基礎化工：07看好聚氨酯 農藥等關注氮肥

　　中信建投

　　趙獻兵

　　基礎化工增速基本與GDP一致

　　數據統計不難發現，基礎化工與宏觀經濟運行(GDP增速)及全球油價整體呈現正相關關系。與此同時，我們認為，2007年宏觀調控與油價高位或一定回落將構成基礎化工行業運行的兩大宏觀背景。預測，2007年基礎化工行業業績增長基本與GDP同步或略高。從投資角度，我們不主張行業配置，更提倡個股選擇。

　　看好：聚氨酯、鈦白粉、民爆，鉀肥、農藥優良性能及對傳統材料的良好替代使聚氨酯行業有理由長期看好，全球鈦白粉供需變化有望使鈦白粉展開新一輪景氣，下游需求的強勁增長與原料價格的看跌使民爆產業毛利率有望擴大，油價盤整回落可望降低農藥原料采購成本及高毒農藥2007年全面退出而有望雙促農藥增長。

　　關注：氮肥、純堿伴隨“入世”化肥流通領域的全面放開，國內氮肥優惠政策及限價政策可能面臨全面放開，由此國內氮肥價格可望明顯沖高——可能上漲200元/噸—300元/噸或以上。對于純堿行業，一方面既有產能的釋放在市場得以逐步消化，另一方面，新增產能明顯有限，純堿趨勢值得關注。

　　構建股票池我們構建2007年基礎化工股票池：華魯恒升(600426)、攀渝鈦業(000515)、華星化工(002018)、久聯發展(002037)、云天化(600096)、煙臺萬華(600309)、鹽湖鉀肥(000792)與山東海化(000822)。

　　跟蹤風險關注國家宏觀調控政策的變化與全球油價的波動。

　　基本假設：調控放緩業績、油價盤整走弱

　　數據統計不難發現，作為制造業特征的基礎化工行業與GDP增速呈現明顯的正相關特征。因此基于中信建投證券研究所宏觀分析師對2007年我國宏觀調控主旋律特征導致GDP增速放緩的認識，則基礎化工的盈利狀況也有望呈現整體放緩之勢，其增速與GDP增速基本保持一致。

　　以此，本文認為2007年基礎化工整體投資機遇并不明顯，建議更多地關注重要子行業。

　　從產業鏈角度，油價是影響基礎化工運行的另一方面重要因素。

　　整體上，基礎化工具有一定的價格轉移能力，表現出與油價的正相關關系。特別地，越近產業鏈上端產業其成本轉移能力越強，而越近產業鏈下端產業其成本轉移能力越弱。據中信建投證券所石化行業分析師，2007年全球油價進一步沖高難度明顯增大，回調要求明顯增強，全年運行區間約50美元——60美元。從而，以基礎化工產品為原料的相關精細化工子行業必將受益。

　　基于上述分析，則以基礎化工產品為原料的諸如民爆、農藥等子行業，其于2007年盈利能力有望逐步增強。此外，如聚氨酯、鈦白粉、鉀肥等子行業因其獨立的子行業運行特征、本文看好其2007年的經營業績。與此同時，氮肥行業面臨行業政策變革有望迎來階段性機遇，而純堿可能因2007年的明顯供需變化而值得關注。

　　整體上，本文看好聚氨酯、鈦白粉、民爆、鉀肥，關注純堿、農藥與氮肥。

　　看好子業：聚氨酯/鈦白粉/民爆/鉀肥/農藥

　　1、聚氨酯：DMF有望持續價漲，MDI有望恢復上漲關于聚氨酯行業，曾在《化工聚氨酯20051208深度》報告中以14382字篇幅對其進行了詳細論述。

　　DMF有望持續看漲。作為與MDI互補性的配套應用產品，DMF必將在MDI產需大幅釋放的背景下迎來對DMF需求的快速擴張。事實上，進入2006年下半年中國國內外資MDI新建裝置已開始陸續達產。

