房地產業：把握資產重估和行業成長兩大主題

　　財富證券

　　曹海毅

　　1、宏觀調控不改房地產業長期成長趨勢

　　1.1宏觀調控旨在確保房地產業健康有序發展

　　房地產業在我國發展歷史并不長，1991年以前主要是計劃經濟體制下的福利分房，國家對房地產建設實行土地劃撥和財政撥款，還沒有真正意義上的房地產開發企業，房地產市場尚未形成。從1991年到1998年，中國房地產在經歷了一場大面積的“土地投機”泡沫后陷入沉寂期，全國房地產市場主要以高端住宅和商用物業為零星開發，整個市場規模和容量不大。從1998年開始，由于政策因素的刺激，房地產市場迎來了空前發展，全年商品房銷售面積從1999年的1.34億平米增長到2005年的5.58億平米，年復合增長率達到26%，全年商品房銷售額從1999年的2745.54億元增長到2005年的18080.3億元，年復合增長率達到36.86%。

　　持續快速增長的房地產市場在部分城市出現了發展過快帶來的弊端，主要表現為部分城市的平均房價水平上漲過快，以上海、江浙、北京、深圳等地為代表的經濟發達地帶房價水平增速明顯快于全國平均水平，誘發了中央對房地產市場發展過熱的擔憂和調控政策的出臺。2005年3月國務院出臺關于穩定房價的八點意見，5月國務院轉發七部委《關于做好穩定住房價格工作的意見》，之后，國稅總局發布《關于進一步加強房地產稅收管理的通知》；2006年則相繼出臺了國六條和九部委關于調整住房供應結構，穩定住房價格的15條意見，各地方也相應出臺了控制房價漲幅的實施細則。從中央到地方出臺的一系列關于房地產市場調控的政策看，我們認為，宏觀調控的主要精神是遏制房地產市場中存在的投機因素，改善住房供應結構，增加適合普通民眾購買和消費的住宅產品，加強土地供應管理和征地制度建設，確保房地產行業的平穩、有序、健康發展。

　　1.2城鎮化和消費升級助推房地產業長遠發展

　　目前我國的城市化進程已取得了重大進展，截止2005年底，中國城市化率為43.0%，較2000年末增長了6.78個百分點。但與發達國家甚至部分新興工業化國家相比，我國的城市化進程仍將繼續推進，預計未來城市化進程將逐步加快，如果未來10年中國城市化率以每年1.5個百分點的速度增長，則預計每年新增城市人口將近2000萬人，按照人均需求住房面積25平米計算，每年新增城市人口的住房需求將超過5億平米，接近目前全國全年的商品房銷售面積。此外，城鎮居民改善性住房需求、城市規劃建設帶來的舊城改造拆遷、基礎設施建設創造的住房需求也對房地產市場提供了旺盛的需求。據統計，目前我國擁有城鎮家庭1.8億戶左右，人均住宅建面約為25平米左右，如果其中每年有1%的家庭有改善性住房需求，按照戶均100平米計算，則此類需求將達到1.8億平米。同時考慮到城市舊城改造和拆遷形成的住房需求，預計未來對住宅需求數達到7.5億平米左右，而2005年全國商品房竣工面積約為5.58億平米，存在較大的供需缺口。

　　從居民消費水平增長及消費升級角度看，2005年全國城鎮居民人均可支配收入達10493元，折合約1345美元，較2000年底增長67.1%，即將進入對住房、汽車、金融等大宗和社會服務品的需求快速增長階段。城鎮居民恩格爾系數從1999年的42.1%下降到2005年底的36.7%，人均年居住消費支出近800元，占年均消費支出的10.5%左右。發達國家發展經驗顯示，人均收入達到1500美元以后，居民的消費水平將得到明顯提升，對教育文娛、金融醫療、交通通訊、住房等方面的需求明顯加大，例如韓國在1983—1993年間，居民住房消費支出年復合增速達18.8%，為消費支出增速最快的主要支出項目。

　　1.3人口紅利為房地產市場提供長期穩定需求全社會因人口自然增長率波動帶來的人口規模變動和生產性、消費性人口結構比例變動會對社會經濟發展產生重大影響，而因生育高峰期帶來的生產性人口豐富，消費能力旺盛帶動宏觀經濟總量出現快速增長的現象，我們稱之為“人口紅利”。從世界經濟發展歷史看，美國在戰后到20世紀60年代中期的“嬰兒潮”為美國70—80年代的經濟快速發展帶來了強大動力，他們不僅提供了充足的勞動力資源，而且其在人生黃金時期的投資和消費性為為股市的長期牛市和房地產行業的持續上漲提供了堅實基礎。

