航空行業(yè)：07年投資策略行業(yè)拐點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)

　　財(cái)富證券

　　李偉民

　　1、行業(yè)供需狀況：需求強(qiáng)勁

　　1.1航空運(yùn)輸各項(xiàng)指標(biāo)近年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)2000年以來，我國(guó)航空業(yè)發(fā)展迅猛。最近六年中，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量年均增速達(dá)到9.52%，旅客周轉(zhuǎn)量年均增速達(dá)到14.88%。并且從2005年二季度以來，航空旅客周轉(zhuǎn)量增速一直高于其它三種形式，而且其增速在剔除2003年“非典”因素影響之后一直保持穩(wěn)步提升的發(fā)展態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)“十一五”期間國(guó)內(nèi)民航周轉(zhuǎn)量的復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在15%左右。

　　從客座率指標(biāo)來看，雖然受高油價(jià)及燃油附加費(fèi)的高票價(jià)的影響，但近年來年各航空公司的客座率指標(biāo)繼續(xù)提高。由于新機(jī)投放在2008 年才會(huì)加速，我們預(yù)計(jì)2007 年的客座率仍有可能繼續(xù)提升。

　　1.2未來我國(guó)航空業(yè)將保持高速增長(zhǎng)從發(fā)展的眼光看，我國(guó)民航增速將加快，發(fā)展空間巨大。主要基于如下因素：

　　(1)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)商務(wù)旅行和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)快速增長(zhǎng)；對(duì)外貿(mào)易蓬勃發(fā)展，中國(guó)正日益成為世界制造中心，從而也帶動(dòng)國(guó)際航空貨運(yùn)的需求。

　　(2)按規(guī)劃2010年我國(guó)人均GDP將達(dá)2000美元，2020年人均GDP將達(dá)4000美元，居民收入提高導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)，作為“服務(wù)消費(fèi)品”的航空運(yùn)輸成為越來越多旅客的選擇，國(guó)內(nèi)航空旅游平民化、普及化。

　　(3)人民幣升值背景下，加上簽證政策的放開，出境游的增長(zhǎng)在近年表現(xiàn)突出。95-04年間，我國(guó)出境游的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.80%，04年由于簽證國(guó)家大幅度增加，出境游增長(zhǎng)高達(dá)42.68%，出境游的快速發(fā)展將支持國(guó)際航班的高速增長(zhǎng)。

　　(4)2008年北京奧運(yùn)會(huì)和2010

上海世博會(huì)的歷史盛況可能刺激海外游客和經(jīng)貿(mào)交流活動(dòng)急劇升溫，誘發(fā)2007-2010年國(guó)內(nèi)航空業(yè)的發(fā)展速度明顯超過預(yù)期。

　　(5)2005年中國(guó)總周轉(zhuǎn)量?jī)H為美國(guó)的1/5，人均航空出行次數(shù)僅為美國(guó)的1/20，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，未來航空需求的增長(zhǎng)空間極為巨大。

　　2、燃油附加費(fèi)提升票價(jià)水平

　　國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平在05年下半年呈現(xiàn)大幅下跌局面，成為影響05年行業(yè)贏利的重要負(fù)面因素。值得注意的是，從2006年8月份開始，國(guó)內(nèi)航線綜合票價(jià)指數(shù)開始出現(xiàn)了比較明顯的提高，增幅達(dá)到4%。另外，7、8兩個(gè)月國(guó)際航線的票價(jià)指數(shù)的同比增幅也都在10%以上。2006年9月1日和10月1日，國(guó)內(nèi)航線和國(guó)際航線燃油附加費(fèi)水平再次大幅度提高，燃油附加費(fèi)作為固定部分的客票收入，抵消了票價(jià)折扣幅度上升的影響。從06年看，在燃油附加費(fèi)補(bǔ)充下，民航國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平將獲得提升，預(yù)計(jì)全年客公里收益平均將提升3%-5%。國(guó)際航線票價(jià)在05年由于國(guó)際旅游需求大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的上升態(tài)勢(shì)，從06年1-10月走勢(shì)來看，國(guó)際航線票價(jià)水平上升明顯，若目前的燃油附加費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在07年持續(xù)征收，將幫助航空公司提升客公里收益3%-5%，即使票面折扣價(jià)格略有下降，但總體預(yù)計(jì)07年綜合客公里收益將相對(duì)穩(wěn)定，甚至略有上升。

