醫藥行業：投資策略和諧社會 創新機遇

　　興業證券

　　王唏

　　政策面之一：醫療體制改革向“廣覆蓋、低水平”發展趨勢已經明確，政府加大投入，多方辦醫療，發展社區衛生以及建設新農村醫療體系，都將給醫藥行業帶來機遇和挑戰，主要受益板塊為：醫藥流通企業，OTC企業；其次普藥和醫療器械也有一定機會。

　　政策面之二：“十一五規劃”提出建立新型城市醫療服務體系的同時，也提出優化產業界結構，推進科技創新，重點在生物技術領域，醫藥行業重點發展的生物技術產品包括：單克隆抗體藥物、疫苗和診斷試劑。生物技術板塊將成為明年的明星。

　　市場面：牛市改變投資信心，醫藥板塊的估值水平也會水漲船高。在白馬股估值不斷提高的同時，一些被忽視的黑馬仍然具有機會。特別是生物技術行業，受政策推動的同時，也滿足了牛市的想象力，將是黑馬輩出的板塊。

　　我們看好的戰略性品種：醫藥分銷、OTC以及生物技術，受醫改影響，普藥和醫療器械存在交易性機會。

　　判斷企業的投資價值，標準何在？醫藥流通，規模、區位和運營效率將決定企業未來的競爭力；OTC企業，品牌和渠道的開拓能力和管理能力決定其核心競爭力；生物技術企業，研發平臺和技術壁壘將成為評價其核心競爭力的考量標準。

　　未來對醫藥企業的估值體系可能出現新的變化。全流通條件下，企業并購增多，對公司品牌的評估將進入估值體系。而對于生物技術企業，其研發平臺也將成為估值的重要內容。好的管理層，會給予估值溢價。

　　概要

　　2006年，醫藥行業經歷一個寒冬。國家整頓醫療市場、治理醫藥流通環節秩序，打擊商業賄賂，對醫院的藥品市場產生較大的負面影響。

　　2007年，影響醫藥行業最重要的宏觀因素是醫療體制改革，新醫改方案的出臺將對醫藥行業產生深刻長遠影響，甚至改變醫藥行業現有的產業價值鏈和商業規則。雖然目前醫改方案并未出臺，各地的醫改試點模式也很多，我們認為無論采取何種醫改方案，總體的醫改方向是廣覆蓋、低水平，建立覆蓋城鄉的全民基本醫療保障體系；政府在醫改中承擔的責任將成為醫改成敗的關鍵點。

　　醫改受益的主要行業包括：

　　醫藥分銷，特別是大型分銷企業，醫藥商業公司的核心價值在于網絡。因為醫、藥分家后，需要醫藥商業公司做配送，大型醫藥分銷商的網絡價值凸現，而且未來渠道的優勢會得到加強，一些上游企業可能成為分銷企業的加工廠。

　　OTC行業，特別是領導型企業。因為醫改背景下，小病進社區，提倡自我藥療，會成為一直趨勢。OTC企業的核心價值在于品牌和渠道的管理能力和開拓能力。德國拜耳收購蓋天力的營銷網絡已經提醒資本市場如何對OTC企業估值。我們在2006年5月的《掘金OTC》中對OTC企業的品牌以及營銷做了分析。

　　此外，普藥企業和醫療器械也可能受益于社區醫療以及新農村合作醫療建設。

　　十一五規劃和科技創新給醫藥產業帶來活力。創新是醫藥企業形成差異化優勢的根本。生物技術產業是最具有創新精神的領域，明年生物板塊有望成為市場的明星板塊。與上一輪牛市中的生物狂潮相比，經歷過市場洗禮后，存活下來的生物技術企業很多都在產品研發上取得突破，一些已經上市銷售，它們將成為板塊的中堅。重組題材仍然是資本市場活躍的主題，而且國家有意組建多個大型醫藥集團，政策扶持加資本推動，未來行業內并購將帶來投資機會。

　　估值可能面臨顛覆性變化。市場步入牛市后，估值水平也發生變化。估值水平是投資信心的反映。對醫藥企業的估值水平也水漲船高。由于明年上市公司采取新的會計準則，我們認為未來更應該關心企業資產質量以及現金流的變化，而淡化對利潤表的重視程度。與此同步，市盈率估值的重要性也可能淡化。市銷率對于生物技術企業可能更適合一些。而全流通后，企業并購增多，并購過程中對企業品牌的價值評估非常重要。未來品牌價值將進入企業估值的評估體系中。

　　選股策略：戰略性配置政策導向板塊為什么要配置政策導向板塊？

　　傳統上，醫藥企業個體差異大，因此過去我們一直堅持自下而上的選股策略(參見《騎著白馬找黑馬，2006年醫藥行業投資策略》)，買入并持有那些具有差異化競爭優勢的企業，核心是研發優勢和營銷優勢。但明年會有所不同，原因在于：明年行業政策面臨重大變化，包括新的醫療體制改革破題、十一五規劃開局對行業產生影響，因此我們建議在精選個股的同時，要著眼于符合明年行業政策的板塊。行業政策對醫藥行業的影響將有可能改變產業價值鏈和商業規則，所以我們認為在明年考慮精選個股的同時，一定要綜合考慮行業政策的影響因素。