　　中國人口自然增長率的高峰期從1962年一直持續到1978年，期間人口自然增長率維持在25‰左右，此后在改革開放以后的計劃生育政策影響下，人口出生率大幅下降。在近20年的生育高峰期中，中國新增人口2.8億人，目前其所處年齡段在28—45歲之間，正值人生階段的黃金年齡，為中國經濟從1980年以來的長期快速增長提供了充足的勞動力資源，并且在1995年后成為社會消費需求的主力軍，這一趨勢將一直延續到2020年左右，此后中國社會將逐漸進入老齡化社會階段。

　　目前我國人口年齡結構中15—64歲的人口約占全社會總人口的70%以上，而65歲以上老齡人口占比近8%，遠低于目前發達國家的老齡人口占比，這為中國帶來了大量年輕的勞動力資源，并且在未來的15年間仍將成為中國生產、消費、投資的主力軍，特別是對社會服務業中的金融、房地產、旅游、醫療等行業的消費升級產生重大影響，為社會服務業的發展提供長期穩定的有效需求。

　　1.4中國傳統購房置業觀念增強住房有效需求

　　“修身齊家治國平天下”是傳統中國仁人志士的最高追求，家在中國傳統觀念中占有重要地位。受儒家思想和傳統倫理道德影響，中國人具有很強的家庭觀念，而無形的家庭觀念需要有形的“家”作為承載體，因此自古中國富有人家的象征和普通人的追求便是“良田千傾，豪宅千棟”，傳統思想導致中國人對“購房置業”的需求和購買欲望極其強烈。從中國與西方國家出租住宅與住宅購買的交易量差距可以看出，中國人對房屋的需求強度明顯高于西方國家水平。此外，在目前國內可投資品缺乏的情況，房地產作為特殊的消費品，因其保值增值功能為社會廣泛接受而成為普通民眾的重要投資品之一。

　　2、房地產業資產重估空間已悄然打開

　　2.1人民幣升值推動房地產價值重估

　　人民幣升值首先帶來的是市場流動性充裕，一方面外資通過各種途徑進入國內市場，造成外匯儲備大量增加，貨幣供應量隨之開始出現被動增加；另一方面，在本幣升值過程中，為減輕本幣升值壓力，貨幣管理當局一般都采取了低利率政策以降低外資涌入預期收益，而過低的利率政策同樣會導致市場出現流動性過剩情況。在這種背景下，大量流動性追逐有限的可投資品種，必將導致投資品價格出現快速上升，其中房地產業作為重要的投資產品勢必受到過剩流動性的熱烈追逐，導致房地產價格出現持續攀升，抬高國內房地產價格，特別是國內的一些發達地區和重點城市的房地產項目更易成為過剩流動性關注的熱點。

　　本幣升值過程中，擁有大量本幣資產的行業將受益于本幣升值，其中之一就是房地產行業。從國際經驗來看，本幣升值將促進房地產價格上漲。日元匯率的上升，導致日本住宅用地價格指數在1971-1990年的20年間上漲了約3.6倍，商業用地價格指數上漲了約2.8倍。在經濟發達地區東京，1987-1991年綜合地價上漲了162%，致使整個東京地區的地價總和超過了同期美國整個國土價值之和。在日元升值周期結束后，大量資金撤出日本市場，導致日本房價和股市大幅縮水，陷入漫長調整期。而臺灣在臺幣升值期間也表現出了同樣的過程。

　　事實上，本幣升值對房地產業的影響周期可以分為四個階段，首先是宏觀經濟的持續高速增長帶來了本幣升值壓力，房地產價格開始出現明顯升高；隨后貨幣開始升值，房地產價格節節攀升，屢創新高；貨幣已經出現大幅度升值，繼續升值空間不大，房地產價格漲幅驚人，部分資金開始離場；最后資金大量撤出，房地產市場和股市出現大幅縮水，陷入漫長的調整期。因此，對于房地產業來說，是對貨幣升值的預期而不是實際升值幅度影響市場對房地產業的需求，目前我國人民幣升值正處于初始升值階段，盡管對美元、日元出現了一定幅度的升值，但相對于歐元來說甚至出現了貶值，人民幣后期升值的空間仍然巨大，因此目前階段是場外流動性對房地產需求較為旺盛的時期，將提升對目前房地產資產的重估水平。