　　3、油價(jià)回落，有望扭轉(zhuǎn)航空業(yè)虧損局面

　　3.1近年油價(jià)上漲導(dǎo)致航空公司嚴(yán)重虧損

　　在國(guó)內(nèi)航空公司中，航油是最大的成本項(xiàng)，一般占到總成本的35%左右，占主營(yíng)成本的40%左右。自2003年國(guó)際油價(jià)快速上漲以來，航空公司因油價(jià)上漲帶來的成本增加已經(jīng)顯著超越用油量增長(zhǎng)帶來的成本增加，最終使得這些企業(yè)的利潤(rùn)被油價(jià)上漲嚴(yán)重侵蝕。

　　3.2油價(jià)回落，減輕航空公司經(jīng)營(yíng)壓力

　　今年1-8月份，國(guó)際市場(chǎng)

原油期貨價(jià)格持續(xù)上升，最高升至78.40美元/桶，創(chuàng)下歷史新紀(jì)錄，8月份以后，受到美國(guó)墨西哥灣發(fā)現(xiàn)的“儲(chǔ)量高達(dá)30億桶至150億桶的新油田”、中東局勢(shì)趨于緩和等消息影響，國(guó)際期貨市場(chǎng)原油價(jià)格出現(xiàn)快速回落，11月最低曾跌至55美元附近，隨著2006年8月接近80美元?dú)v史新高價(jià)位開始急劇回落，我們認(rèn)為過去幾年的油價(jià)持續(xù)攀升的中期上升趨勢(shì)可能改變?yōu)橹衅谙陆第厔?shì)。

　　但是，未來國(guó)際油價(jià)走勢(shì)將主要取決于市場(chǎng)供需狀況及國(guó)際政治局勢(shì)。從國(guó)際原油需求分析，近年來國(guó)際經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展產(chǎn)生了大量的原油需求，而IMF9月發(fā)布的最新《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)期07年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，其中美國(guó)公布的一系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在放緩，亞洲的重要經(jīng)濟(jì)體中國(guó)正在實(shí)行宏觀調(diào)控，預(yù)計(jì)對(duì)大宗商品的需求可能隨之減弱。日前國(guó)際能源署下調(diào)了2006、2007年度全球石油需求預(yù)測(cè)，將2006年全球每日原油需求預(yù)測(cè)調(diào)降10萬桶至8470萬桶，2007年也下調(diào)16萬桶至8620萬桶。而供給方面，歐佩克維持產(chǎn)量不變。這樣我們認(rèn)為未來國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下跌的概率較大，而國(guó)際民航組織(IATA)估計(jì)，06、07年國(guó)際原油均價(jià)分別為68、63美元/桶，但是影響國(guó)際油價(jià)因素很復(fù)雜，未來國(guó)際油價(jià)走勢(shì)仍存在一定變數(shù)。

　　假如未來幾年國(guó)際原油均價(jià)不再上漲，航空公司面臨的運(yùn)營(yíng)壓力明顯減輕，盈利必將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　4、人民幣升級(jí)帶來大量匯兌收益

　　2005年7月21日開始，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。同時(shí)，根據(jù)中國(guó)人民銀行的公告，2005年7月21日19：00時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場(chǎng)上外匯指定銀行之間交易的中間價(jià)，相當(dāng)于人民幣對(duì)美元升值了2%。目前，人民幣持續(xù)升值而且還存在加速的趨勢(shì)，我們預(yù)期年度升值幅度在3-4%左右。