　　哪些板塊應作為戰略配置？

　　我們認為，以下行業存在戰略性機會：

　　1.醫藥行業十一五規劃中提出科技創新，將指引未來醫藥行業的發展方向，其中化學藥創新研發以及生物技術產業都是醫藥創新的重點，由于我國目前科研的現實情況，生物技術行業是創新突破的重中之重，因此我們認為生物技術產業會成為牛市的明星；2.新的醫療體制改革以及公共衛生服務體系的建設，將給制藥企業和流通企業帶來機遇和挑戰，從監管角度以及降低終端藥價看，政府希望流通渠道實現扁平化，由此帶來醫藥分銷業的大整合，未來具備規模、區位和運營效率的醫藥流通企業將在行業的整合中最有希望獲益勝出；3.在醫保不斷擴大和滿足廣大人民用藥的雙重壓力下，藥品降價尤其是醫保目錄內的藥品降價將是長期趨勢，同時，在建立城鄉基礎醫療保障體系中，鼓勵自我藥療，這為OTC行業提供了更好的發展前景；4.社區醫院和新農村醫療保障體系的建設，對于低端藥品的消費會增加，國家也采取措施鼓勵制藥企業生產那些廉價經典普藥，因此大型普藥企業和醫療器械企業存在投資機會，但這些企業的盈利能力普遍不高，很難成為戰略性配置的品種。

　　我們的其他投資觀點并購可能成為明年的一大主題。十一五規劃中，提出要組建大型企業集團，而且國內醫藥制造業和流通業數量龐大，競爭力弱。全流通后，企業并購活動增加，例如華潤集團主導對國資醫藥企業的重組，拜耳對蓋天力的收購，成為新一輪并購熱潮的信號。未來醫藥企業并購活動可能迎來一次新的高潮。

　　估值體系會發生變化。未來并購過程中，對企業的品牌價值將給予充分認識。醫藥企業最根本的差異化優勢應該來自于企業的研發能力和銷售能力。研發型企業應該給予估值溢價，因為它擁有研發平臺，可以源源不斷的創造產品。此外，管理層溢價也將被市場認同，因為醫藥企業的管理層對投資者是信心的保證。投資一個企業，發就是投資一個團隊，好的管理層應該給予溢價；差的治理結構，存在風險，會被給予折價。

　　為什么維持對醫藥行業的“中性”判斷？

　　醫藥板塊上市公司數量較多，而且業績參差不齊。從整個板塊看，一直很難跑贏大市，即使在熊市中，也是如此。今年以來，醫藥指數基本與大盤同步。

　　此外，醫藥板塊上市公司有100多家，但板塊總市值在各個板塊中排名第十位，板塊內公司的市值普遍較小，對于機構投資者而言，很難成為主力配置品種。

　　但醫藥板塊的特點一直是每年都有一些黑馬或者板塊涌現，如2003年后的特色原料藥板塊，2004年起的品牌中藥等等，都成為板塊內的亮點。我們認為明年生物板塊將是行業內最耀眼的明星。

　　策略一：創新帶來機遇國家“十一五規劃”中，強調提高人民健康水平，認真解決群眾看病難看病貴問題。要建立健全突發公共衛生事件應急機制，加快構建以社區衛生服務為基礎，社區衛生服務機構與醫院分工協作、雙向轉診的城市醫療服務體系。嚴格控制艾滋病、結核病、乙型肝炎等重大傳染病的傳播。保護和發展中醫藥，推進中醫藥標準化、規范化。深化醫療衛生體制改革，加強對醫療衛生服務行為、服務質量和藥品市場的監管，降低藥品虛高價格，控制醫療費用過快上漲。

　　同時，在十一五規劃的推進工業結構優化升級中，明確提出培育生物產業，發揮我國特有的生物資源，面向健康、農業、環保、能源和材料等領域的重大需求，重點發展生物醫藥、生物農業、生物能源、生物制造。實施生物產業專項工程，努力實現生物產業關鍵技術和重要產品研制的新突破。健全市場準入制度，保護特有生物資源，保障生物安全。

　　鼓勵創新研發成為醫藥行業的重點2006年2月，國務院《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》(以下簡稱《綱要》)，指出國家將加大投入，增強自主創新能力，努力減少創新型國家。生物技術和醫藥產業是科技創新的重點領域，在國家確立的16個重大科技專項中，生物、醫藥領域覆蓋了3個重大專項，包括：轉基因生物新品種培育、重大新藥創制、艾滋病和病毒性肝炎等重大疾病的防治。

　　在醫藥行業的“十一五規劃”中，對于科技創新也是重點著墨。我國醫藥企業在十五期間大幅增加科技投入，研發費用已由2001年的16.2億元增加至2005年43.4億元，2005年研發投入占銷售收入平均為1.02%，僅有個別企業在5%以上，而國際大型藥企研發投入比例都在10%左右甚至更高。Ranbaxy是印度著名制藥企業，以色列的泰華是著名的仿制藥企業，它們在研發的投入遠高于國內制藥企業。

