.A.	71.6	12.8	6.1	2.03	0.15	買入
江淮汽車 600418	0.55	0.50	0.53	0.59	6.3	9.8	9.2	8.3	1.51	0.43	買入
曙光股份 600303	0.54	0.73	0.92	1.12	7.5	11.3	8.9	7.3	1.84	0.54	買入
東風汽車 600006	0.20	0.19	0.23	0.30	14.2	17.5	14.4	11.1	1.42	0.75	增持
中國重汽 000951	0.59	0.78	1.34	1.61	14.7	28.6	16.6	13.8	5.67	0.77	增持
福耀玻璃 600660	0.39	0.60	0.75	0.91	13.5	24.0	19.2	15.8	5.40		- 增持

　　資料來源：天相投資

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