　　據“中國聚氨酯工業協會”，位于上海化工區的拜耳材料科技上海一體化基地的單體MDI工廠已經投產，首套新工廠擁有8萬噸／年產能，于2006年6月中旬開始試運行；8月18日，巴斯夫、亨斯邁、上海華誼、上海高橋石化和上海氯堿化工五家公司，在上海化學工業區舉行世界級一體化異氰酸酯項目投產典禮，標志著其中24萬噸/年的MDI裝置按計劃實現投產。某種意義上，MDI產能的大幅釋放意味著DMF的下游需求明顯增長。

　　另一方面，近年來我國聚氨酯行業的快速發展帶動了DMF產能的迅速擴張。特別地，進入2005年新擴建DMF裝置明顯增加。不過，由于聚氨酯產業中DMF與MDI為互補性配套原料產品，因此未來DMF的實際需求增長將相應跟隨MDI的表觀消費量的增長而動態變動。重要的是，盡管國內DMF新增裝置仍在擴張，但相對于MDI的產能釋放明顯有限。筆者預測，未來3年國內MDI的表觀消費量增速可以分別達到33%、25%與18%，而相應DMF的表觀消費量增速分別為30%、21%與12%。從這個角度，筆者看好DMF未來的價格走勢。

　　國內DMF的價格走勢，自2005年第三季度觸底反彈后并一直上漲目前價位已達2005年年初的高點。盡管如此，伴隨2007年國內MDI實際投放量的明顯增加，DMF價格仍存一定程度的上漲動力。

　　MDI有望恢復上漲。聚氨酯的優良性能使其成為多數傳統材料的良好替代品。從這個角度，聚氨酯材料具有長期的發展生命力，由此作為合成聚氨酯材料的主要原料，MDI必將擁有長期的發展潛力。其中，建筑節能將是MDI未來重要的拓展領域。

　　考察走勢圖，MDI價格自2005年第二季度開始逐步下滑，但此期間MDI原料苯胺(石油)價格并未下降。可以認為，此輪MDI價格下降很大程度上源于其下游氨綸需求萎縮所至。

　　重要的是，2006年10月13日，商務部發布2006年第74號公告，公布了相關對進口氨綸反傾銷調查的終裁決定。根據規定，自2006年10月13日起，對原產于日本、新加坡、韓國、臺灣地區和美國的氨綸征收反傾銷稅，實施期限為5年，反傾銷稅最高稅率為61%。5年反傾銷終裁有望對低謎近3年的氨綸行業帶來復蘇的預期。事實上，市場一直擔心外資MDI產能釋放對國內MDI的價格沖擊并未出現。某種意義上，氨綸行業的復蘇一定程度消化了新增的MDI產能。重要的是，政府推動的建筑節能市場有望成為對MDI需求的長期拉動力。

　　2、鈦白粉：新一輪行業景氣正在展開

　　關于鈦白粉行業，曾在《攀渝鈦業(000515)20060303調研深度》報告中以16757字篇幅對其進行了詳細論述。

　　作為重要的無機原料，鈦白粉主要用于涂料、塑料橡膠、造紙及其他，2005年全球的上述消費比例分別58%、23%、11%與8%。可以認為，我國房地產市場的快速發展及高GDP增長率使國內鈦白粉消費高速增長，近15年的年均消費增速達到15.4%。

　　再來考察鈦白粉供給，1989年全球鈦白粉進入一輪繁榮期的頂峰——全球鈦白粉市場價格一度達到2900美元/噸的高點，并且創下100%以上的高行業開工率。伴隨行業的繁榮，一批新的鈦白粉裝置全球陸續建設，以致后續幾年新產能不斷釋放，使鈦白粉價格節節走低；從而后續幾年的行業低謎難有新裝置的計劃建設。事實上，自1997年以來，全球幾大鈦白粉巨頭均無新建裝置。

　　伴隨對上一輪新增裝置產能的逐步消化，自2004年世界鈦白粉價格已呈上漲之勢，特別進入2005年世界頭更是頻繁上調鈦白粉的出廠報價——全年逐季上調共4次，合計上調金額達500美元/噸，上漲幅度達到約30%。2006年以來全球鈦白粉價格仍不斷上漲。全球鈦白粉價格的不斷上漲已對國內市場產生影響。統計顯示，2005年我國鈦白粉出現了歷史罕見的表觀消費量下降現象，同比下降2%，其中出口大幅增長52%，進口明顯下降17%。

