汽車行業：中國汽車業 本土公司競爭力

　　中信證券

　　李春波

　　本土公司競爭力的來源

　　在我們推出2007年汽車行業投資策略和以《為中國汽車股正名》的專題報告之后，汽車股的表現超越大市，我們重點推薦的中國重汽、宇通客車等公司的股價表現突出。

　　中國汽車行業國際競爭力快速提高

　　從中國汽車產品進出口的表現可以看出行業國際競爭力的顯著提升。1991年至2005年期間進口年平均增速16%，而出口平均增速則達到36.8%，整車出口增速則超過40%。2005年整車出口量和汽車產品出口金額都超越進口，中國汽車行業呈現凈出口態勢。

　　總體來看，商用車和乘用車行業的行業發展和相關上市公司的市場競爭力處于顯著不同的階段，從投資邏輯的角度應該分開對待。

　　從近期的交流情況來看，多數投資者認同我們對于中國汽車行業國際競爭力的判斷。認為中國汽車業已經屬于凈出口行業，未來在行業競爭壓力下，各大跨國公司將會不斷到中國來投資和采購，中國汽車制造的國際競爭力將步紡織和家電等行業的后塵，汽車產品的“中國制造”將改變未來國際市場的格局。

　　但是由于汽車業對技術水平和資金水平的要求都顯著高于紡織和家電的行業，中國本土公司在汽車技術和市場影響力方面也顯著低于跨國公司。而且由于過去二十余年以市場換技術的行業發展戰略，幾乎所有跨國汽車公司都已進入中國，通過設立合資公司或直接進口等方式占據了中國汽車市場份額和利潤的主流。因此中國本土的汽車業，或者說國內上市的汽車公司能否具備市場競爭力或者說長期的發展前景，還存在疑問。

　　中國本土公司相對于跨國公司在中國的獨資或合資公司能夠具備更強的市場競爭力成為關鍵的問題。

　　實際上，隨著中國汽車國內需求的擴大，中國汽車產業已經形成了相對完善的研發、制造、營銷和售后體系，零部件配套能力已經非常強，汽車整車和零部件出口已經成為行業增長的重要驅動力。中國汽車產業與國際汽車集團相比，技術水平和資金實力上的差距已經顯著縮小，而且在市場競爭過程中，技術和資金的重要性已經大大下降。

　　在技術水平相對落后的條件下，我們很難有自信去建立自己的行業標準，因此在發展初期我們都是學生，但是大量的企業發展過程中發現，完全引進發達國家的經營模式，對于中國的市場并不經濟。

　　跨國公司在華企業基本上采用其母國的生產經營方式，研發、制造、營銷和售后服務等方面全面引進發達國家的標準，產品也基本上是直接引自成熟市場。

　　我們認為，隨著中國市場和消費者的成熟度不斷提高，中國市場(特別是要素市場)的特殊性將在未來的發展中起到至關重要的作用，而且中國市場和發達國家市場的區別也對未來廣大發展中國家市場乃至發達國家市場上的競爭起到非常重要的影響。本土公司可以通過生產經營方式和產品選擇方面的革新創造出競爭優勢，用現在常用的術語來說，就是找到自己的“藍�！薄�

　　勞動力便宜的影響我們認為從企業生產經營來看，中國市場(包括產品市場和要素市場)與發達國家差異顯著，過去我們的分析和討論主要集中在產品市場，實際上很多問題背后的動因是在要素市場。中國的勞動、資本、技術等要素之間的比價關系與發達國家有著本質的不同，我們經常說勞動力便宜是中國的比較優勢，是中國長期經濟發展和國際競爭力提升的主要原因之一，但是在分析企業的時候往往對此淺嘗輒止，沒有深入分析要素市場的差異帶來的巨大影響。

　　我們簡要分析勞動力成本差別可能帶來的影響。

　　勞動力便宜的第一個后果是對產品選擇的影響發達國家的勞動者收入水平高，生活水平高，很大程度上收入水平和勞動的艱苦程度成正比，這一點與中國為代表的發展中國家存在顯著的不同。相應的對于生產工具的要求也存在顯著的差異，在發達國家，除了需要完成工作所需要的基本性能之外，對生產工具的舒適性、安全性和控制精確度都有很高的要求，因此作為生產資料的商用車、工程機械等很大一部分成本發生在提高舒適性、安全性等方面。

　　在經歷了顯著的提高之后，盡管在部分高端產品的制造領域還存在差距，但是中國制造的商用車、工程機械等產品在基本性能上已經達到或接近跨國公司生產的產品，目前存在的差距主要在舒適性、安全性和控制精確度方面。由于中國市場的勞動者對于生產工具性能的要求與發達國家存在顯著的不同，本土廠商制造的產品顯著的

