金融業(yè)：迎接大金融時代的到來

　　財富證券

　　曹海毅

　　1、中國金融業(yè)發(fā)展步入騰飛臨界階段

　　從世界各國經(jīng)濟發(fā)展歷史過程中我們可以看到，金融業(yè)在經(jīng)濟社會發(fā)展和人類進步進程中扮演著重要角色，一國的金融業(yè)發(fā)展程度和發(fā)達水平往往代表著其經(jīng)濟整體發(fā)展階段和發(fā)展態(tài)勢，“金融很重要，是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。金融搞好了，一著棋活，全盤皆活”。金融作為商品貨幣關(guān)系發(fā)展的必然產(chǎn)物，反過來又利用自身創(chuàng)造的價值和對其他行業(yè)產(chǎn)生的巨大“正效應(yīng)”推動著全社會的發(fā)展。隨著金融業(yè)的不斷發(fā)展和深化，金融業(yè)已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟社會的核心，現(xiàn)代經(jīng)濟正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诮?jīng)濟，作為市場經(jīng)濟的的大動脈，金融業(yè)已全面滲透到經(jīng)濟生活中的各個領(lǐng)域，其發(fā)展好壞已在很大程度上制約著社會經(jīng)濟發(fā)展的快慢與穩(wěn)定。

　　1.1金融深化不斷加強，金融抑制得到改觀

　　經(jīng)過二十多年的改革開放和快速發(fā)展，我國目前已經(jīng)建立起了以商業(yè)銀行為主體的多元化金融體系，社會貨幣化程度和金融化率不斷提高，金融深化取得了長足進步。截止2006年3季度末，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到42.5萬億元，較去年同期增長19.16%，保險業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模達到1.85萬億元，同比增長25.33%，證券業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模約4500億元。即將過去的2006是我國加入WTO后過渡保護期的最后一年，金融體制改革和金融機構(gòu)改制取得了重大突破，中國銀行、工商銀行等國有商業(yè)銀行的成功改組上市表明中國金融體系改革邁出了關(guān)鍵步伐。同時，金融體系市場化程度不斷提高，利率市場化改革穩(wěn)步推進，利率管制放松使其對國內(nèi)經(jīng)濟的金融抑制狀況出現(xiàn)明顯改善，宏觀金融環(huán)境與制度監(jiān)控體系持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　于上世紀(jì)七十年代提出的“金融深化”和“金融抑制”理論認為，發(fā)展中國家經(jīng)濟落后的癥結(jié)在于金融抑制，深刻地分析了如何在發(fā)展中國家建立一個以金融促進經(jīng)濟發(fā)展的金融體制，即實現(xiàn)金融深化，并指出當(dāng)金融處于深狀態(tài)時，一國的金融資產(chǎn)總量與國民經(jīng)濟總量之比值得到進一步提高，金融體系的規(guī)模與機構(gòu)不斷優(yōu)化，形成顯著的儲蓄、投資、就業(yè)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化等效應(yīng)。從發(fā)展經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于金融深化的指標(biāo)解析看，貨幣化率指標(biāo)M2/GDP從1978年的0.29穩(wěn)步上升到2005年末的1.63左右，已超過了美國、日本等發(fā)達國家水平。當(dāng)然，由于經(jīng)濟運行體制和資本市場發(fā)育程度不同，各國之間的M2/GDP指標(biāo)并不能有效反應(yīng)各國金融深化程度的差異，其中投資渠道不暢、金融中介機構(gòu)發(fā)育遲緩、國民高儲蓄率的特定條件和歷史傳統(tǒng)等決定了我國貨幣化率指標(biāo)顯著高于世界各主要國家的相關(guān)指標(biāo)。而從國外歷史經(jīng)驗看，主要發(fā)達國家貨幣化率均經(jīng)歷了一個從逐漸增長到逐漸下降的過程，特別是在金融服務(wù)業(yè)大發(fā)展的階段，隨著資本市場、債券市場、金融衍生品市場、房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)交易市場的蓬勃發(fā)展，貨幣化率出現(xiàn)了快速下降，以股票、基金、債券、房產(chǎn)等形式存在的貨幣快速增加，體現(xiàn)一國的金融深化向更深層次發(fā)展。

　　盡管我國貨幣化率指標(biāo)一直保持上升趨勢，但我們注意到從2004年末開始，現(xiàn)金資產(chǎn)(M0+M1)/GDP指標(biāo)開始出現(xiàn)明顯下降，預(yù)計06年仍將保持這一趨勢，作為貨幣供應(yīng)量先行指標(biāo)的M0和M1在國民經(jīng)濟總值的的這一重大變化，相信將最終帶動貨幣化率指標(biāo)的下行，顯示出我國金融深化發(fā)展步入了更深層次的發(fā)展階段。

