水泥行業：投資策略二線水泥股將唱主角

　　廣發證券

　　周德昕

　　我們對2007年水泥行業投資策略的分析思路是，尋找持續增長、或出現盈利拐點的區域市場，并在上述市場中找出估值便宜的公司。

　　2006年水泥行業：如期復蘇，第四季度華東水泥價格暴漲

　　2006年的水泥行業走勢正如我們的預期，水泥行業供給過剩壓力緩解、需求強勁增長促使行業景氣加快復蘇，而且復蘇力度還遠高于預期。

　　截止到2006年10月，水泥產銷量增長遠高于我們及市場的預期。1-10月，全國水泥累積產量為9.87億萬噸，比去年同期增上升20.25%。全國范圍內各省、市、區的水泥產量增長不一，增長速度最快的依次是西藏、河南、湖北和福建、江西。全國僅新疆的水泥產量呈下降趨勢，為-1.41%。

　　水泥工業銷售收入與產量同步上升。據統計，2006年10月為止，全國水泥銷售總收入為2543.09億元，同比增長25.92%。伴隨產量、銷售收入的穩步增長，利潤總額也持續增長。全行業利潤總額達到101.01億元，與去年同期相比，增長1.26倍。除海南、甘肅、黑龍江、廣東、山西五省利潤發生虧損外，其余26省、市、自治區均處于贏利狀態。浙江省1-10月與去年同期相比，利潤總額由-2.85億元增至0.18億元，增幅為110%，實現了扭虧為盈。

　　山東、安徽、河南、江蘇、河北、云南是分列于全國累積利潤總額的前六位的省市區；同期利潤增幅最高的為貴州省，達到284.4%；安徽、新疆的噸水泥利潤率都達到了較高的水平；水泥工業主要經濟指標再創歷史新高。

　　中國建材信息總網重點聯系的141家水泥企業利潤總額達27.4億元，同比增長486.61%。說明產業集中度明顯提高，規模大在水泥行業中取得競爭優勢的必要性，事實上華新、同力等水泥企業仍然在未來兩年大幅擴張產能。按華新管理層的說法，在新型干法還處于供不應求的未來三年，如果不加大馬力擴張產能，則會會錯過發展機遇。

　　由于水泥業淘汰落后產能的逐步到位和施工旺季因素，10月份開始華東水泥價格平均上漲100元／噸，受此帶動，全國各地水泥價格也開始明顯上漲。11月份，全國水泥價格普遍上漲：山東淄博地區普通硅酸鹽水泥出廠價格為220元／噸；泰州、南通地區300-320元／噸；蘇州、無錫地區360-370元／噸；南京地區330-340元／噸；山西366元／噸；上海P.042.5水泥出廠價達到370-380元／噸。但原本處于漲勢的西北、東北市場的水泥價格走勢平緩。中南地區的水泥價格在9月份之前呈現下降趨勢，10月份后才得以改變下跌趨勢。

　　2007年水泥供求形勢分析

　　從抓主要矛盾的思路出發，我們認為，2007年的水泥行業形勢仍然偏好，主要基于以下兩個理由，中西部地區的需求仍將強勁增長，東部地區產業結構的變革使得水泥企業擺了脫惡性競爭局面。盡管水泥產品無差異化特征明顯，但區域化差別較大，因此籠統的討論整個行業趨勢仍顯不足，因此，本報告除了提出總行業的發展趨勢外，還將重點放在了各主要區域市場的分析上，這對挖掘水泥行業的投資機會更有益。

　　宏觀調控將降低水泥行業需求

　　增速固定資產投資增速的變化對水泥行業需求影響非常大。進入2006年下半年以來，我國固定資產投資開始減速。10月，投資增速已下降至16.8%，加上今年11月份的中央經濟工作會議的主調是加強控制2007年固定資產投資增速，從總體上來看，這勢必影響水泥行業的需求，因此我們將2007年水泥產量的增速下調到12%，這個水平仍然是處于2003年以來的較高水平(參考表2)。

　　但是否會存在固定資產投資增速地持續大幅下滑呢？我們認為，這種可能性也不大，首先我們看到近年來驅動中國固定資產投資快速增長的根本原因還在于資金成本的低廉和地方政府的政績工程。目前，我國規模以上工業企業銷售利潤率為5.9%，而1年期