性價比優勢(一般要比跨國公司產品便宜一半左右)獲得了消費者的認同。這是中國本土廠商獲得市場和實現出口快速成長的關鍵因素之一。

　　經歷國內市場的激烈競爭，國內主流商用車公司大多擁有較強的自主研發能力和顯著的低成本優勢，中國自主品牌的商用車在技術性能與國際相差不是很大的情況下，在價格上擁有較大的優勢，性價比要遠高于國外品牌。在中重型載貨車、大中型客車、輕型卡車等領域優勢非常明顯。

　　從過去十幾年的發展可以看出，商用車特別是大中型客車和載貨車市場上，國內公司的市場占有率不斷提高，已占據90%以上的市場份額，合資公司和

進口車僅在部分中高檔的細分市場上存在競爭力。

　　產品選擇方面的差異是我們過去不斷強調也是已經獲得市場認同的因素，我們認為還存在其他不為市場認識的方面。

　　勞動力便宜的第二個結果是對質量選擇的影響由于汽車產品非常復雜，而且在使用過程中也會面臨各種各樣的問題，日常的保養和維修等售后服務就是不可避免的。理解汽車產業運營的人都知道汽車產品的比拼很大程度上取決于售后服務。

　　汽車的零部件制造、組裝制造和售后服務等不同領域勞動力成本的含量顯著不同，售后服務領域勞動力成本含量更高。曾經聽聯想的朋友談到過，在美國做一次個人計算機的售后服務成本大約是中國的二十倍，因此在美國對于個人計算機的質量要求與中國是不同的。也就是說中國勞動力成本相對較低，在不影響消費者正常使用的情況下，可以容忍更多的售后維修服務。

　　汽車是由好幾萬個部件組成的、非常復雜的產品，是集機械、電子、化學等各種重要技術于一體的復合體，比電視機、冰箱、個人計算機等產品要復雜很多。通�？鐕�公司在中國的合資公司會采用與母國相同或類似的采購要求，對于零部件要求次品率達到60PPM以下。

　　中國本土汽車廠商在采購過程中則可以采用相對靈活的策略，適當放寬對于零部件質量均一性的要求，可以大大降低零部件的采購成本，而通過更好的售后服務來彌補消費者的需求。

　　對零部件采購和制造過程的過高要求可能導致質量過剩，發達國家的成本結構下合理的運營模式在中國遠不是最經濟的方式。

　　勞動力便宜的第三個結果是對生產環境的影響發達國家的制造工人對于生產環境的要求很高，在上海大眾等歐系公司的工廠，高強度油漆的地面、低噪音、舒適的空調、寬大的休息區、巨大的備件和成品倉庫，基本上是按照歐洲汽車工廠的模式直接復制過來的。

　　日本公司和中國本土公司則采用另外的方式，對于廠房建設和工作環境的舒適度降低了很多，很多不必要的環節采用人工替代國外常見的機器人，實際上在投資方面也有了顯著的節省。

　　勞動力便宜的第四個結果是對生產安排的影響在發達國家，很難安排工人加班，很少見到三班制生產的工廠。而在中國，工人對于三班制的生產安排普遍能夠接受。

　　對于大量生產設備成本高，相應的折舊占成本比例較高的工序，通過三班制生產，可以顯著降低制造成本。

　　中國市場勞動力便宜的事實，對于汽車和其他機械產品制造商來講，為了節約成本和應對市場競爭，除了產品、質量、投資、生產安排外，研發、采購、制造、營銷和售后服務等諸多環節上都可以做出相應的改進。

　　日本公司在適應性改變方面要比歐美公司強，本土力量在管理過程中影響力更大的企業要強于全盤西化的公司。本田、豐田等日系公司和通用等本土化做得比較好的公司業績相對較高就是明證。

　　我們發現，在汽車和汽車零部件領域，適應性最好的還是本土公司，特別是很多資源條件并不太好的地方企業和民營企業。

　　中國本土車商正在崛起過去我們探討日韓汽車產業的崛起過程中更多的在討論政府政策等因素的影響，實際上后發國家之所以具備優勢，我們認為根本上還是產業發展的規律和本國要素稟賦的結合方面本土公司具備更強的洞察力和把握能力。

　　中國已經在紡織、家電等領域建立了國際競爭力，也涌現了一批初具規模的本土公司。

　　在機械制造領域，中集集團、振華港機的崛起已經表明中國制造的實力，在造船、工程機械等領域中國產業和主流公司的國際競爭力也正在顯著增強。

　　在商用車領域和通用汽車零部件領域，中國公司的國際競爭力也在顯著增強，未來我們也有望在乘用車領域展示實力。我們相信，中國本土汽車公司的崛起是一個正在發生的事實，也將在未來五到十年顯著改變全球汽車行業的秩序。