　　作為發(fā)展中國家，中國從過去到現(xiàn)在都存在著程度不同的金融抑制，主要表現(xiàn)為金融工具形式單一且規(guī)模有限，銀行居于金融活動的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位，金融效率低，直接融資市場發(fā)展落后，對主要金融資產(chǎn)價格進行嚴(yán)格管制等。近年來，隨著金融體制改革的不斷深入和加入WTO后國際化浪潮的沖擊，管理層有計劃地采取了一系列金融市場化措施以降低國內(nèi)金融抑制程度。以2005年7月以來的匯率制度改革為契機，放松對匯率和資本流動的管制，在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎(chǔ)上，通過簡化貸款的基準(zhǔn)利率期限檔次，推出利率互換交易試點，強化商業(yè)銀行“自主定價”能力等方式，加速利率市場化改革進程，減少金融機構(gòu)審批限制，促進同業(yè)競爭。同時，管理層積極推進直接融資工具的發(fā)展壯大，扶持發(fā)展證券市場，使金融自由化浪潮再次席卷中國，臨界點的突破將極大地推進整個金融體系的市場化和國際化水平。

　　1.2全面創(chuàng)新推動金融業(yè)大發(fā)展

　　創(chuàng)新是金融業(yè)長遠發(fā)展的不竭動力，也是這一傳統(tǒng)行業(yè)永葆活力的核心所在。事實上，金融創(chuàng)新不僅僅是指金融產(chǎn)品和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，還包括對金融工具、金融技術(shù)、金融機構(gòu)乃至金融市場的創(chuàng)造活動。近年來，我國在金融制度和金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面取得了重大成績，包括人民幣匯率制度改革、投資者保護基金設(shè)立、股權(quán)分置改革、存款保險制度加速推進、商業(yè)銀行境外戰(zhàn)略投資者引入、資產(chǎn)證券化試行、權(quán)證發(fā)行與創(chuàng)設(shè)、利率互換交易試點、銀行間外匯遠期交易以及即將推出的股票指數(shù)期貨等，極大地促進了金融市場和金融機構(gòu)的有序發(fā)展，特別是從制度上激發(fā)了金融機構(gòu)從事金融創(chuàng)新的動力，改變了過去金融機構(gòu)間低效無序的行業(yè)競爭，而把競爭的核心放在金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新上來，反過來又促進了全行業(yè)金融服務(wù)水平的提高。

　　我們認為，目前我國金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量已得到明顯改善(截止06年3季度末，全國商業(yè)銀行不良貸款率已下降到7.33%，繼續(xù)延續(xù)了不良貸款余額和不良率的“雙降”勢頭)，金融機構(gòu)超額儲備率充足，公司治理結(jié)構(gòu)不斷改善，內(nèi)控體系和制度初步發(fā)揮作用，這些都為我國金融創(chuàng)新大力開展提供了良好條件。從國外金融創(chuàng)新歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟金融開放和全球化、經(jīng)濟增長與財富效應(yīng)、金融約束與反約束以及金融機構(gòu)間的競爭關(guān)系是導(dǎo)致金融創(chuàng)新頻發(fā)的主要誘因，而以上因素也是推動目前我國金融創(chuàng)新加快的主要因素，金融創(chuàng)新最終給相對落后的我國金融市場帶來的巨大市場機會和發(fā)展空間令人期待。

　　1.3人民幣升值對金融業(yè)發(fā)展具有正面推動作用人民幣匯率自2005年7月匯改以來出現(xiàn)了連續(xù)升值局面，截止2006年12月5日，人民幣對美元匯率已達7.822左右，相對于匯改前已升值達5.42%，并且隨著中國經(jīng)濟發(fā)展持續(xù)向好、外匯儲備屢創(chuàng)新高，以及來自于外界的政治經(jīng)濟因素，人民幣仍將繼續(xù)保持升值態(tài)勢，預(yù)計2007年的升值幅度在5%—6%左右，至7.3—7.4左右。同時，人民幣匯率波動幅度進一步增大，市場供求因素將逐漸在匯率決定中發(fā)揮主導(dǎo)作用，有利于人民幣匯率制度朝更加合理、更加自由的方向轉(zhuǎn)變，為未來實現(xiàn)人民幣資本項目下的可自由兌換創(chuàng)造條件。

　　我們認為，對人民幣升值的強烈預(yù)期首先反映了我國改革開放以來取得的巨大經(jīng)濟成就得到了世界的認同，中國在世界經(jīng)濟金融體系中的地位得到了迅速提升，人民幣升值是中國內(nèi)在經(jīng)濟實力和外在經(jīng)濟地位提高的必然要求，其升值的長期趨勢難以改變。另外，2005年7月開始的匯率制度改革的主要內(nèi)容之一是擴大人民幣波動范圍，并確立了以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，這將有效地促進形成一個靈活、反映市場供求狀況的人民幣匯率制度，未來人民幣價值將主要地由市場供求和國民經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r而定，其具體升值到多少將由市場狀況而定，但目前人民幣確實存在一定的低估已成不爭事實，升值將成為長期趨勢。那么，人民幣升值究竟對我國銀行業(yè)乃至金融業(yè)會產(chǎn)生什么影響，對金融類上市公司股權(quán)價值和股票價格會產(chǎn)生什么影響？我們認為，人民幣升值對中國金融業(yè)發(fā)展有利也有弊，有風(fēng)險也有機遇，但總體來說是利大于弊，同時必須注重金融制度和風(fēng)控體系建設(shè)，趨利避害，以人民幣升值為契機實現(xiàn)金融業(yè)的大發(fā)展。