存款利率僅為2.52%，造成了資金流動性過剩，未來兩年，小幅加息難以解決該問題。另外政績工程是我國的

傳統文化，更加難以在短短幾年內解決。

　　按照往年的判斷，上半年的信貸增長都比下半年快，加上大量銀行上市帶來的放貸壓力較大，估計2007年上半年給與項目投資的資金非常充裕，因此可以預期，水泥需求在明年上半年會延續目前的良好局面。全年水泥供求基本處于平衡狀態，部分地區會出現明顯的供不應求狀態。

　　新增產能下降，落后產能淘汰出現可喜變化

　　06年新增的新型干法熟料產能相對于04、05年有明顯下降，再考慮落后產能的淘汰，預計全年凈增水泥產能為7000萬噸，僅05年的70%。今年新增產能主要集中在大型優勢企業，單線平均熟料產能為3760t/d，較04、05年的3029t/d和3095t/d有了明顯提高，且區域特征明顯：上半年投產的生產線主要集中在廣東的英德和云浮(主要為海螺、臺泥、天山)，熟料能力占總投產能力的三分之一，華東地區新增產能很少。

　　從2004-2005年的情況看，落后產能的淘汰力度并不大，但隨著行業進入低谷，市場困境逼迫政府加強淘汰落后水泥產能。以華東地區的浙江為例，落后窯水泥是在巨虧的情況下進行淘汰的，完全是市場和政策共同作用的結果。河南則是當地政府前瞻性地實施行政性淘汰，市場淘汰因素要小些。從2006年的供求情況分析，淘汰的效果開始顯現。中西部地區水泥行業受調控影響小鑒于水泥的“短腿”因素-銷售區域受限，調控對水泥行業的影響更需要從我國不同區域的經濟發展情況來分析。

　　我們認為中西部地區的高端水泥主要來自于交通、水利、電力、基建房等基礎工程，而目前國家政策已經開始向中西部地區傾斜，鼓勵中西部地區的基礎工程建設，中部大開發、西部大開發進行的如火如荼。如中部城市武漢、成都、長沙、鄭州的城市發展勢頭迅猛，其中包括城市基礎設施建設和房地產建設投資，相信全國各地跑調研的研究員應該感受很深。因此我們可以下一個結論：中部地區的新型干法水泥受宏觀調控的影響較小，而且需求量會呈現加快發展勢頭。

　　東部地區產業結構變革帶動價格復蘇東部地區的水泥需求很大一塊來自于房地產市場，而房地產市場是民營特征比較明顯的行業，資金、土地的調控將直接影響該地區的房地產固定資產投資增速，從而影響水泥的需求。另外從城市發展的路徑分析，高科技項目比重會越來越大、鋼結構建筑工程的興起、提高水泥的應用標準將會在東部地區體現，萬元固定資產投資水泥用量的比重就會下降。但東部地區的城鎮化和新農村建設卻走在全國前列，民用水泥市場增長將補充工程水泥市場下降。有關資料表明，每增加一個城市人口，需要城市住宅、公共設施和市政建設等投資9萬億元。

　　但自2006年以來，東部地區的水泥產業結構發生了根本性的變化，當地的水泥企業龍頭開始從“價格戰”走向“價格聯盟”，之前東部地區的各水泥企業通過快速擴張水泥產能規模來攤低經營成本，將“比拼成本”作為主要的競爭手段，其結果就是華東地區水泥業的極度低迷和廣東地區水泥利潤的不升反降。2006年以來，以海螺水泥為首的龍頭企業開始實施價格聯盟戰略，到11月份開始，受福建水泥緊缺的利好刺激，價格聯盟企業借機成功實現大幅上調水泥出廠價格。

　　分析典型區域水泥市場

　　由于市場和我們對水泥上市公司龍頭海螺水泥、冀東水泥、華新水泥所在區域的分析較多，我們就相對弱化這些區域的分析。觀察全國各地水泥市場的供求關系，我們選擇具有代表性的浙江、安徽、成都、甘肅、新疆、吉林、廣東等地區作為分析對象。