　　生物技術領域成為創新的溫床在化學藥領域，尋找新的實體藥物已經變得越來越困難，但生物技術卻不斷有激動人心的發現問世。在人類基因組草圖完成后，生物學的研究成果越來越多地顯示出其應用價值。對我國而言，生物技術的研究水平相對國外的差距較小，因此在“十一五規劃”中，生物技術被作為重點突破領域。

　　醫藥行業“十一五規劃”提出：1、發展生物芯片、蛋白質組學等基礎上的大規模新藥篩選技術，為新藥研發提供新的手段，推動我國醫藥產業從仿制階段向仿創結合、自主創新階段過渡。運用基因重組技術、原生質融合技術進行醫藥發酵的工業菌種改良和工藝流程優化，2、發展單克隆抗體、細胞因子等重組藥物和預防疾病的基因工程疫苗，以及疾病診斷防疫用的PCR、生物芯片等體外生物診斷檢測新產品。3、重點突破高密度發酵、大規模哺乳動物細胞培養和蛋白質純化等關鍵技術，發展在線檢測裝置的大型分離柱，基因工程和細胞工程專用分離設備，高效分離介質、生物反應器和自控系統及配套生產所需的原輔材料，提高產業化水平。

　　生物技術企業：牛市的明星牛市喜歡具有想象力的產品生物技術企業恰恰滿足了牛市投資的想象力，現代生物技術對于資本市場，如同煉金術一般具有吸引力。在《國家中長期科技發展綱要》和醫藥行業“十一五”規劃中，生物技術都被作為重點領域，受到高度重視。因此明年作為“十一五”開局之年，生物類上市公司將受到關注。

　　生物企業是黑馬奔騰的板塊在上一輪牛市中，借勢人類基因組工程計劃，從國外到國內，對生物技術行業都出現一個投資熱潮。在當時的“生物狂潮”中，很多投資者關心的是企業在研的產品和未來的預期，忽視了這個行業的高風險。2001年，生物技術泡沫破裂，美國生物技術企業股價崩盤，整個行業的投資陷入蕭條。在中國，2000年之前的牛市中，很多上市公司都投資生物技術領域。但經過一輪漫長的熊市，很多企業的投資失敗，但也有一些企業的投資顯現出效益，這些大浪淘沙留下來的企業，可能成為明年生物板塊的黑馬。

　　生物類公司投資策略我們認為，醫藥行業政策重點扶持的三大領域是最有可能成為明星中的明星。包括：單克隆抗體行業(龍頭企業為蘭生股份(下屬的蘭生國健及其子公司中信國健))、疫苗行業(人類疫苗行業重點是華蘭生物、天壇生物等，動物疫苗行業重點是金宇集團、中牧股份等)、診斷試劑行業(龍頭企業為科華生物等)。對于這些行業的分析，詳細參見我們的子行業分析報告《Tenbagger的歷程：尋找中國自己的基因泰克——單克隆抗體藥物行業分析》、《疫苗行業分析報告》、《血制品行業分析報告》、《掘金動物疫苗，現狀、趨勢與投資機會》。

　　生物企業的投資標準：研發體系、技術壁壘、產業化、國外技術可比性1.研發平臺。投資生物技術企業，最根本的依據是其是否有一個好的研發平臺，這是企業能否持續推出新產品的保證，換句話說，我們需要尋找“一個下金蛋的雞”；2.技術壁壘。較高的技術壁壘可以阻止競爭者進入，獲得超額回報，技術壁壘不僅體現在專利保護以及行政保護，更重要的來自于“know how”的部分，特別是國內在實驗室研究方面與國外差距不大，但產業化差距很大，因此工藝上的突破往往成為有效的進入壁壘；3.產業化。新藥研發的風險很大，在美國，進入臨床研究的新藥可能有90%左右無法獲得批準，而且臨床階段所需的時間很長，一般都在2-3年以上，存在很多不確定因素，因此前景很好的產品即使進入臨床，也可能無法投入市場，對于投資而言，投資臨床階段產品所承擔的風險很大，我們更傾向于已經產業化的產品，獲得較好的安全邊際；4.國外技術可比性。國內上市的一些生物新藥都是國外沒能完成臨床或者是搶仿的產品，存在一定的安全性問題。最近SFDA重點清查的藥物不良反應中，一類就是國外沒有批準，但在國內上市的生物制品。我們認為，如果國外沒有相似產品，或者國外沒有批準的產品，其前景未必有資本市場想象的樂觀。