　　1.3.1人民幣升值提升銀行類金融機構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)價值人民幣升值首先體現(xiàn)為以人民幣計價的資產(chǎn)相對于外幣出現(xiàn)增值，特別是對人民幣資產(chǎn)最為集中的銀行類金融機構(gòu)的資產(chǎn)價值的升值空間最大。同時，銀行手中持有的大量人民幣債權(quán)的價值也在人民幣升值的預(yù)期下大大提高，特別是在我國間接融資占比高、銀行握有大量優(yōu)質(zhì)債權(quán)資產(chǎn)的情況下，人民幣升值帶來的資產(chǎn)價值提升效應(yīng)更加明顯。此外，由于銀行等金融機構(gòu)自身行業(yè)特點決定了其負債率遠大于其他行業(yè)中的公司，因此單位股票代表的總資產(chǎn)遠高于其他非金融企業(yè)，在人民幣升值背景下，每股資產(chǎn)的受益效果最為明顯，因此股權(quán)價值的大幅增加導(dǎo)致人民幣升值過程中對銀行等金融股票的追逐要更強于其他公司股票。

　　1.3.2人民幣升值帶來的充裕流動性對銀行業(yè)務(wù)增長有積極作用

　　長期大量國際收支順差導(dǎo)致國內(nèi)外匯儲備不斷增長，截止2006年11月底，我國外匯儲備已經(jīng)突破10000億美元大關(guān)，位居世界第一位，其中經(jīng)常項目順差增長有加速現(xiàn)象，導(dǎo)致對外界人民幣升值的預(yù)期更加強烈。人民幣升值預(yù)期會帶來大量境外資金大舉進入國內(nèi)市場，包括進行直接投資、證券投資、房地產(chǎn)投資或存放銀行，以分享人民幣升值及境內(nèi)投資的雙重收益，導(dǎo)致國家外匯儲備進一步增長，從而進一步加劇人民幣升值的壓力，其結(jié)果是帶來國內(nèi)金融系統(tǒng)內(nèi)的流動性資產(chǎn)快速增加。當(dāng)前，我國銀行和金融體系正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時期，特別是大力發(fā)展商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和金融中介業(yè)務(wù)，大量資金的涌入對國內(nèi)金融服務(wù)業(yè)提出了更高、更多的要求，對交易類、支付結(jié)算類、代理類、咨詢服務(wù)等銀行中間業(yè)務(wù)需求量大大增加，整體上利于銀行業(yè)務(wù)總量的增長和中堅業(yè)務(wù)市場的開拓。

　　1.3.3人民幣匯率助推內(nèi)地金融企業(yè)實現(xiàn)海外擴張

　　人民幣升值后給金融企業(yè)帶來的是其金融資產(chǎn)相對境外資產(chǎn)出現(xiàn)大幅升值，同時體現(xiàn)了國內(nèi)金融業(yè)更加融入到了全球金融體系中，國際化進程將得以加速，推動內(nèi)地金融企業(yè)走出去實現(xiàn)規(guī)模擴張和業(yè)務(wù)拓展。另一方面，中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進入了部分行業(yè)對外直接投資(ODI)加速的階段，為了推進或迎合內(nèi)地企業(yè)的全球化擴張，內(nèi)地金融業(yè)將在其中扮演重要角色，可以通過在其他國家開設(shè)分支機構(gòu)或進行行業(yè)并購整合，最終都將使國內(nèi)金融機構(gòu)的國際形象和知名度大大提高，并拓展金融業(yè)務(wù)服務(wù)范圍和服務(wù)水準(zhǔn)。

　　2、銀行業(yè)：戰(zhàn)略價值與政策調(diào)整助推行業(yè)成長

　　2.1人民幣升值烘托銀行業(yè)巨大的牌照價值

　　中國經(jīng)濟經(jīng)過20多年的高速發(fā)展已經(jīng)成為世界第4大經(jīng)濟體，成為世界經(jīng)濟中重要的產(chǎn)品市場和消費市場，重要的是中國經(jīng)濟正處于由簡單粗放式增長向精細集約式增長轉(zhuǎn)變、由產(chǎn)品制造業(yè)向社會服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變的歷史時期，勞動生產(chǎn)率、管理效率和資源使用效率的提高將以更快更好的方式推動中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。目前，我國城鎮(zhèn)人口人均可支配收入達1350美元左右，預(yù)計06年底可達1500美元左右，歷史經(jīng)驗表明，在人均收入突破1000美元以后，全社會對社會服務(wù)業(yè)特別是高質(zhì)量的金融服務(wù)將提出更多更高的要求，在目前國內(nèi)銀行業(yè)經(jīng)營管理初步規(guī)范，高端業(yè)務(wù)開展尚處空白的情況下，其成長空間大有可為。同時，中國金融業(yè)受管制程度高，盡管加入WTO后國內(nèi)金融市場將對外資開放，但從目前政策情況和發(fā)展趨勢看，中期內(nèi)外資銀行在華金融業(yè)投資仍將以投資性進入為主，擁有超過42萬億元資產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)地銀行業(yè)的牌照價值和發(fā)展空間巨大，特別是全國性銀行的牌照將成為外資分享中國經(jīng)濟和金融業(yè)成長的爭奪焦點。