　　2.2新會計準則推動投資型物業價值重估財政部發布的39項新會計準則將于2007年在上市公司中執行。新會計準則不再把歷史成本和權責發生制作為會計核算的基本原則，轉而采用公允價值作為資產計價基礎，其中投資性房地產可以采用公允價值作為計價依據，這為房地產領域內的眾多公司提供了資產價值重估的重大機遇，將成為2007年市場普遍關注的焦點。同時，在全流通環境下，上市公司的并購價值得到大大提升，在采用公允價值核算方法后，持有大量升值潛力巨大或已出現大幅升值的房地產物業將極大地提高相關上市公司的賬面價值和并購價值，并能夠最終反映到公司股票市值的增長上來。

　　2.3奧運和濱海建設因素增大資產重估增值空間2008年將在北京召開的奧林匹克運動會將作為中國經濟發展見證和國力展示的平臺而被載入史冊。在奧運會召開之前，政府將投入巨資進行奧運場館建設和基礎設施建設，改善城市交通、居住、衛生、醫療環境等配套設施，從而大幅提升奧運舉辦地的城市吸引力，促進奧運城市房地產價格上漲。在奧運舉辦期間和之后，奧運會的痕跡將成為舉辦城市的一大亮點，奧運村和奧運場館周邊地區房地產價格受益最大。因此，在人民幣升值和奧運會召開雙重因素影響下，房地產資產的重估增值空間較大。

　　在我國“十一五”發展規劃中，天津濱海新區被列為國家重點發展戰略，其未來的發展目標將是建成與上海浦東和深圳特區齊名的經濟圈，成為服務環渤海灣、輻射“三北”、面向東北亞的中國北方對外開放門戶。2005年，天津濱海新區完成固定資產投資693.31億元，同比增長22.6%，吸引國內外投資200多億元。濱海新區產業傳遞、對外服務和輻射功能日益增強，與周邊地區優勢互補、共同發展的格局已經形成。在國家政策和發展戰略的扶持下，我們看好天津濱海新區的發展前景，特別是跨國企業和外資的大量進入對當地房地產市場將產生巨大的正面推動效應，房地產資產重估提升空間巨大。

　　3、行業及公司成長帶來價值型投資機會

　　3.1行業整合趨勢突顯龍頭公司價值

　　近年來出臺的一系列宏觀調控措施的目的是促進房地產行業的健康穩定發展。據不完全統計，目前我國各類房地產公司數量約為4.7萬家，行業規模最大的萬科公司的市場占有率尚不足1%，行業集中度很低，公司素質和管理能力參差不齊。相比之下，美國、英國、日本等發達國家房地產開發行業的市場集中度要高得多，2005年前5位開發商市場份額分別達到10.3%、30.8%和17.8%。我們認為，在經歷了房地產市場長期高速發展后，中國房地產開發商通過“簡單開發”就能獲取高額利潤的時代已經行至盡頭，而依靠品牌、觀念、市場開發和培育能力的“深度開發”的商業模式將取而代之。

　　隨著國家宏觀調控政策逐步出臺，房地產行業的進入門檻逐漸抬高，同時銀根和地根的緊縮政策進一步限制了資金實力弱、發展能力不強的公司發展前景，行業逐漸向專業化、規模化方向轉變。我們預計未來國內房地產行業將進入快速整合期，部分小開發商將逐步將被淘汰出局，而規模化公司將通過兼并收購、合作開發等方式逐步擴大市場份額，行業集中度逐步提高。我們繼續看好目前擁有管理能力和擴張能力的市場領先者。

　　3.2關注大股東項目資產注入帶來的投資機會全流通時代的到來使得大股東更加注重上市公司的市值管理，同時通過證券市場融資來發展儲備項目也成為房地產銀根緊縮條件下的優選。因此，上市公司大股東有強烈動力做大做強控股上市公司，上市公司的市值增長也將直接體現大股東股權價值的提升并防止惡意收購。在此種條件下，投資者可重點關注大股東有大量優質土地儲備或開發項目的上市公司。

　　4、重點公司投資評級

　　綜合以上分析，我們認為未來中國房地產仍面臨重大投資機會，行業整合和集中度的提升有利于大型房地產開發集團的市場擴張和發展，隨著人民幣加速升值預期的加劇，新會計準則的逐步實施，以及奧運會、濱海新區開發等重大投資事件的加速推進，2007年投資者可以從資產重估方面和行業及公司成長兩個方面把握房地產類公司的投資機會。

　　萬科A(000002)