　　因此，盡管國內新增鈦白粉產能仍以兩位數增長，但國內的實際市場供應量卻因進出口的大幅變化而已于2005年首次出現下降。以“中國石油和化學工業協會”的統計數據，2006年前三季度我國顏料表觀消費量同比也僅增3.3%，明顯滯后于近15年我國鈦白粉15.4%的年均消費增速。可見，鈦白粉行業值得期待。

　　3、民爆：供給受限、需求加速

　　關于民爆行業，曾在《久聯發展(002037)20060525調研深度》報告中以15780字篇幅對其進行了詳細論述。

　　民爆屬危險品相關產業，隸屬國防部科工委對口管理。據行業統計數據，近三年我國民爆產品的年均增速約15%。民爆行業具有較明顯的政策性準入壁壘，未來這一壁壘有望進一步提高，行業供給可能小幅收縮。

　　從需求角度，民爆產品的下游消費主要集中于礦山開采、路橋建設、大型電站、農業水利及其他相關領域。其中，礦山開采與路橋建設分別占民爆產品消費的40%與25%。值得注意的是，進入2006年民爆下游需求增速更呈放大態勢——前三季度整體增速已達約30%，而作為民爆下游最主要的采礦業，“化工協會”統計的2006年前三季度化學礦采選實際完成固定資產投資額同比增速高達86%。

　　重要的是，從成本構成角度民爆產業未來毛利率有望進一步擴大。硝酸(銨)是民爆產業的最主要原料，約占其業務成本的80%以上。對此筆者判斷，在全球油價續漲乏力而無機酸等基礎化工原料固定資產投資額明顯增長的背景下，未來硝酸(銨)價格整體趨降。因此，未來民爆產業業績增長值得期待。

　　4、鉀肥：資源品獨立于化肥整體運行特征

　　關于鉀肥論述可參見《鹽湖鉀肥20060616調研報告》、《鹽湖鉀肥20060825調研報告》。

　　自上世紀70年代至2003年的約30年間，鉀肥價格一直相對平穩，但伴隨上世紀外國相關企業在包括中國在內的多數農業大國進行鉀肥田間試用推廣工作的效應體現，鉀肥市場需求逐步呈現放大態勢。鉀肥功效在于植物壯桿，其直接消費者并非農戶，而是復合肥生產企業。農業生產的需要(測土配方)使未來復合肥市場空間可望放大。與此同時，鉀肥是典型的資源性品種，在寡頭壟斷的市場格局下其供給受限于自主性約束。因此，在化肥市場看漲乏力的背景下，鉀肥作為復合肥的生產原料有望走出獨立于化肥整體的運行特征。

　　目前，我國鉀肥市場自給率約15%，每年約需500萬噸以上的規模進口，我國鉀肥價格屬較為典型的跟隨定價機制。事實上，2006年下半年在化肥整體一定幅度下降背景下，我國鉀肥進口合同價卻上漲25美元，而且不排除2007年進一步上漲的可能。我國未來鉀肥產業依然看好。

　　5、農藥：毛利擴大伴隨供需調整

　　關于農藥行業，曾在《華星化工(002018)20060418調研深度》報告中以18885字篇幅對其進行了詳細論述。

　　農藥屬支農產業，更是精細化工，其主要原料基本為基礎化工品，未來油價的難以續漲為農藥生產原料的價格下降提供了可能。另一方面，近年來我國農藥行業庫存(既有裝置)已得以逐步消化，而且在國內產量不斷增加背景下其國內實際表觀消費量伴隨出口業務的拓展而出現了下降——近3年我國農藥表觀消費年復合增速-4.05%。

　　上述五種高毒農藥在國內的市場容量約8億元，相應于全國農藥市場625億元的營業額，占比約1.3%。或者說，2006年我國五種高毒農藥將退出約1.3%的市場(相當于8億元的市場容量)。

　　可以認為，未來我國農藥行業的原料成本有望下降，而農藥產品價格存在小幅上升可能，行業毛利率有望擴大。

　　關注子業：氮肥、純堿

　　1、氮肥：政策放開有望刺激氮肥明顯上漲氮肥行業的“雙60%”現象決定了我國氮肥價格很大程度反映煤價的變動。某種意義上，煤價不跌則氮肥價格幾乎沒有理由走出下降通道。