　　華東市場：水泥價格出現久違的強勁反彈

　　本次水泥價格的上漲起源于福建地區，主要是由于福建全省的工程量大增，水泥需求旺盛，加上福建水泥近年擴建產能較少，導致供不應求。

　　福建42.5標號水泥價格從9月底的370元／噸提高到到目前的480元-490元。福建地區對水泥的旺盛需求導致原先供應江、浙、滬等長江沿線地區的水泥很大一部分轉到福建，引發江、浙、滬一帶供應減少，而這些地區四季度同樣是施工旺季，水泥需求旺盛，供不應求導致這些地區的水泥價格也開始出現大幅上漲。

　　我們認為，季節規律(施工旺季)和天氣影響(連續三個月晴天，持續施工和河運運輸受到影響)是利好因素，而深層次的因素則是新增產能的減少和產業結構的變革。2005年以來華東地區新增產能的逐漸減少，在2006年華東地區基本沒有新增產能投產。2005年開始，安徽、浙江、江蘇3省的縣、鎮、鄉實施限時關閉小立窯水泥企業及淘汰落后生產工藝的政策，行業集中度得到大幅提高，加上2006年以來，價格聯盟起了很大作用。

　　華東地區出口量迅猛增長也促使華東地區供給下降。根據海關數據顯示，1-10月份，我國累計出口熟料1438萬噸，同比增長77.71%，華東地區出口量占總出口量的90%以上。中部地區水泥需求強勁使得東部水泥“西流”。往年，湖北、江西大約600萬噸的水泥進入上海地區。今年，出現水泥“西流”，安徽大約有300萬噸水泥進入湖北，江西。

　　浙江市場：水泥盈利將大幅回升

　　對于華東市場，我們選擇浙江市場作為典型來分析，浙江市場因為需求總量大、生產設備先進，但過去兩年，因落后產能過剩和無序競爭，使浙江水泥行業從高峰跌至低谷，浙江水泥業在2003年全國排名榜首，2004年屈居亞軍，2005年則居中偏下名列第17，一時成為備受業界關注的“浙江現象”。

　　目前浙江省目前水泥產能是8800萬噸，其中新型干法為8000萬噸，消費量預計則在8000萬噸左右，供求基本平衡。全省在石灰石資源豐富的地區，形成了以長興、建德、衢州、諸暨、富陽新型干法水泥熟料生產基地，占總熟料生產能力的78.5%以上。主要的龍頭水泥企業是紅獅(1450萬噸)、三獅(2000萬噸)、尖峰集團(600萬噸)。

　　我們認為在于產業結構的調整和行業自律為浙江水泥價格反彈起到了決定作用，目前浙江水泥供求將逐步趨于平衡并朝著有利于供方轉變，同時也將繼續有益于浙江水泥市場的良性發展。隨著浙江落后生產能力的全面淘汰，以及市場需求的增長，供求平衡以后，浙江水泥價格將從過度競爭的狀態中逐步恢復到正常的水平。2006年，從7月份價格來看，經濟發達地區浙江的水泥銷售價格為208元，比全國的平均價格232元／噸要低，9月份以來，浙江水泥價格快速上漲，從2004年下半年的200元左右／噸漲到目前的345元／噸。根據盈利統計，10月份因為水泥價格上漲，單月盈利1.59億元，扭虧為贏。

　　1)結構調整不遺余力。“九五”末浙江水泥生產能力為5,500萬噸，市場需求量為4,200萬噸。“十五”期間，浙江省建成了80條新型干法水泥生產線，(其中日產5000噸生產線16條，日產2500噸生產線33條)，全省新型干法水泥熟料生產能力6000萬噸／年(折合水泥約8000萬噸／年)。“十五”期間浙江拆除了4000萬噸(615臺機立窯)的立窯生產能力，企業數量從400多家調整到現有的210家，至此全省94%以上的機立窯已被拆除，剩余85座機立窯將在2007年前拆除，基本實現水泥產能與市場需求的平衡。截至目前，浙江省新型干法水泥占總產量的比重由五年前的2%躍升到90%以上，在全國處于領先地位。

　　2)“十一五”期間新增產能較少。根據浙江省石灰石資源的儲量以及分布情況，“十一五”期間大規模新建水泥生產線的可能性較小，產能擴張的余地已不大。根據規劃，產能增幅控制年均增長5%以內。按照改革開放以來(1980年始)，浙江水泥的平均增幅為13%的速度，到“十一五”后期，浙江水泥有可能出現供不應求的狀況。2010年上海世博會將在2008年迎來建設的高潮，對水泥需求量有較大幅度的增長，會進一步減緩周邊省水泥對浙江市場的沖擊。