　　策略二：醫療改革建設和諧社會舊醫療體制基本不成功我國原有醫療體制改革“基本上不成功”，具體表現包括：對于醫療保健體系建設，政府投入資金不足；醫療保險覆蓋率低，我國實行的“城鎮職工基本醫療保險”覆蓋人口1.4億(國務院辦公廳，2006年)，而農村地區的新型農村合作醫療只有3.96億人參加，占農業人口的44.7%(衛生部，2006年)；保險覆蓋的疾病少，一些大病不在醫療保險范圍內；報銷體系有局限，平均只有30%-40%；醫療服務人員的收入與處方和醫療檢查掛鉤；政府對醫療體系的監管不夠；醫療資源配置不合理，大醫院集中了主要的醫療設備和人才，社區和農村地區的醫療衛生體系缺乏投入；衛生資源分配不公，據中科院的一項調查，在政府投入的醫療費用中，80%是為了850萬以黨政干部為主的群體服務的。

　　政府缺位導致醫療服務公平性下降、衛生投入的宏觀效率低下公共衛生服務，政府應該起主要責任。但在我國，政府對于公共衛生的投入占開支比例過低。

　　政府職責的缺位，導致我國公共衛生服務的效率低，公平性差。2000年，WHO對成員國在衛生籌資與分配公平性進行評價，中國列188位，在191個成員國中倒數第4。而衛生投入的效率低下，在191個國家中列第144位。

　　以藥養醫造成商業賄賂泛濫政府對公共衛生服務的投入不足，為解決醫療機構的生存和發展問題，因此允許醫療機構在藥品零售價之上再加價15%，這就形成了“以藥養醫”的局面。由于藥品消費的80%左右在醫院，因此醫藥代表向醫生提供回扣以獲得藥品銷售機會，而醫生也會開大處方獲得自己的收益，醫院通過藥品收入來購買設備以及用于其他開銷。這樣一個食物鏈，直接受損的是病人的利益，藥品降價持續進行，但藥品一旦降價，就退出市場，老百姓并沒有得到實惠。(參見下圖)

　　與此同時，我國醫療體系又面臨著新的挑戰。例如：人口老齡化以及工業化、城市化進程帶來的問題；公共衛生體系不健全，重大疾病預防控制任務艱巨；應對突發公共衛生事件的機制不完善；城鄉之間和地區之間發展不平衡；現有的醫療服務和保障體系不適應群眾的健康需求等等。種種問題的出現要求必須盡快改革舊的醫療體制。

　　醫改方向：廣覆蓋、低水平的全民基本醫療保障體系中共十六屆六中全會通過了《中共中央關于構建社會主義和諧社會若干重大問題的決定》，其中明確提出重視衛生事業在構建社會主義和諧社會中的重要地位和作用，提出了衛生事業改革發展的基本原則、重大舉措和目標任務。新醫改的主體思路包括“市場配置資源與政府配置資源結合，公益性醫院與贏利性醫院分離，醫與藥分離，管與辦分離，醫衛體改、醫保體改和醫藥流通體改互相聯動推進”。

　　按照建設社會主義和諧社會的要求，政府“要建立國家基本藥物制度，加強醫藥服務監管，整頓藥品生產和流通秩序，保證群眾基本用藥。建立國家基本藥物制度。由國家確定基本藥物目錄，實行定點生產、統一價格、集中采購、統一配送，農村、社區衛生機構應全部使用基本藥物，醫院也必須明確使用國家基本藥物的比重，保證群眾基本用藥；規范生產流通秩序；加強藥品和藥品生產、經營企業的準入；改革藥品價格管理，提高藥品價格的科學性、合理性，嚴禁虛高定價。”最近，中央經濟工作會議提出努力實現國民經濟又好又快發展，其中涉及醫療衛生體制改革的有兩點：一，加快社會保障體系建設，積極擴大城鎮社會保障覆蓋面，盡快使養老保險、醫療保險、工傷保險覆蓋到各種所有制企業；二，要堅持公共醫療衛生的公益性質，加快建立覆蓋城鄉居民的基本衛生保健制度，完善公共衛生和醫療服務體系，抓緊研究醫藥衛生體制改革方案。

　　我們認為，這些觀點意味著：政府將加大對公立醫療機構的投入，改變其以藥養醫的局面，特別是社區衛生服務，將成為政府首先解決的問題；對現有醫療機構進行改革，部分公立醫療機構可能改制，實現民營化；鼓勵社會力量辦醫療，建立滿足不同消費層次居民的醫療保健需求；未來醫保覆蓋面進一步擴大，實現城鄉居民都能享有的基本醫療保障；政府將承擔對突發公共衛生事件的應對責任，對影響重大的傳染性疾病提供無償診療。這些措施不僅對人民群眾的醫療保障需求有積極意義，也對醫藥行業生產重要影響。

　　醫改將改變醫藥產業價值鏈的組成未來的醫改將改變醫藥產業的利潤分配格局，我們認為合理的分配應該如下圖所示。國家多投入，解決醫院的“以藥養醫”問題，醫生主要靠診療的技術服務獲得收益；商業企業依靠其網絡規模，通過配送服務以及信息加工獲益；制造企業生產差異化的產品，創新研發帶來超額利潤。

　　醫改給醫藥流通業帶來機遇我們在今年年初的《騎著白馬找黑馬》醫藥投資策略中，提出醫藥分銷企業的核心價值在于其網絡規模。今年以來，以國藥股份為代表的分銷企業已經引起市場關注，我們認為，明年醫藥分銷企業在醫改背景下仍然具有很好的投資機會。