　　人民幣升值對(duì)于航空公司來講具有多方面的好處。首先是各航空公司都擁有大量的外幣負(fù)債，其中美元負(fù)債占比很大，人民幣升值可以帶來大量的匯兌收益。另外，人民幣升值將直接降低國(guó)際航油市場(chǎng)的人民幣價(jià)格，盡管國(guó)內(nèi)航空燃油市場(chǎng)沒有對(duì)外開放，國(guó)內(nèi)外價(jià)格并未完全接軌，但如果升值的趨勢(shì)長(zhǎng)期化，我們有理由認(rèn)為國(guó)內(nèi)航空燃油的價(jià)格會(huì)有同比例的變化。

　　1984-1989年日元持續(xù)升值過程中，日本航空股上漲幅度達(dá)到609.1%，且漲幅居33個(gè)行業(yè)之首。日本航空股指數(shù)大幅上漲除了受益于日元升值因素外，還受到其它兩個(gè)因素影響：一是日本執(zhí)行寬松貨幣政策，日元利率從4.5%下降到2%，推動(dòng)日經(jīng)指數(shù)上漲1.6倍之多；二是全球原油價(jià)格大幅度下跌，從30美元最多下跌到10美元。我們雖然不能說中國(guó)航空股會(huì)完全復(fù)制日本航空股1984-1989年間的市場(chǎng)走勢(shì)，但在人民幣持續(xù)升值和國(guó)際油價(jià)下跌的預(yù)期下，我們認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)可能出現(xiàn)，未來的市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)越來越好。

　　5、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：競(jìng)爭(zhēng)壓力趨大，行業(yè)整合加快

　　隨著國(guó)內(nèi)及國(guó)際航空運(yùn)輸市場(chǎng)的逐步開放，國(guó)內(nèi)航空公司將面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸市場(chǎng)的開放，各航空公司可以獲得更多的航線準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，擴(kuò)張勢(shì)力范圍，同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)問題加大；國(guó)際航空運(yùn)輸市場(chǎng)的逐步開放使更多國(guó)內(nèi)航空公司擁有國(guó)際航線的經(jīng)營(yíng)權(quán)，另外，隨著與越來越多的國(guó)家或地區(qū)簽定更為自由化的雙邊通航協(xié)議，更多國(guó)外航空公司加入到目前競(jìng)爭(zhēng)已非常激烈的國(guó)際航線中來。我們認(rèn)為在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，再加上油價(jià)的壓力，民航企業(yè)要尋求更好的發(fā)展之路，一方面需要自身的努力，改善經(jīng)營(yíng)管理。另一方面就需要實(shí)施相關(guān)配套政策，使得民航企業(yè)可以在更開放、更公平的市場(chǎng)環(huán)境中充分發(fā)展，同時(shí)應(yīng)該不斷的尋求航空業(yè)之間的兼并重組，通過整合航空公司的運(yùn)輸業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)，不但可以實(shí)現(xiàn)航空業(yè)的一體化。還可以解決同業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)問題，優(yōu)化資源配置，完善航線網(wǎng)絡(luò)，不斷提高市場(chǎng)份額，有效降低運(yùn)營(yíng)成本，提高企業(yè)效益。只有這樣才能在未來更激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

　　在這一大趨勢(shì)下，大型航空公司是行業(yè)整合的主要受益者，競(jìng)爭(zhēng)的減弱提升了大航空公司的市場(chǎng)份額，加強(qiáng)了他們對(duì)價(jià)格的控制能力，并可通過區(qū)域性航空公司建立全國(guó)性快速航線網(wǎng)絡(luò)。但大型航空集團(tuán)在收益增長(zhǎng)和航線網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大的同時(shí)，也面臨著整合其他小型航空公司業(yè)務(wù)的任務(wù)。