　　3)浙江水泥行業價格自律走到全國最前列。自去年以來，浙江水泥行業一直在倡導價格自律，協會多次召開會議，組成各地區協調小組進行協商，通過熟料價格帶動水泥價格，避免打價格戰。

　　4)產能外移減輕省內壓力。浙江省的水泥企業經過市場的洗禮，擁有管理優勢、技術優勢、資金優勢、營銷優勢，截止目前估計有150億元資金在外投資建設生產線，如聲威在廣西、尖峰集團在大冶建廠、浙江科華集團在重慶市場取得了較好的經營效果。

　　5)戰略目標既現實又誘人。浙江省的戰略規劃是：“2010年水泥預期產量1.2億噸，新型干法水泥產量比例達到95%以上；基本實現水泥散裝化，到2007年底，淘汰所有水泥機立窯和其他落后水泥工藝；新型干法水泥產量達到水泥總產量95%以上。企業的虧損面從目前的50%以上下降到20%以下，噸水泥利潤保持在10～20元。結構調整方面將從技術結構調整轉向企業組織結構調整。2010年，形成規模達到3,000萬噸以上的水泥(熟料)生產企業1～2家，1,000萬噸以上企業4～5家；全省水泥企業平均規模達到60萬噸以上，水泥產量前10位企業的生產集中度提高到60%以上；新型干法水泥企業全員勞動生產率達到4000噸熟料／年·人以上。”我們認為，經過水與火洗禮的浙江水泥企業應該知道如何保持來之不易的漲價，浙江市場已經迎來了真正的行業復蘇，10月份以來的漲價并非只是短期行為。產業結構的變革是相對容易穩固的，但浙江水泥企業取得暴利也不太可能，只能說從巨大的虧損拉回到正常的盈利水平。隨著行業集中度的逐漸提高，以及部分龍頭企業獲得了區域價格引導權，未來浙江水泥價格將面臨著較大的提升空間。我們認為，尖峰集團將迎來盈利轉折點。

　　安徽市場：海螺悉心經營的有序市場，水泥盈利穩步上升安徽是海螺水泥的大本營，海螺的擴張使得當地企業處于虧損困境，大的水泥企業紛紛投靠海螺麾下，2006年安徽第二大水泥上市公司巢東股份的300萬噸產能也歸入海螺。所以可以說，安徽的水泥市場是海螺水泥的市場，該市場有望在海螺的悉心經營下成為良性有序運行的市場，巢東股份的水泥業務也將迎來發展的拐點。截止2004年末，安徽省共建設新型干法生產線39條，熟料產能為4200萬噸，從地區分布看，主要建在中南部的安慶、巢湖、選城、蕪湖、銅陵等地區。企業方面，海螺集團在安徽共有21條生產線，占總數的53%。巢湖有4條生產線，三獅在和德有1條50000T/D的生產線。

　　進入10月份以來，安徽各地水泥價格也隨同上海、浙江地區不斷上升。袋裝P·O32.5礦渣水泥價格從190元/噸上漲到目前的270元/噸，合肥地區的價格更高，為320元/噸。我們預計2007年全年的水泥價格將會高出2006年30-50元／噸。

　　河南市場：06年水泥市場黑馬，消費增速快，淘汰

　　力度大關于河南市場，我們在同力深度研究報告及跟蹤研究報告中有較多的論述，請參考該報告系列。

　　河南是交通中心、工業經濟重省，河南具備水泥生產優勢條件。河南省煤炭和石灰石資源豐富，形成平頂山、鄭州、洛陽、許昌、安陽五大產煤區，其中原煤開采量占到80%。石灰石資源豐富，是全國排六，已經探明儲量為34.7億噸，遠景儲量在300-400億噸，其中大中型礦儲量為26億噸，占88%，主要集中在豫中、豫南、豫北，總體上呈現北多南少、西多東少局勢。

　　一、河南水泥需求強勁增長。可以預計未來三年河南GDP和固定資產投資增速仍將處于較高的水平。

　　隨著我國經濟建設重心逐步向中西部轉移、產業政策向中西部的傾斜，借此機會，河南房地產和基礎設施建設均高速增長。河南固定資產投資從2002年到2006年持續走高，且有加速上升趨勢，成為全國屈指可數的高增長地區之一。根據國家經濟建設的戰備部署及河南省的經濟發展規劃，未來幾年，將會有一大批基礎設施建設項目及對國民經濟發展有深遠影響的重大項目在河南實施。2006年以來，河南固定資產投資承接2003年下半年以來高速增長的勢頭，全省全社會固定資產投資增長速度比全國平均水平高要高出15個百分點。