　　醫改的一個趨勢是壓縮流通環節。在傳統的藥品產業鏈中，流通環節的加價是導致藥價虛高的一個重要因素。(參見下圖)前一時期的假藥事件反映出目前流通環節混亂，不利于監管。管理部門可能通過嚴格執行行業標準，淘汰一批規模小的流通企業(包括個體戶)。流通環節的扁平化對大型醫藥分銷企業是利好。規模大的流通企業，將成為分銷領域的主渠道。今后無論是社區醫院還是新農村醫療，都需要由大的流通企業進行配送服務，這也便于監管。

　　流通企業的核心競爭力：網絡規模、區位價值和運行效率分銷網絡的規模對流通企業的意義重大，規模大的企業在流通環節的議價能力會增強，而且大的流通企業過去都是地方的醫藥二級站(如上藥)，在醫改條件下，政府挑選配送企業，它們會更有優勢。此外，醫藥制造業也在整合，大批仿制藥企業都面臨尋找出路的問題，未來存在醫藥流通企業反控上游的可能，一些小的仿制藥企業將變成商業企業的代工廠。網絡的價值還體現在信息加工方面，制造企業需要及時了解終端的藥品需求，而控制終端就意味著掌握信息的源頭。流通企業未來將通過信息加工獲得增值服務。

　　區位價值反映出網絡的質量。網絡規模只是評價流通企業的一個方面，而區位價值體現了它的質量高低。華東地區是國內藥品消費的核心地帶，因此如上海醫藥的網絡價值就更大。

　　分銷需要有強大的物流體系作為支撐，高效的物流可以提供覆蓋面廣的配送服務。大型分銷企業都在建立自己的物流中心，降低藥品庫存，提高周轉效率。

　　策略三：處方藥降價帶來的機遇醫改對藥價的影響：藥品市場擴大，降價是長期趨勢醫改的根本目的是解決老百姓看病難、看病貴的問題。目前在城鄉低收入人群中，“因病致貧、因貧致病”形成惡性循環，由此也成為社會不和諧因素。醫改首先解決這些低收入人群的基本醫療衛生需求，由此帶來藥品市場規模的擴大。

　　與此同時，藥品價格將繼續受到調控。年初發改委表示，未來醫保目錄用藥都將面臨降價。此外，發改委開始對專利藥品、原研制藥品和仿制藥品實行分類定價，對期間費用率、銷售利潤率和流通差價率進行控制，并根據藥品創新程度，實行有差別的費用率、利潤率控制。對于那些嚴重供過于求的仿制藥品，要實行抑制性價格政策。不同企業生產的相同品種，設定可以上浮價格的條件，符合條件的，給一個統一的幅度。對于一些“廉價經典藥”，政府也會采取保護措施，在價格上給予照顧，提高生產企業的積極性。另外，政府還將加強對市場調節價的管理，推行在包裝上標示價格的做法，增加透明度。今后藥品降價將變成常態，頻率為每兩年調整一次。

　　處方藥降價推動OTC產品開發醫保用藥的持續降價，對于處方藥生產企業帶來一定的負面影響。國內醫藥產品基本上以仿制藥為主，往往同一個通用名藥物有幾十家企業生產。國家在降價的同時，拉大原研藥和仿制藥的價格差，這樣做的目的是鼓勵企業投入研發。過去處方藥利潤率高，吸引很多企業進入。現在藥品不斷降價，一方面促使一些企業加大研發投入，轉向原創藥物開發，另一方面一些企業也加大OTC產品的開發，減少藥品降價帶來的沖擊。而且OTC產品可以做廣告推廣，銷售模式類似于快速消費品，可以借鑒后者的營銷理念。

　　自我藥療被提倡，促進OTC行業發展OTC市場存在巨大的發展空間。特別是在我國，鼓勵“小病進藥店、大病去醫院”，提倡自我藥療。近幾年來，OTC市場發展很快，已經占藥品銷售的40%左右。特別是今年打擊商業賄賂之后，醫院市場藥品銷售增幅明顯放緩，而OTC藥物繼續保持2位數增長。

　　OTC：品牌與渠道的價值在2006年5月《掘金OTC》的行業報告中，我們分析了OTC企業的投資價值。OTC的核心在于其品牌價值和對渠道的掌控能力。

　　品牌是OTC企業的生命力。“品牌的核心是一系列價值觀”，就是品牌對消費者的內在吸引力，這種價值觀影響到消費者對不同品牌產品的選擇。強勢品牌提供了差異化競爭的優勢，包括：培養高品牌忠誠度的消費群體，降低公司的營銷推廣費用；提高公司對經銷商的議價能力；品牌的認同度高，可以比競爭對手以更高的價格銷售；公司容易進行品牌延伸，開發其他產品等。