　　2.2業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與管理效率提升帶來的盈利增長空間巨大

　　盡管傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)仍然是目前內(nèi)地銀行的主要收入來源，但是中間業(yè)務(wù)收入的快速增長也成為國內(nèi)銀行一大亮點，部分銀行在信用卡服務(wù)、理財管理、外匯交易、支付結(jié)算等方面的優(yōu)勢在快速累積，伴隨著公眾對金融服務(wù)多樣化、個性化需求的增強，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型正在國內(nèi)銀行業(yè)悄然進行。同時，在經(jīng)歷了政策重組、資產(chǎn)剝離、公司治理改造和引進外資戰(zhàn)略投資者后，內(nèi)地銀行在制度架構(gòu)上已經(jīng)初步具備了現(xiàn)代商業(yè)銀行的硬件內(nèi)核，下一步將是要解決如何打造和應(yīng)用現(xiàn)代商業(yè)銀行管理和風(fēng)控體系的問題。我們有理由相信，股份制改造和外資戰(zhàn)略投資者的進入有利于幫助內(nèi)地銀行更快更有效的實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和管理效率提升，根據(jù)測算，內(nèi)地銀行總資產(chǎn)收益率每提高0.1個百分點將帶來凈利潤水平提升16%—30%左右。

　　2.3金融混業(yè)經(jīng)營加速推進突出商業(yè)銀行價值

　　金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的模式正被逐步打破，以美國式的金融控股公司形式存在的混業(yè)經(jīng)營模式正在彌合分業(yè)經(jīng)營模式設(shè)置的行業(yè)障礙，各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品正在消除分業(yè)經(jīng)營下的行業(yè)界限。工行、建行、中行、交行等商業(yè)銀行旗下基金公司紛紛成立的事實表明金融混業(yè)經(jīng)營已經(jīng)邁出了實質(zhì)性步伐，或許商業(yè)銀行涉足保險業(yè)也可能在近期成為現(xiàn)實。憑借著其在網(wǎng)點、資金、技術(shù)等方面的雄厚優(yōu)勢，國內(nèi)銀行注定將成為未來混業(yè)經(jīng)營模式的核心力量，是金融混業(yè)經(jīng)營的最大受益者。不久的將來，在貨幣市場和債券市場具有豐富經(jīng)驗的商業(yè)銀行憑借其眾多的網(wǎng)點和發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)信息系統(tǒng)，推出了種類繁多、潛在規(guī)模驚人的理財產(chǎn)品。值得注意的是，盡管我國的衍生品市場尚處于起步階段，但是，銀行理財產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品已經(jīng)涉及了幾乎所有種類的衍生品，其結(jié)構(gòu)設(shè)計日趨精巧，商業(yè)銀行實際上已經(jīng)可以介入到我國各類金融市場，如債券市場、外匯市場、商品市場乃至股票市場和衍生品市場。

　　2.4全流通時代促使國內(nèi)銀行業(yè)并購成為可能

　　股權(quán)分置改革最重要的成果是使證券市場恢復(fù)其優(yōu)化資源配置和控制權(quán)爭奪的本質(zhì)功能。目前，銀行板塊已經(jīng)基本完成了股權(quán)分置改革(除深發(fā)展外)，幾年后上市銀行股權(quán)將全部進入可流通狀態(tài)，這將為全行業(yè)間并購提供更高的現(xiàn)實可能性。從發(fā)達國家商業(yè)銀行成長歷史來看，兼并收購也是世界級銀行不斷發(fā)展壯大，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段和途徑,目前全球任何一家著名銀行無不是通過并購實現(xiàn)其規(guī)模擴張和市場份額的提高。

　　因此，可以預(yù)見在不久的將來，隨著國內(nèi)銀行商業(yè)化和市場化程度的不斷提高，金融混業(yè)經(jīng)營政策的放開，行業(yè)內(nèi)的并購整合案例將不可避免的出現(xiàn)，股權(quán)分散的中小型特色銀行、區(qū)域性銀行、城市商業(yè)銀行等可能成為大銀行的并購目標(biāo)，一旦混業(yè)經(jīng)營政策全面放開，證券、保險、信托類公司也可能成為商業(yè)銀行的并購目標(biāo)。同時，高市值、高市盈率的銀行可能通過換股收購低市值、低市盈率銀行實現(xiàn)跨越發(fā)展，總之，全流通時代帶來的公司并購價值的出現(xiàn)將成為未來銀行股估值的重要因素。