　　1)城鎮化加快水泥需求增長：據測算，在未來20年中，河南省將有超過3000萬以上的農村人口向非農產業和城鎮轉移，大量的城市基礎設施建設、配套設施建設和住房建設，必將帶來新一輪社會需求的增長。如洛陽南部新區的規劃，該計劃預計總投資在2000億元以上，總計需水泥6000萬噸，需水泥6000萬噸，按十年建成，每年需水泥500萬噸，加上老城區的改造和建設，洛陽市每年消費水泥至少在800萬噸以上。

　　2)河南省重點工程對水泥的需求較大。在河南省境內涉及的重大工程有南水北調、鄭西高鐵、鄭州武漢高鐵、鄭州北京高鐵、鄭州徐州高鐵、安陽新鄉高速、南陽新鄉高速、石家莊鄭州高速、哈城深圳河南路段等等，為河南水泥的需求提供了較大的增長空間。根據河南省交通廳《河南省干線公路網規劃》預計，2001—2010年河南省擬建設高速公路1272公里，一級公路1674公里，共計投資516.39億元(按95年不變價計算)；2011—2020年河南省擬建高等級公路3437公里，一般公路2480公里，共計投資604.55億元。根據全國公路建設使用水泥統計，每億元投資約需水泥1.99萬噸。

　　在2001—2020年的20年中，公路建設用水泥總和應為2230.67萬噸，平均每年需用優質水泥111.5萬噸。國家重點工程“南水北調”工程的中段將由河南腹地穿過，長約1240公里，工程總投資1677億元，其中干線骨干工程投資1077億元，地方配套工程投資將達600億元，2010年將完成一期工程投資847億元，需水泥2541萬噸，在2004-2010年間每年需水泥為363萬噸。

　　二、持續重拳淘汰落后水泥。河南省在淘汰落后水泥方面的積極性在全國各省當中是排在前面的，從經濟學角度分析，還是利益驅動因素，因為淘汰落后水泥出來的市場都將由省政府的水泥企業來享用。2003年河南省出臺“水泥工業發展指導意見”的出臺和省建設投資總公司的進入，新型干法生產線實現了跨越式、突破性發展。2005年,河南省政府制定3年內淘汰全部機立窯的目標，預計將有約400條生產線被淘汰，為新型干法水泥的發展釋放3700萬噸的市場空間。2006年9月初，指導河南省環境保護事業發展的綱領性文件——《河南省人民政府貫徹國務院關于落實科學發展觀加強環境保護決定的實施意見》發布實施。其中，水泥行業在2007年年底前全部淘汰水泥立窯生產線，鼓勵上日產4000噸以上的新型干法生產線。

　　在消費量快速增長和淘汰力度較大的背景下，水泥價格自2003年以來明顯上漲，2006年，河南地區水泥價格繼續呈現加速上漲態勢。

　　成都市場：競爭趨烈，高額利潤難以持續

　　成都水泥市場需求強勁，高額利潤促使產能增長過快。成都市場需求量從2002年的620萬噸上升到2005年的900余萬噸。而伴隨成都地鐵、成樂綿城際高速鐵路等一系列城市基礎建設工程項目的開工建設，成都水泥需求量將進一步增加。

　　由于成都水泥價格較高，加上中西部地區開發帶來的需求快速增長，大量水泥廠在成都地區擴張，成都周邊相繼迎來大腕投資，各大水泥項目紛紛上馬。在未來幾年以內，成都水泥市場的生產能力將突破1500萬噸，將形成供過于求的局面。

　　拉法基瑞安集團是成都市場的領先者，市場價格也在其引導下處于較高的水平。但目前落后水泥產能的市場占有率高達70%。隨著拉法基二線、亞東、德陽利森新線的投產，加上成都周邊一些頗具規模的中小型水泥企業，未來的成都水泥市場的動蕩難免。