　　渠道是OTC的核心競爭力。在并購中，OTC企業的品牌和渠道價值開始被市場所認同。最近，德國拜耳以超過12億元的價格收購東盛科技啟東蓋天力制藥公司止咳及抗感冒類西藥非處方藥業務及相關資產，而目前“白加黑”的銷售僅為3.3億人民幣。拜耳是全球前五大的OTC制藥企業，此次收購，拜耳獲得蓋天力所擁有的“白加黑”、“小白”、“信力”等感冒止咳藥品牌，以及所有生產設施和銷售網絡。拜耳收購，看中的正是蓋天力的品牌和渠道價值。

　　品牌中藥作為OTC的一個特殊類別，具有長期投資價值傳統的品牌中藥企業，如云南白藥、同仁堂、片仔癀，其投資價值已經被市場所認同。我們認為，在牛市中，白馬更白，即好的上市公司會持續受資金追捧，推升其估值水平。

　　普藥和醫療器械是社區醫療和新農村醫療的受惠板塊定點生產對普藥帶來機遇。歷次藥品降價的一個結果，是藥品一降價就很快退出市場。企業不愿意生產那些利潤低的品種，導致很多廉價經典藥有需求卻無人生產。針對這種情況，國家有意在普遍降低藥價的同時，對一些低端普藥適當提高價格，以及采取定點生產的方式來鼓勵企業生產。2006年6月，SFDA公布了第一批定點生產的城市社區、農村基本用藥目錄，包括青霉素鈉等27種常用藥品。我們認為，定點生產對于大型普藥企業會帶來一定的機會。

　　社區衛生服務體系建立，帶來普藥需求。2006年2月，國務院會議通過了《國務院關于發展城市社區衛生服務的指導意見》，指出社區衛生服務是城市衛生工作的重要組成部分，是實現人人享有初級衛生保健目標的基礎環節。必須進一步深化城市醫療衛生體制改革，大力發展城市社區衛生服務，努力為居民提供安全、便捷、經濟的公共衛生和基本醫療服務。目標是到2010年，全國地級以上城市和有條件的縣級市，基本建立起較完善的城市社區衛生服務體系，居民在社區可以享受疾病預防控制等公共衛生服務和一般常見病、多發病的基本醫療服務。未來形成的一個醫療格局可能是“常見病進社區、專科病去大醫院”。社區醫療對于一些常規用藥和常規檢查設備需求較大，由此帶來對普藥和醫療器械的行業的投資機會。

　　醫藥行業遇到的挑戰十一五規劃以及醫改對一些醫藥子行業帶來機遇，同時，整個行業也面臨一些挑戰。

　　新藥審批更趨嚴格新藥研發是高投入、高風險，也可能帶來高回報，在美國，每個新藥研發平均花費8-12年時間，投入經費約3-5億美元。美國食品藥品監督管理局(FDA)一年批準的新藥只有幾十個。

　　但中國的國家食品藥品監督管理局(SFDA)在2005年批準9830個化學藥品，占注冊藥品的80%以上。今年上半年批準的化學藥有3633個(不含進口)，數量也非常龐大。我國批準注冊的藥品數量很多，但真正屬于新藥的寥寥無幾，多數都是仿制或者仿創藥物，具有一定研發水平的一類或二類藥物數量很少。

　　近年來，SFDA對新藥審批過于寬松，導致仿制藥的申報出現“井噴”，“一藥多名”嚴重。SFDA在今年3月發布《關于進一步規范藥品名稱管理的通知》，提出要限制商品名，希望控制仿制藥過多過濫的局面。SFDA今年發生重大人事變動，新的領導要求對去年以來批準的所有“新藥”(約2萬個)都要進行復查，清理不合格的注冊文號。此外對新藥申報更加嚴格，一些完成臨床試驗的藥品申報注冊遭遇延誤。

　　反商業賄賂將配合醫療體制改革，建立長效監督機制打擊商業賄賂是政府提出的重點工作，其中醫藥購銷領域是六項重點監察對象之一。衛生部通報，據不完全統計，2005年8月至2006年7月，全國衛生系統配合紀檢監察、檢察、工商等部門查處商業賄賂案件790件，涉案金額超過5,700萬元。已被刑事處理230人，黨紀政紀處理和其他處理266人。分析已查結的396件案件，醫藥購銷領域商業賄賂案件主要發生在藥品采購、設備采購、衛生材料采購方面，占案件總數的89.9%。

　　打擊商業賄賂是否是短期行為？我們認為，這是政府整治醫藥流通環節的步驟之一，未來會加強對醫藥購銷環節的監管，因此反商業賄賂會是一個持續的過程。反商業賄賂對于醫療體制改革而言，也有重要意義，目前藥價虛高主要體現在醫藥流通環節以及醫院加價嚴重，打擊商業賄賂也正是要降低中間環節的利潤。

　　嚴格行業標準，提高進入壁壘2006年，藥品質量問題引起社會廣泛關注，齊二藥事件、華源欣弗事件，對藥品生產質量敲響警鐘。截至2004年底，全國已有3731家藥品生產企業通過了GMP認證，共有7445家藥品批發企業、1410家醫藥零售連鎖企業和58065家縣及縣以上藥品零售企業通過GSP認證。但是多數制藥企業都以仿制藥為生，同質化競爭嚴重，在藥品降價的壓力下，忽視產品質量。SFDA最近加強對藥品生產和經營企業的GMP、GSP管理，實行飛行檢查，對于不合格的企業，吊銷其生產經營許可證。