　　2.5權(quán)重股在未來證券市場中的地位溢價

　　成熟市場中的權(quán)重股往往因其重要的戰(zhàn)略地位而被賦予了較高的溢價，一家上市公司在被加入進或剔除出指數(shù)成分股前后往往會出現(xiàn)一定的股價波動，我們或許可以將其稱之為成分股紅利。我們預(yù)計，未來股指期貨的推出將進一步增加成分股指數(shù)的意義，并推動其取代綜合指數(shù)成為最具代表性的市場走勢表現(xiàn)，而成分股指數(shù)中的權(quán)重股將逐漸被賦予成熟市場中的成分股紅利。目前，A股市場銀行類股票總市值達到26660.7億元，占A股市場總市值的33.96%，在滬深300成分指數(shù)中所占權(quán)重為14.56%，是市場中最具戰(zhàn)略價值的權(quán)重股板塊。

　　2.6行業(yè)稅賦水平的調(diào)整將帶來實質(zhì)性利好

　　目前，中國是世界上為數(shù)極少的仍對銀行業(yè)征收營業(yè)稅的國家之一，同時國內(nèi)銀行與境內(nèi)外資銀行在所得稅水平上存在較大差異，隨著中國加入WTO后金融市場的全面開放以及全面“國民待遇”的實現(xiàn)，預(yù)計未來銀行業(yè)稅率政策將出現(xiàn)重大調(diào)整，主要方向是逐步調(diào)低甚至取消營業(yè)稅，下調(diào)國內(nèi)銀行所得稅稅率至與境內(nèi)外資銀行一致。經(jīng)初步測算，若未來營業(yè)稅率下調(diào)1個百分點，將導(dǎo)致國內(nèi)商業(yè)銀行凈利潤增長6%—13%左右，將所得稅統(tǒng)一至25%的水平，將導(dǎo)致提高國內(nèi)銀行凈利潤增長12%—14%左右。

　　2.7 2007年銀行業(yè)投資建議

　　基于以上認識，我們?nèi)钥春梦磥韲鴥?nèi)銀行業(yè)的中長期發(fā)展，近期銀行股的市場走勢體現(xiàn)了我們的部分判斷。當(dāng)然，考慮到銀行股在近期漲幅已大，出現(xiàn)一定幅度的市場調(diào)整很正常，盡管短期內(nèi)行業(yè)板塊可能面臨一定的調(diào)整壓力，但我們繼續(xù)看好銀行股的中長期走勢，維持行業(yè)“超越大市”的投資評級。從公司股價估值角度看，考慮到國內(nèi)銀行業(yè)未來在混業(yè)經(jīng)營、管理提升、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、稅制改革等方面帶來的業(yè)績增長一旦兌現(xiàn)將大幅改善銀行股估值水平50%左右，因此我們認為，按照目前調(diào)整后3—3.5倍左右的市凈率水平對國內(nèi)銀行股進行估值較為合理，實際僅相當(dāng)于未來行業(yè)市凈率在2—2.3倍左右。

　　我們認為，投資銀行類上市公司可在人民幣升值的大背景下遵循三條投資思路，一是注重行業(yè)發(fā)展背后的中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢，選取最能代表中國經(jīng)濟成長、與國民經(jīng)濟發(fā)展最密切的公司作為投資對象，即關(guān)注行業(yè)背后的“中國因素”，如工商銀行；二是關(guān)注具有良好成長價值和管理效能的中小股份制銀行，如招商銀行、民生銀行和浦發(fā)銀行；三是關(guān)注具有管理提升空間和資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期的銀行，如華夏銀行。

　　3、證券業(yè)：行業(yè)資源重新整合突顯龍頭公司價值

　　證券行業(yè)的持續(xù)轉(zhuǎn)暖極大地改善了中國證券行業(yè)的經(jīng)營狀況，自2001年以來生怕避之不及的券商股權(quán)如今成為了市場的新寵。經(jīng)過2年多的綜合治理整頓，證券行業(yè)環(huán)境出現(xiàn)了明顯改觀，行業(yè)發(fā)展朝規(guī)范化、透明化、市場化方向前進了一大步，盡管中國證券行業(yè)目前仍難以擺脫周期性行業(yè)的“定論”，但全行業(yè)正在發(fā)生深刻變革卻為世人所關(guān)注。一批行業(yè)中的佼佼者在艱難度過了四年漫漫嚴(yán)冬后開始向人們展示它們的雄心壯志，預(yù)計07年將成為中國券商上市的高峰期，找殼、借殼甚至IPO項目將掀起一次次的券商浪潮，而優(yōu)秀券商們也試圖以此為契機，找尋出適合其未來長遠發(fā)展的康莊大道。