　　兩廣市場：群雄逐鹿，利潤有望止跌回升

　　由于運輸的便利，廣西的水泥、尤其靠近廣東的廣西水泥產能的目標市場基本是珠三角，因此我們將兩廣市場作為整體來分析。

　　“十五”后期，兩廣地區興起了水泥生產線的大規模建設熱潮。廣東規劃建設了三大熟料生產基地，粵北(清遠、韶關)、粵西(云浮、肇慶的山區)、粵東(梅州、惠州的山區)“三大熟料基地”；建設總規模目標為年產熟料8500萬噸，其中粵西3000萬噸(云浮2000萬噸)；粵北3000萬噸(英德2000萬噸)；粵東2500萬噸(龍門1000萬噸)，至2010年把該三大區域建設成為水泥生產集中度60%以上。廣西規劃建設了桂林-柳州-南寧鐵路沿線水泥生產基地，目標為沿線本地市場；建設西江沿岸水泥生產基地，將廣東珠江三角洲地區和粵西地區作為廣西水泥工業的重要目標市場。

　　消費集中珠三角地區。珠三角地區所屬9個地級以上市，其中廣州、深圳、東莞、佛山在1,000萬噸以上，其中廣州已達到2,000萬噸；惠州、江門在400萬噸；珠海、肇慶、中山在300萬噸左右。粵西的湛江和茂明是工業重鎮，大型鋼鐵和化工基地坐落于此，“十一五”期間將會有很大發展。

　　廣西區最大的水泥消費地區南寧、柳州和桂林沿鐵路一線，消費量分別為500萬噸、300萬噸和250萬噸。

　　目前廣東省可謂是水泥大企業集團云集，兩岸三地最大的水泥企業集團海螺、臺灣水泥、華潤水泥、中材料集團均大規模建設生產線。本地企業塔牌、越秀(本地、外資兩重身份)、光大(房地產)也大力擴張。規模生產線的集中建設和投放導致2006年廣東地區水泥行業利潤大幅下滑，我們認為，廣東水泥行業必然會經歷殘酷的淘汰競爭階段，另外廣東地區淘汰落后的政策也偏弱，因此珠三角地區的水泥市場難以出現類似于華東地區的陽光，但龍頭企業間也在展開戰略聯盟，因此2007年行業利潤有望止跌回升。

　　西北市場：新疆市場和甘青藏市場

　　新疆市場：天山和青松建化營建良性市場新疆擁有120萬平方公里的土地，由于地廣人稀，水泥消費市場較為分散，但全疆的2005年水泥消費量也僅在1200萬噸，水泥產能在1400萬噸左右，由于產能過剩，在近幾年新建產能不多。由于當地的天山股份在全疆地區水泥市場占有達到60-70%水平，其在2006年倡導的價格聯盟取得了另一個水泥主要生產商青松建化的認可，并在2006年獲得了較為可觀的利潤，在2005年兩者一度在南疆地區進行過激烈的價格戰，兩敗俱虧的局面使得兩者認識到聯合的重要性，目前新疆地區的噸水泥利潤率居全國首位。我們看好在中材的運營體系下，天山在新疆地區的噸水泥盈利水平將會逐步提高，其在華東、華南的產能將隨著當地市場的好轉而恢復到正常盈利水平。

　　甘肅水泥：工程水泥需求猛增，行業整合進行中

　　甘肅工程水泥需求快速增長：“十一五”期間，西部地區將有一系列的重大工程陸續開工建設。其中甘肅東部有6條高速公路大會戰已經拉開了帷幕，這是甘肅省公路建設史上投資規模最大的交通現代化建設工程，從2005年起用5至8年的時間建成高速公路1147公里，二級公路103公里，概算投資超過560億元。鐵路建設方面，“十一五”期間，甘肅省將開工建設蘭(州)渝(重慶)鐵路、西安至平涼鐵路、蘭州鐵路集裝箱中心站、蘭州至石嘴山增二線工程等重大工程，項目計劃總投資近400億元。全國的六條快速客運專線之一：寶雞到蘭州的鐵路建設也將于2008年底拉開建設序幕，由于全線架高輔軌，對水泥需求的量非常大，公司預計工程將持續2-3年，每年水泥需求量約300萬噸。此外，甘肅是黃河水電站建設的集中地區，黃河上游拉西瓦等6座大型水電站已經相繼開工。