　　另外，民營(yíng)資本將加大力度進(jìn)入民航業(yè)。2002年均瑤集團(tuán)以18%的股份參股東航武漢有限公司意味著中國(guó)民營(yíng)資本第一次進(jìn)入了航空主業(yè)。2006年3月均瑤集團(tuán)再次與奧凱航空公司簽署戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，正式控股奧凱航空，將整合奧凱航空與自身籌建中的鳳凰航空公司(原東部快線航空公司)的航線、人才、機(jī)隊(duì)等各方面的資源。均瑤集團(tuán)控股奧凱航空是自2005年國(guó)內(nèi)首家民營(yíng)航空公司正式開飛以來的首次并購(gòu)。這些都意味著未來民營(yíng)資本將在國(guó)內(nèi)航空領(lǐng)域?qū)⒂懈�大的作為。民營(yíng)資本的加速介入將對(duì)民航改革起到重要作用，有利于打破壟斷，建立多元化的投資機(jī)制。

　　6、行業(yè)投資建議

　　“十一五”期間我國(guó)航空業(yè)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，但油價(jià)是目前制約整個(gè)行業(yè)發(fā)展的最大因素。我們建議投資者密切關(guān)注國(guó)際油價(jià)及國(guó)內(nèi)航油價(jià)格變化，可以重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、運(yùn)營(yíng)管理水平領(lǐng)先、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的中國(guó)國(guó)航以及未股改的南航。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：油價(jià)上漲。

　　7、重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)析

　　7.1中國(guó)國(guó)航

　　(1)、公司今年1-9月取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入348.06億元,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)54.00億元，凈利潤(rùn)33.45億元，每股收益及凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到0.27元和10.6%，繼續(xù)在國(guó)內(nèi)航空公司中保持領(lǐng)先地位。

　　(2)、長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)航空公司面臨較好的行業(yè)發(fā)展前景，而國(guó)航是國(guó)內(nèi)最具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的航空公司，2004、2005年公司運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量占國(guó)內(nèi)民航系統(tǒng)的比例分別達(dá)到29.23%和28.48%，均位居國(guó)內(nèi)民航企業(yè)的第一位。

　　(3)、與國(guó)泰航空達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，將進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。且收購(gòu)國(guó)泰航空股權(quán)及私有化中航興業(yè)后，國(guó)航持有國(guó)泰航空17.5%的股權(quán)，每年可以帶來6-8億元左右投資收益。

　　(4)、作為2008年北京奧運(yùn)會(huì)唯一航空合作伙伴，國(guó)航可以利用奧運(yùn)平臺(tái)提升公司形象，并直接受益于奧運(yùn)活動(dòng)所增加的商務(wù)往來，增加公司收入。

　　(5)、在人民幣升值、油價(jià)下跌及行業(yè)需求高速增長(zhǎng)背景下，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將逐年上漲。

　　(6)、風(fēng)險(xiǎn)提示：全球油價(jià)走勢(shì)、人民幣升值幅度。

　　7.2 S南航

　　(1)、原油價(jià)格的逐步走低提升了該行業(yè)景氣度；從三季報(bào)看，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了巨大反彈，凈利潤(rùn)比去年同期的8.52億元增長(zhǎng)51%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.29元，一舉扭轉(zhuǎn)虧損局面。

　　(2)、公司最大看點(diǎn)在于其高度的業(yè)績(jī)和人民幣升級(jí)的敏感性。人民幣兌美元升值1%，其匯兌收益達(dá)3.30億元(按05年末計(jì)算)，若07年人民幣升值3%，其帶來的凈利潤(rùn)將達(dá)到10億元。

　　(3)、預(yù)計(jì)公司在收購(gòu)了北方航空和新疆航空后，整合效應(yīng)將在07、08年慢慢體現(xiàn)。

　　(4)、股改預(yù)期：南航集團(tuán)僅占有公司50.3%的股權(quán)，不可能采取簡(jiǎn)單送股方式(民航總局規(guī)定三大航的國(guó)有控股比例必須達(dá)到50%以上)；同時(shí)，集團(tuán)現(xiàn)金流緊缺，因而也難以采用派現(xiàn)方式，估計(jì)最有可能的股改方案就是送認(rèn)沽權(quán)證股，這將降低長(zhǎng)線持股風(fēng)險(xiǎn)。

　　(6)、風(fēng)險(xiǎn)提示：全球油價(jià)走勢(shì)、人民幣升值幅度，股改的方案推出。

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