　　我國在1988年建立的GMP標準，是參考了WHO在1975年根據美國GMP標準制定并向其他國家推薦的標準。目前美國執行的是cGMP(動態GMP)，對于現場檢查的要求很高，而我國一些企業在執行GMP標準過程中，往往不到位。

　　對于中國醫藥市場而言，幾千家藥品生產企業的數量過于龐大，SFDA也有意通過強化行業規范，嚴格執行標準，來淘汰落后企業，未來可能有大批的醫藥企業面臨行業洗牌危機。

　　人民幣升值對原料藥出口有負面影響原料藥是我國醫藥產業中的重點，占醫藥制造業產值的25%，醫藥商品出口的50%。發達國家產業升級，很多原料藥品種由于利潤低、環保成本高，都轉向第三世界國家，其中以中國和印度為最。出口原料藥受匯率的影響較大，自2005年7月，央行調整人民幣對美元的匯率以來，人民幣對美元升值超過3%。近期人民幣升值幅度有加快趨勢，我們預計下一年度升值幅度可能更大。而人民幣持續升值，對原料藥企業而言是利空因素。

　　兩稅合并預期最近，關于內外資企業所得稅合并的法案已經開始討論，明年可能有一個明確的說法，但2007年實施的可能性不大。我們預計2008年有望實現兩稅合并，對于高稅負企業如恒瑞醫藥而言，將是利好。

　　討論：估值體系可能出現新的變革估值只是投資信心的反映市場環境不同，估值水平也不同。熊市中，醫藥行業的PE水平都設定在15-20倍左右，但市場轉暖后，估值水平明顯提高，目前普遍在20-25倍動態PE，白馬股的估值水平更高。公司基本面沒有發生重大變化，變化的只是市場信心。

　　新會計準則引起公司業績的變化2007年起，上市公司將采用新的會計準則。對醫藥上市公司，比較大的影響有技術開發費用的資本化等多項內容。新的會計準則下，由于公允價值的引入，企業對利潤的調控能力，可能會更強。另一方面，投資者更應關注企業的資產質量以及現金流變化，淡化對利潤表的重視。

　　企業估值將引入更多指標品牌價值逐步被認同。醫藥企業的品牌價值一直沒有得到充分認識，但在全流通背景下，企業并購將更加頻繁，其中就需要對品牌進行估值。過去，投資者對于傳統中藥企業有一定的品牌認識，如同仁堂、云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等。但未來品牌價值將不局限在中藥企業，而擴大到整個醫藥行業。對品牌的評估包括很多方面，例如以下幾點：

　　研發平臺的估值。如恒瑞這類研發企業，或者生物技術企業，他們的研發平臺可以源源不斷產生新藥，這些都是企業未來的現金流品種，應進入估值體系。但目前對于產品線估值還沒有很好的評價體系，國外采取對未來銷售收入進行市銷率估值(P/S)，也許將改變國內資本市場對這類企業的評價標準。

　　渠道的估值。醫藥商業企業是網絡為王的行業。對醫藥流通企業的網絡規模、區位優勢等指標，目前還缺乏足夠的估值方法。對于OTC企業，其渠道價值也在逐步被認同，德國拜耳收購蓋天力的事件，將改變資本市場對OTC行業的看法。

　　管理層溢價。我們一直強調，好的管理層是投資的信心保證。好的管理層應該給予溢價。

　　推薦品種：2007年醫藥行業核心股票我們認為，明年市場仍然處于牛市，市場信心會進一步增強。我們推薦的戰略性板塊為醫藥商業、OTC、生物技術，從中選擇出我們的核心股票池。

　　上海醫藥(600849)：醫藥流通業的代表醫藥分銷網絡價值逐步被認同，代工產品帶來穩定利潤，麻醉藥代理成為新增長點，華潤整合具有看點。

　　廣州藥業(600332)：品牌中藥重煥活力公司旗下擁有王老吉、潘高壽、陳李濟等著名老字號品牌企業，產品線豐富，并有20個獨家產品，具有較強的持續發展能力。以楊榮明為首的新的管理層積極推進公司的資源整合，成效顯著。公司積極開拓華南以外市場，王老吉涼茶等產品增長顯著，未來兩年業績有望保持20%以上的增長。

　　三精制藥(600829)：OTC龍頭企業三精制藥在OTC銷售方面是國內最早的企業之一，同時公司作為醫藥行業的創新企業代表，表明公司在產品開發方面有一定優勢。今年起有4個重點品種推出，將保持良好的盈利能力。

　　江中藥業(600750)：OTC營銷專家OTC行業是降價的避風港，江中已經成為助消化領域的第一品牌。公司未來兩年的增長點來自于：現有OTC產品的快速增長以及子公司東風藥業的減虧。之后的增長點來自于新開發的OTC產品以及集團在研的創新藥物。