　　供給將形成以祁連山為主體的供給體系：從圖20可以看到，目前甘肅省內基無過100萬噸水泥產能的企業，在祁連山將大通河水泥、壽鹿山水泥、青海水泥納入囊中后，祁連山在甘青藏地區已經具備價格控制權的條件。因此，在甘青藏地區，供給和產能擴張將非常有序，不會形成惡性競爭的局面，我們認為，產業組織結構改善的甘青藏地區水泥市場將會良性發展。

　　河北市場：環渤海經濟發展帶動

　　水泥行業復蘇河北省水泥因環渤海經濟的迅猛增長和增長潛力而需求迅猛：“十一五”期間，為促進環渤海經濟區的發展，國家將重點建設唐山曹妃店和天津濱海新區兩個經濟開發區。曹妃店經濟開發區開發建設投資在1500億元左右，天津濱海新區將投資800多億元。同時京津塘高速公路二線、京津城際鐵路客運專線、天津濱海國際機場和天津港的建設也將啟動。大規模的建設經濟開發區，將進一步啟動河北水泥市場。河北省從2003年開始全社會固定資產投資增速逐年加快，2006年1-8月達到40.20%。受全社會固定資產投資增加的拉動，水泥產量保持較快的增速，年平均增速在16%左右，高于全國平均水平，2005年水泥產量達到8,850.4萬噸。

　　淘汰落后力度不夠導致供給仍有過剩。河北是產鋼、產水泥大省，而且在淘汰落后產能上一直缺乏魄力。水泥企業平均規模比較小，立窯企業的水泥產量占總產量的70%左右。近幾年，雖然新型干法水泥生產能力快速增長，但是落后的生產能力卻沒有隨之同步退出，供大于求的矛盾表現突出。但今年受唐鋼可分離債項目為受批準影響，河北省開始下決心淘汰落后鋼鐵產能，至少說明了，河北省已經開始邁出淘汰落后的一步。但這一兩年，對淘汰落后的期望仍然不能太高。

　　需求上升帶動行業利潤復蘇：2006年，隨著環渤海經濟圈的建設，對高端工程水泥需求大幅增加，致使河北省大型水泥企業呈現產銷兩旺的局面。冀東水泥集團在華北、西北等地區均出現水泥供不應求景象；太行水泥集團的銷售市場需求旺盛；奎山水泥集團受益于新農村建設，其產品的60%-70%用于銷往農村市場，產品供不應求。從2005年底起利潤增速開始回升，今年1～8月，利潤增速達到91.26%。

　　吉林市場：供需平衡，亞泰控制局面

　　吉林在東北地區水泥市場相對獨立，受周邊地區影響較小。遼寧、吉林和黑龍江三省水泥供應基本上處于自給自足狀態。目前，黑龍江、吉林水泥市場基本處于均衡狀態，遼寧由于經濟發展更快而出現水泥產品供不應求狀態。按照規劃，到“十一五”末期，吉林省的水泥產量將達到3,000萬噸，比現在翻一番，其中，亞泰集團產量能達到2,500萬噸，占整個市場份額的83%。

　　振興東北老工業基地帶來的需求增長強勁：隨著“中央振興東北老工業基地戰略”實施進程加快，吉林省加大了“十一五”期間基礎設施建設和建設“社會主義新農村”的投資力度，使得固定資產投資增速居全國前列。2006年市場回暖，2006年1-9月，固定資產投資同比增長49.9%，水泥產量大幅增長59.25%，同時價格回升(參考圖5，水泥熟料價格在4月份開始恢復上漲，從3月份的170元／噸上漲到8月份的220元／噸，水泥銷售價格從6月份也開始出現明顯上漲。)，利潤總額同比增長15.94%。

　　大企業集團共同維持供給秩序：2000年吉林省開始清理小水泥，關閉了40家左右，其中能力在130噸以下的小水泥廠逐步被淘汰，漸漸地退出市場，或者被大集團收購，變成大集團的“粉磨站”，新型干法水泥比重已上升到55%，高于全國平均水平。目前，吉林省水泥市場處于幾大集團割據狀態，亞泰集團每年生產1,300萬噸，冀東吉林公司250萬噸，通化、延邊等約為100萬噸。目前幾大企業集團通過協調，使水泥價格恢復了正常，維持了市場穩定。