　　3.1證券行業(yè)資源迎來迅猛增長無論是從市場交易量、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入、投行業(yè)務(wù)收入、自營業(yè)務(wù)收入還是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入等方面看，2006年都是中國證券公司深受鼓舞的一年。截止06年12月7日，滬深兩市上市公司總市值達到7.3萬億元，達到了歷史最高水平，相當(dāng)于05年末市場總市值的2.25倍，兩市成交量也迅猛放大，06年11月單月上海證券市場的總成交量達到了歷史性的7029.6億元，相當(dāng)于05年全年成交量的35.5%，是2001年歷史最高點當(dāng)月總成交量的2.27倍。投資銀行業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了巨大增長，自06年6月以來共新發(fā)行股票66只，IPO融資額達到1201.2億元，創(chuàng)下歷史上IPO融資最高紀(jì)錄，預(yù)計券商累計實現(xiàn)投行收入約26億元。

　　3.2市場擴容與創(chuàng)新業(yè)務(wù)為行業(yè)提供巨大成長空間盡管2006年A股市場經(jīng)歷了市值大幅增長，但我國證券化率還是大大低于發(fā)達國家及新興工業(yè)化國家，仍有相當(dāng)大部分的行業(yè)優(yōu)秀公司未在A股市場上市。而一個經(jīng)濟大國的強勢崛起離不開一個完善發(fā)達的證券市場的興起，因此未來3—5年將成為我國證券市場大擴容的高峰時期，一大批大型國有企業(yè)將通過首發(fā)IPO或A+H、A+N等方式登陸A股市場，同時在銀行、保險、交通運輸、信息技術(shù)等領(lǐng)域?qū)⒂楷F(xiàn)出大量新股上市，A股市場將逐漸取代H股市場而發(fā)展成為最能代表和分享中國內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展成果的證券市場，并成為世界主要證券市場之一。我們預(yù)計到2010年，國內(nèi)證券化率將有望達到50%—60%左右，A股市場總市值將達到14.2萬億—17.1萬億元的規(guī)模，成為亞太地區(qū)僅次于東京證券交易所的世界主要證券交易市場之一。

　　此外，隨著股權(quán)分置改革順利完成，國內(nèi)A股市場的制度障礙得到解除，大股東與上市公司、大股東與中小投資者之間的利益關(guān)系趨于一致，做大做強上市公司成為大股東未來的主要戰(zhàn)略抉擇，資本市場也得以恢復(fù)其優(yōu)化資源配置和控制權(quán)爭奪的本來面目，而由此給券商帶來的發(fā)行收入和財務(wù)咨詢顧問收入也將大幅提高，從而改善目前國內(nèi)券商過分依賴市場行情的收入結(jié)構(gòu)。

　　金融衍生品市場的完善和金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展也極大地提高了國內(nèi)券商業(yè)務(wù)范圍和收入總量。權(quán)證交易與創(chuàng)設(shè)、融資融券試行、備兌權(quán)證發(fā)行、股票指數(shù)期貨的推出等一系列重大金融產(chǎn)品和制度革新，活躍了市場交投狀況，提供了機構(gòu)組合投資避險工具，改善了全市場的流動性狀況，從根本上促進了證券市場機構(gòu)化水平的提高，為國內(nèi)券商的長遠發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了良好的市場環(huán)境。

　　3.3行業(yè)集中度逐漸提高，少數(shù)公司將脫穎而出成為未來行業(yè)寡頭經(jīng)過2年多的全國券商綜合治理整頓工作，目前我國證券公司行業(yè)的集中度得到明顯提高，券商數(shù)量從2004年10月的127家減少到目前的105家左右，不少證券公司通過一系列兼并收購得到發(fā)展壯大，行業(yè)資源出現(xiàn)向少數(shù)優(yōu)秀券商集中的趨勢。根據(jù)管理層“扶優(yōu)限劣，差別管理”的管理原則，未來我國證券行業(yè)增長將主要由“創(chuàng)新類”和“規(guī)范類”券商分享，特別是“創(chuàng)新類”券商得到了管理層積極扶持和政策傾斜，將最大限度地獲得行業(yè)發(fā)展的成果。截止06年12月7日，共有18家券商獲得“創(chuàng)新類”券商資格，29家券商獲得“規(guī)范類”券商資格，預(yù)計未來我國證券行業(yè)公司數(shù)量將進一步減少，行業(yè)并購與重組將持續(xù)進行，部分優(yōu)秀券商有望在行業(yè)格局大變革中脫穎而出成為未來行業(yè)寡頭。

　　從06年IPO項目承銷收入分布看，承銷收入第一位的中金公司承銷收入占全部IPO承銷收入的20%左右，前五位合計承銷收入占比為68.1%，整個行業(yè)IPO項目收入呈現(xiàn)出高度的壟斷格局。06年前11個月證券市場股票交易量集中度繼續(xù)提高，前5家和前10家證券公司完成交易量分別占總交易量的25.3%和40.75%。