　　云南白藥(000538)：有定價權的品牌中藥白馬股具有極強品牌管理和品牌開拓能力的典范，隨著未來產品線的擴張，公司具有長期增長潛力。

　　同仁堂(600085)：中藥龍頭，價值低估公司具備得天獨厚的品牌優勢，產品線豐富，持續發展能力強。短期雖然有銷售方面的瓶頸，鑒于公司股權激勵和經營改善的預期，長線持續看好，目前估值水平偏低。

　　片仔癀(600436)：管理層變更為公司帶來新的發展機遇公司主導產品片仔癀為國家絕密配方，具有市場獨占性，市場潛力較大。但公司原管理層經營風格偏保守，國內外市場基本處于自然銷售狀態，產品的內在優勢沒有得到充分發揮。新領導上任后，重新任命負責銷售高管，并制訂未來五年發展計劃，預計未來公司將面臨較大的發展機遇。

　　恒瑞醫藥(600276)：抗腫瘤藥龍頭，創新企業的典范公司研發能力較強，不斷推出有市場前景的新品，可有效化解藥品降價風險。目前公司有多個創新藥物處于臨床研究階段，其中艾瑞昔布已進入三期臨床，預計08年該藥有望上市。公司每年投入巨額研發費用，有望從新的所得稅抵扣政策中受益。

　　金宇集團(600201)：動物疫苗的龍頭企業動物保健品的市場空間巨大，增長動因在于：疫苗的升級換代，免疫基數提高以及寵物疫苗這一新增市場。公司的口 蹄疫疫苗和未來新增的禽流感疫苗是主要增長點。去年受“禽 流感疫苗”事件影響，業績下滑，但今年已經恢復，目前估值水平偏低。

　　中牧股份(600195)：動物保健品的龍頭，獸用疫苗的“天壇”公司是動物保健品行業的龍頭企業，產品線豐富，技術水平較高，與防疫部門合作密切。今年新推出的新藥喹希酮以及寵物疫苗將成為明年的重要增長點。

　　科華生物(002022)：診斷試劑龍頭主要產品乙肝、丙肝、艾滋病等診斷試劑的市場占有率連續多年居國內第一。公司艾滋病抗體試劑憑借優異的質量被列入WHO全球采購名單，產品被國外多家機構及國內政府訂購。明年公司將推出大型全自動生化檢測儀，有力促進診斷試劑的增長，預計未來兩年公司業績有望實現30%的復合增長，目前估值低于生物藥子行業的平均水平。

　　華蘭生物(002007)：血源制品龍頭，疫苗新貴公司作為血液制品行業的龍頭企業，在規模、技術、營銷等方面具備了其他競爭對手短期內無法超過的競爭優勢，鑒于我們對血液制品行業未來兩年行業景氣度仍將維持高點的判斷，國家對行業的監管仍將嚴格，公司血液制品龍頭企業地位穩固。同時，公司的疫苗業務也進入試生產階段，2007年公司的主要疫苗品種將上市或者進入臨床，2008年是公司疫苗業務收獲的一年。

　　天壇生物(600161)：疫苗龍頭

　　疫苗行業未來市場增長空間巨大，市場有中生集團逐步將其他研究所的疫苗資產裝入公司的預期，如果重組完成將提升公司的盈利能力和生產規模，但這個過程必然是長期的。目前估值水平偏高，適合長期持有。

　　華海藥業(600521)：特色原料藥代表普利及沙坦類品種有望在未來2年內放量增長，抗艾滋病藥物目前在FDA審批，一旦通過將成為國內首家通過FDA制劑認證的企業。

　　復星醫藥(600196)：產業整合者公司整合了一些優秀的制藥及流通企業，參股的國藥控股是醫藥流通領域的龍頭企業。

　　山東藥玻(600529)：藥用包材的領導者藥用包裝業的龍頭，普藥市場的增長拉動包材需求，公司是全球第五家能夠生產I類玻璃的廠家，并正式進軍生物制劑包裝材料領域，初步完成了參與國際化競爭的技術儲備。

　　雙鶴藥業(600062)：大輸液的龍頭管理團隊逐漸穩定，薪酬體系改革都將使公司的治理結構更為規范，公司主業集中在大輸液、心腦血管及內分泌領域上，盈利能力得到進一步改善。

　　蘭生股份(600826)：單克隆抗體的明星單克隆抗體藥物是生物技術產業的明日之星，蘭生股份下屬的蘭生國健(其子公司中信國健)是國內單抗行業的龍頭企業。蘭生股份投資的蘭生大廈以及海通

證券的股權，提供良好的投資安全邊際。

　　長春高新(000661)：生物制品后起之秀子公司長春金賽和長春百克分別在基因工程制藥領域和疫苗領域有較強競爭力，長春金賽的重組人生長素在國內市場具有很強的競爭力，長春百克研發的艾滋病疫苗進入臨床二期，水痘疫苗預計2007年上市，將為公司產生實際利潤。

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