　　并購仍是水泥股行情的催化劑、導火索

　　從大宗商品的估值比較來看，按2007年的盈利水平看，水泥估值為16X的PE，而鋼鐵股則僅僅為8X的PE，這個差距的形成值得深究。我們研究認為，主要是并購起到了很大作用，發改委目前同意外資并購國內的水泥公司，卻基本不贊成并購鋼鐵公司。

　　國際資本市場資金流動性過剩，在選擇貨幣性資產和實業資產中，房地產是準貨幣資產，在貨幣性資產選擇后，大宗原材料則是外資第二感興趣的行業，因為從未來10年中國的工業化和城市化進程分析，水泥的需求量仍然非常龐大，行業集中度的提高也將促使噸水泥盈利提升空間較大。

　　這種并購不但來自于外資，也來自于內資。過去幾年，主要的控股案例有：摩根士丹利和IFC投資海螺水泥；拉法基控股四川雙馬；Holcim控股華新水泥；摩根士丹利收購山水集團股份；海德堡Heideberg收購遼寧工源水泥、參股冀東水泥；愛爾蘭CRH參股亞泰水泥、收購黑龍江小嶺水泥;葡萄牙西姆泊Cimpor收購山東榴園水泥;昌興礦業公司攜手G海螺入股巢東股份；中材國際控制天山股份；中材國際和東方惠理入股祁連山；金隅集團控制太行水泥。

　　從全國重點水泥企業的外資參股情況分析，只有少數企業目前還有沒有沒有參股，按造外資感興趣的名單，我們認為，河南的同力、浙江的尖峰集團、福建的福建水泥均有與外資接觸的可能。

　　水泥成本：煤電成本將上漲，但幅度有限

　　電和煤炭的成本占了水泥生產成本的68%，市場中部分觀點認為，煤電成本將下降是水泥行業的重大利好，我們從實事求是地角度出發，2007年煤價、電價仍有小幅上漲可能。由于將對煤炭行業征收達40元／噸的“一稅兩”金，預計煤價將受成本壓力影響而有所上升，但由于煤炭供給充裕，因此預計煤炭不能完全將成本轉嫁給下游行業，漲價幅度預計在20元／噸，“煤電聯動”機制也將促使電價有所上漲，但也因為2007年電力將出現過剩局面，因此，電價上漲幅度也有限。

　　但各地區的煤炭價格、電力價格差異較大，中西部地區的煤炭、電力充裕，成本相對較低。如甘肅地區，祁連山所用的煤炭價格到廠成本價格僅僅在230元／噸(5000大卡)，電力含稅價格僅在0.40元。

　　河南同力集團所用的煤炭、電力也非常廉價。而東部地區則因為消化成本上漲因素而積極上馬低溫余熱發電項目，這對降低東部地區水泥企業的成本也大為有益。

　　總的來看，如果不考慮低能源成本和低溫余熱發電因素，預計每噸水泥的成本上漲在2-3元，加上水泥價格上漲幅度較大，因此煤電成本上漲對水泥行業的景氣延續不會造成大的影響。

　　行業評級及

股票投資建議

　　區域性經濟持續快速增長和產業結構升級，兩個因素仍將促使水泥行業在2007年持續增長，因此我們維持水泥行業“買入”評級，同時建議市場關注年報、第一季報行情，加上南方地區春季開工可能帶來的水泥價格持續上漲因素。

　　我們繼續看好三大水泥龍頭，其中華新的產能擴張幅度最大，在明后年的產量增長幅度最大，因此華新的成長性更佳。同時我們將天山股份的評級從持有重新提高到買入，(我們在第三季度報告分析中，將公司評級從買入下降到持有)，另外我們強烈推薦區域市場的優質二線藍籌水泥公司同力水泥、祁連山，并對處于華東地區的尖峰集團、巢東股份保持密切的關注，尤其是將納入海螺體系的巢東股份，隨著安徽市場的好轉和海螺營運經驗的注入，加上海螺還將為巢東股份新建2條5000T/D生產線，因此我們也非常看好巢東股份的發展前景，我們將在未來一個月給兩個公司作出評級。

　　我們提高了天山股份2007-2008年的盈利預測，因為新疆地區的產業整合繼續有利于公司盈利能力的提升，加上華東地區事業部的200萬噸水泥產能的盈利水平將大幅回升，廣東云浮天山的200萬噸水泥產能也將從中材回歸到天山股份，并在2007年產生效益。因此，我們將一度下調評級的天山重新提高評級到推薦。

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