　　我們認為，國內(nèi)證券行業(yè)仍處于重大變革時期，部分公司能夠依靠其自身實力、政策扶持和大股東背景等因素而在未來行業(yè)競爭中脫穎而出成為市場的領(lǐng)先者，其業(yè)務(wù)總量和自身實力將隨著證券市場總量的擴大和自身市場份額的提高而加速增長，國內(nèi)證券行業(yè)處于由壟斷競爭向寡頭壟斷競爭過渡的歷史階段。

　　3.4 07年證券行業(yè)投資建議2006年在證券市場一片紅火的同時，證券類上市公司在資本市場中的表現(xiàn)也極為搶眼，中信證券(600030)從年初的5.2元左右一度上漲到超過22元，股價最高漲幅高達327%，而另一家上市券商公司宏源證券在獲得建銀集團24個億的注資后，經(jīng)營狀況出現(xiàn)了重大改觀，股票價格也從股改前的4.3元左右上漲到最高11.3元，最高漲幅達到163%。同時，受券商行業(yè)全面復(fù)蘇影響，優(yōu)秀券商紛紛開始選擇在二級市場上市，其中主要的上市方式是“借殼上市”，包括廣發(fā)證券、國金證券、海通證券等已公布了借殼上市方案，而光大證券、東方證券、東北證券、長江證券等公司仍在積極尋求公開上市。目前，對于證券公司“借殼”上市的傳聞和炒作已經(jīng)引起了管理層的高度重視，我們預(yù)計未來券商借殼上市的趨勢仍會繼續(xù)，但同時，通過IPO方式上市可能將成為管理層推動券商上市的鼓勵做法，這樣券商大規(guī)模上市的時間可能要推后一些。

　　制度建設(shè)、金融創(chuàng)新和衍生金融產(chǎn)品的推出將拓展券商的行業(yè)發(fā)展空間，我們預(yù)計2007年券商板塊仍將有好戲上演，市場中既存在價值型投資機會，也將存在大量的交易性投資機會，投資者對券商類股票的投資可以從以下幾個方面著手。一是遵循價值投資，買入并持有行業(yè)龍頭類上市公司，我們認為未來行業(yè)龍頭的成長空間巨大，建議關(guān)注中信證券(600030)和宏源證券(000562)。二是把握住一些券商類公司的交易性機會，包括券商借殼上市、持有大量優(yōu)秀券商股權(quán)的上市公司出現(xiàn)的股權(quán)投資增值情況等，建議重點關(guān)注延邊公路(000776)、華茂股份(000850)、ST信息(000748)和皖能電力(000543)。

　　4、重點公司投資評級中國銀行(601988)

　　2003年以來，中國銀行進行了一系列的股份制改造工作，包括中央?yún)R金公司注資、構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度、引進國際戰(zhàn)略投資者等，完成了從國有銀行到國有控股銀行的身份轉(zhuǎn)變。截止2005年末中國銀行集團的資產(chǎn)總額達47428.06億元，占四大國有商業(yè)銀行資產(chǎn)總額的23.1%。2005年，中國銀行實現(xiàn)非利息收入156.23億元，占公司主營收入的13.46%，非利息收入占主營收入的比重居全行業(yè)之首，同時在個人住房貸款、汽車消費等個人貸款業(yè)務(wù)中的市場份額居前。此外，中國銀行集團還通過其在香港、澳門和海外其他地區(qū)的控股子公司經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)和保險業(yè)務(wù)，通過金融控股公司的形式實行混業(yè)經(jīng)營，在投行、保險等領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗和基礎(chǔ)。公司的最大投資亮點來自于其在國際業(yè)務(wù)結(jié)算和外匯業(yè)務(wù)中的強大優(yōu)勢，隨著中國ODI發(fā)展加速，公司在全球營業(yè)網(wǎng)點的布局優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)條件和國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗將為其增添巨大吸引力。預(yù)計06、07年公司EPS分別為0.15和0.18元，目前股價相當(dāng)于06、07年預(yù)測市凈率2.5和2.26，給予公司“推薦”評級，07年目標(biāo)價4.6—5.2元。

　　工商銀行(601398)

　　工行是國內(nèi)最大的商業(yè)銀行，截止06年上半年底的資產(chǎn)總額為7.06萬億元，占全國銀行業(yè)資產(chǎn)總額的17.2%，存款、貸款余額分別達到6.12萬億元和3.46萬億元，分別占全國同期數(shù)的19.22%和16.07%。同時，工行擁有遍布全國的分行、營業(yè)網(wǎng)點18038家，擁有遍布全球的98家境外分行、控股公司、代表處和營業(yè)網(wǎng)點，擁有超過250萬公司客戶和超過1.5億個人客戶。005年通過工行電子銀行網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)進行的清算金額達46.77億元，占全國金融系統(tǒng)電子銀行交易量的一半以上，處于市場領(lǐng)先地位。同時工行在四大行中率先完成了全行數(shù)據(jù)大集中工程，實現(xiàn)了全行全部國內(nèi)分支機構(gòu)各項業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的集中和實時處理，為公司未來占領(lǐng)高效、便捷、安全的電子銀行交易市場和開發(fā)應(yīng)用新興金融軟件提供了強大優(yōu)勢。公司作為中國經(jīng)濟金融的改革發(fā)展的代表，是最能體現(xiàn)“中國因素”的金融機構(gòu)，將長期受益于國內(nèi)經(jīng)濟的高速發(fā)展，同時公司股票在在市場中的權(quán)重地位突出，在未來股指期貨推出的條件下，其戰(zhàn)略價值將獲得溢價。預(yù)計06、07年公司EPS分別為0.16和0.19元，給予公司“推薦”評級，07年目標(biāo)價4.9—5.5元。