　　我們認為，未來在中國汽車市場競爭中的主要勝出者將不是那些資金、技術實力最強的企業，而是能夠適應中國市場(包括產品市場和要素市場)，能夠充分利用中國的比較優勢，優化產品選擇和質量控制，改造研發和制造流程，徹底轉變管理方式的公司。中國本土公司在未來的發展中更具前景。

　　汽車股的估值水平仍處于市場低端當前證券市場上的汽車行業相關股票總體估值水平仍處于較低的水平，主流公司按照2007年預期市盈率在12-18倍。造成行業估值水平較低的原因是多方面的，我們認為行業規模大且復雜以及投資者對汽車行業的諸多誤解是主要原因。

　　估值水平偏低的另一個主要原因在于當前輿論和證券市場對于汽車行業的現狀和長期發展趨勢都存在諸多錯誤的解讀，關鍵在于以下幾點：

　　汽車行業產能過剩，市場競爭激烈；汽車行業市場競爭結構不好，“散”、“亂”、“差”；汽車行業自主能力不足，利潤主要來源于與跨國公司合資公司的投資收益；汽車行業經歷了03年的“井噴”和04年的調整，顯著的周期性特征綜合起來，就是汽車行業相關公司未來發展前景很難樂觀，估值水平應該給予非常大的折價。從市場表現可以看出，盡管今年以來汽車行業市場景氣程度和企業盈利的表現都非常好，汽車行業相關上市公司的估值水平還是處于市場的低端水平。我們認為，核心問題還是在于投資者對國內汽車公司的行業和公司的競爭力存在疑慮。

　　我們認為，中國汽車產業的未來發展前景相當樂觀，由于汽車產品之間存在顯著的差異性，不同公司和不同類型產品的生產能力之間通用性較差，總體產能過剩難以掩蓋結構性產能不足和部分優勢產品依然獲取超額利潤的市場現實。而且汽車已經成為中國消費需求增長的主要驅動力量之一，是消費結構升級的主要受益產品。短期、靜態、結構性的產能過剩背后的驅動因素是行業的快速增長和潛在的利潤空間。

　　僅從中國汽車企業眾多得出汽車行業的市場競爭結構差的結果存在很大的疑問。實際上當前汽車行業各子行業中產業集中度相對較低的主要是轎車行業，而大量商用車子行業的市場集中度是很高的，龍頭公司已經建立了非常強的優勢，宇通和金龍兩家公司在大型客車市場占有率已經超過50%，而中國重汽和陜西重汽在載重15噸以上的重型貨車領域占有率接近60%。

　　關于合資公司和投資收益問題，主要影響的也是轎車行業，在多數商用車子行業，內資公司市場占有率超過90%。而且近年來國際市場開拓的也相當成功，中國汽車行業尤其是商用車整車的國際國內市場競爭力全面提高，乘用車領域的國內公司市場競爭力也在快速提升。

　　主要子行業和重點上市公司投資評級

　　隨著市場逐步厘清汽車行業的發展趨勢和不同子行業的競爭格局，對汽車行業存在的誤解將逐步消除，行業投資價值將不斷顯現，估值水平有望上升到新的高度，商用車子行業龍頭達到20倍以上的市盈率，而發展前景看好的乘用車公司也將達到15-20倍市盈率。相對于當前估值水平存在30%的空間，這將為主流的汽車公司帶來顯著的投資機會。

　　根據我們的預測，2007年轎車銷量增速預計約為18%，價格下降約為5%，在這樣的情況下，2007年轎車行業的盈利水平與2006年相比將有約20%的增長，整體汽車行業利潤水平增速也將達到20%，部分公司利潤增速有望超過30%。

　　轎車市場需求表現活躍，行業增速和利潤水平表現有顯著改善，維持“強于大市”投資評級。

　　維持對于商用車的投資評級，基于行業景氣和上市公司投資價值的分析，大中型客車子行業的投資評級為強于大市，高端重型卡車逐漸走好，評級為強于大市，國際競爭力的提升和國內外市場的快速增長將驅動汽車零部件優勢企業快速增長，行業評級為強于大市。

　　重點推薦中國重汽(000951)、宇通客車(600066)為代表的主流商用車龍頭公司，江鈴汽車(000550)等公司當前估值水平偏低，一汽夏利(000927)、長安汽車(000625)長期成長性應該獲得溢價，維持“買入”評級。

　

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