　　公司是目前全國綜合實力排名首位的房地產開發企業，受益于房地產行業的政策加速形成的優勝劣汰機制，市場占有率和綜合實力將得到迅速提升。公司管理能力突出，擴張能力強，今年以來新進入杭州、寧波、青島市場，新增項目50余個，總占地面積超過900萬平米，規劃建筑面積約1000萬平米。目前公司在建和儲備項目規劃建筑面積達到2100多萬平米，其在房地產業的標桿和引導者地位顯赫。預計公司未來業績仍能保持快速增長，年復合增長率達到30%以上。作為未來行業發展整合者，公司在品牌、管理效能、拿地成本、定價能力等方面優勢明顯，而在全國范圍內鋪開的滾動開發模式彌合了中小企業項目開發造成業績波動，相對于行業平均估值水平而言應當給予更高的溢價。公司股價在過去一年里升值幅度高達2275%，顯示了市場對公司未來發展潛力的信心。我們認為，對于快速成長而又在行業中具有明顯優勢的企業對應的PEG值在1.0左右較為合理，因此調高公司07年目標價位至18.2—19.5元，維持“推薦評級”。

　　億城股份(000616)

　　公司目前已經形成了較強的房地產營運實力，成為北京區域最具影響力的房地產開發企業之一。目前公司在建項目主要集中在北京、天津、蘇州等地，公司目前的主打樓盤為位于北京萬柳地區的“萬城華府”項目，成為公司06、07年的主要利潤來源。同時，公司在天津的億城山水頤園項目、在北京的億城天筑項目也進入銷售期，預計在07年竣工結算。此外，公司在北京、蘇州等地擁有儲備項目建筑面積約80萬平米，能夠確保公司3年內的房地產開發需要。公司立足北京地區，逐步向全國性的房地產開發商轉變，未來可能通過定向增發的方式將大股東的部分項目和資產收入上市公司。同時，公司擬由現在單純的住宅類房地產開發商向住宅、商業地產雙向并舉的方向發展。同時，受益于北京奧運會帶來的資產升值和房地產交投活躍公司股價在07年的表現可期。預計公司06、07年EPS分別為0.5元和0.86元，07年目標價位為13.5-15.8元，維持“推薦”評級。

　　廣宇發展(000537)

　　公司主營業務收入中的絕大部分來自于控股公司重慶魯能開發公司的房地產項目，該公司在重慶擁有近2000畝土地儲備，擬開發為大型社區“魯能.星城”，項目預計分9期開發建設，總建筑面積約320萬平米，預計建設周期為5—6年左右，將成為未來公司的主要收入來源。公司實際控制人為山東魯能集團公司。魯能集團公司是一家集團化發展、多元化經營的大型資源型企業。而作為山東魯能集團四大核心業務之一的房地產業務主要是通過魯能置業集團公司進行運作，其2006年的在建房地產面積達270多萬平方米,在國內房地產市場中具有重要影響力。魯能集團入主公司以后，隨著幾位魯能集團公司的重量級人物的加入，體現出魯能集團對公司未來發展的高度重視。公司目前在售、在建項目約70萬平米，土地儲備約3300畝，主要分布在重慶、德陽、宜賓等西部地區，未來房價和地價的上漲空間較大。公司未來的最大亮點在于可能成為山東魯能置業集團公司未來房地產開發的業務平臺，大股東的項目資產注入將給公司帶來騰飛發展。由于公司尚有部分歷史遺留問題尚有待解決，包括投資興安證券的股權投資損失和大量的其他應收款的處理問題，這些問題的處理方式和時間將對公司當期經營業績造成重大影響。當前公司合理估值在5元左右，目前股價存在一定低估，給予公司“推薦”評級，建議密切關注公司定向增發事項的進展情況。

　　福星科技(000926)

　　公司目前主營業務主要為金屬制品制造和房地產開發業務。2000年以來，公司管理層根據市場情況開始投入一部分精力進軍房地產開發與銷售領域，取得了不錯的成績，其“福星惠譽”品牌在武漢市區域房地產市場中享有一定的知名度，已形成了50萬平方米的年開發能力。公司是目前全國子午輪胎鋼簾線主要生產廠商之一，目前年產能在4萬噸左右，約占全國總產量的10%，隨著子午輪胎在中國的普及進程加快和汽車產業、

高速公路的快速發展，子午輪胎鋼簾線的市場需求將保持快速增長，公司新投資建設的鋼簾線項目將能使產能擴張一倍，目前已形成了部分產能。2006年上半年公司實現房地產預售收入5.45億元，在建的“水岸星城”和“漢口春天”項目進展順利，銷售情況良好，土地儲備在近期有望實現突破。預計公司06、07年EPS分別為1.05元和1.35元，業績增長幅度高達50%以上，07年目標價位為16.5—19.5元，給予“推薦”評級。

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