　　民生銀行(600016)

　　民生銀行作為我國目前唯一一家主要股東全部為民營企業(yè)的商業(yè)銀行，近年來發(fā)展較快，目前公司業(yè)務(wù)規(guī)模已超過華夏銀行和深發(fā)展A，與浦發(fā)銀行的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。2006年9月底，公司總資產(chǎn)達到6502億元，比年初增長了17%；貸款余額4310億元，較年初增長14%；存款余額5491億元，較年初增長12%，公司資產(chǎn)質(zhì)量情況良好，不良貸款率持續(xù)下降，撥備覆蓋率穩(wěn)步提高。公司目前資本充足率偏低，需要盡快補充資本金已擴充資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，計劃于明年發(fā)行不超過35億A股，預(yù)計將募集資金額200—250億元左右，將大大緩解公司資本金不足問題，拓展公司發(fā)展空間，提高公司凈資產(chǎn)水平。預(yù)計公司06、07年EPS分別為0.36和0.46元，考慮未來增發(fā)因素后的每股凈資產(chǎn)(07)在3.2—3.3元左右，按照3.5市凈率計算，公司07年目標(biāo)價位為10.5—11.8元左右，維持“推薦”評級。

　　中信證券(600030)

　　在05年度國內(nèi)證券公司經(jīng)營業(yè)績排名中，中信證券(母公司)在總共8項指標(biāo)中均進入前十位，其綜合排名位居全國券商之首，并按既定計劃完成了一系列戰(zhàn)略并購，進一步奠定了其在國內(nèi)券商行業(yè)中的核心地位。我們認為，目前國內(nèi)證券行業(yè)已經(jīng)進入了戰(zhàn)略大整合的壟斷競爭時期，在未來的3—5年內(nèi)將逐步形成行業(yè)的寡頭壟斷競爭市場，即少數(shù)幾家行業(yè)寡頭將壟斷全國性業(yè)務(wù)的絕大部分，而中小券商將主要集中在區(qū)域性和專業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，目前來看，中信證券是最具成為未來行業(yè)寡頭潛質(zhì)的優(yōu)秀券商代表。通過前期一系列兼并收購，公司已形成了“遍布全國，占領(lǐng)沿�！钡臓I業(yè)布局，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場占有率快速提高，投資銀行業(yè)務(wù)隨市場擴容迅速增加，資產(chǎn)管理和自營業(yè)務(wù)全面向好，同時權(quán)證創(chuàng)設(shè)、融資融券以及即將推出的股指期貨等金融衍生產(chǎn)品極大地活躍了市場交投，擴充了公司收入來源，均衡了收入結(jié)構(gòu)。我們認為，高速成長的公司理應(yīng)獲得更高的市場估值水平，預(yù)計未來3年公司業(yè)績增長速度在35%以上，以PEG為1.0衡量中公司股票的估值水平較為合理，預(yù)計06、07年公司EPS分別為0.65和0.9元，維持公司“推薦”評級，07年目標(biāo)價位在31.5—35元左右。

　　東方集團(600811)

　　公司現(xiàn)為大型投資控股集團公司，目前主要投資經(jīng)營范圍包括金融保險業(yè)、建材物流業(yè)，公司未來發(fā)展目標(biāo)是以金融產(chǎn)業(yè)作為投資重點，以物流夜為經(jīng)營重點，形成行業(yè)互動和優(yōu)勢互補的發(fā)展戰(zhàn)略。目前公司持有民生銀行股權(quán)47886.78萬股，投資新華人壽保險公司9628.8萬股，參股民族證券19.14%的股權(quán)，控股錦州港(600190)27.13%的股份。從投資收益角度看，公司持有的民生銀行在06年給公司貢獻的投資收益在1.7億元左右，相當(dāng)于EPS增厚0.2元，錦州港06年貢獻投資收益4000萬元左右，相當(dāng)于EPS增厚0.05元，投資新華人壽公司06年貢獻投資收益0.03元。按照重股價值方法計算，我們預(yù)計公司目前股票投資的賬面價值已經(jīng)超過70億元，公司重估每股凈資產(chǎn)約12元左右，相對目前股價存在極大溢價空間。預(yù)計06、07年公司EPS分別為0.21和0.32元，給予公司“推薦”評級，07年目標(biāo)價位在9.6—12.5元左右。