　　值得一提的是，伴隨“入世”承諾2006年年底化肥流通的全面放開，我國相關化肥優惠政策及化肥限價政策也將面臨全面放開的可能。如果電力、運輸等優惠政策的全面取消，則化肥企業成本將上升200元/噸—300元/噸，因此要維持目前化肥市場供需均衡則氮肥價格應有200元/噸—300元/噸的上漲空間。重要的是，由于一直以來氮肥上市公司(多數大氮企業)與中小氮肥企業享受差別優惠政策，因此優惠政策的全面放開后則氮肥上市公司(多數大氮企業)受益于價格上漲程度將更加明顯。

　　2、純堿：既有產能正在消化

　　從上下游角度，2006年以來純堿產量增幅已滯后于其上游原鹽產量增幅，同時滯后于其下游日用玻璃與平板玻璃的產量增幅。重要的是，純堿新上裝置產能正逐步得以消化，而未來純堿擴建產能明顯有限。數據顯示，2006年前三季度，無機堿制造業實際完成固定資產投資額同比增長幅度11%，遠落后于化工整體31%的增幅水平。

　　構建基礎化工07股票池華魯恒升(600426):07年增幅30%以上，08年增幅約30%——“買入”/首次“買入”日期20040607

　　公司擁有的國內首套大氮裝置為其向C1化學品拓展提供了技術支撐，同時也提升了公司的同行競爭力。2006年年底公司新增40萬噸/年尿素裝置(既有60萬噸尿素裝置)與“DMF8改15”項目可將達產見效，并成為公司2007年的新利潤增長點；2008年20萬噸/年醋酸項目可望建成投產成為又一新利潤增長點。公司配套的甲醇裝置延伸了產業鏈，相應提升了公司新增裝置的盈利能力。公司未來2—3業績有望持續增長，且2007年增幅可達30%以上，2008年仍可達30%，維持“買入”。

　　攀渝鈦業(000515)：公司整合伴隨行業景氣——“買入”/首次“買入”日期20060303

　　正如先前預測，目前國內鈦白粉行業出現少有的淡季不淡現象，多數廠商正已陸續提價，行業景氣已將展開。背靠攀鋼集團，通過首次資產攀鋼鈦業的注入，攀渝鈦業(000515)將獲得新增1.8萬噸/年鈦白粉產能(既有產能3萬噸/年)與新增30萬噸/年鈦精礦產能(原產能0)。由此，公司規模快速擴大且相對控制了礦產資源。重要的是，從產業整合角度，不排除集團將國內目前唯一氯化法的攀錦鈦業資產再次注入到上市公司的可能。若此，則攀渝鈦業(000515)將成為國內難得擁有礦產品資源與氯化法技術且可向整個鈦產業擴張的鈦業生產基地。

　　華星化工(002018)：未來3年可望40%以上增長——“買入”/首次“買入”日期20060418

　　多數基礎化工原料產品價格進入2006年以來伴隨產能的快速釋放與宏觀調控影響而同比走低，2007年基礎化工原料多數產品價格可望下降。與此同時，華星化工(002018)2007年的農藥業務量有望實現翻番。值得一提的是，同為防治水稻螟蟲的甲胺磷于2007年1月1日國內市場的全面退出必將為公司的主導品種殺蟲單(雙)迎來結構性發展機遇——2005年國內甲胺磷產量6萬噸以上，國內銷售量4萬噸以上，相應全國殺蟲單(雙)產量約3萬噸。此外，在傳統產品草甘膦上公司有望引領國內草甘膦產業的革命性變革。公司業績持續增長值得期待。

　　久聯發展(002037)：未來3年可望30%以上增長——“買入”/首次“買入”日期20060525

　　久聯發展(002037)主營民爆產品，隸屬國防部管制的民爆產業，行業的總供給擴張受到嚴格的準入限制。但從需求角度，作為公司民爆產品的最主要下游需求礦山(占總需求40%)與道路橋梁(占總需求25%)，在公司所處的西部地區將迎來持續的大發展。強勁需求是民爆行業盈利增強的最主要原因之一。與此同時，近年基礎化工原料固定資產投資大幅增長，相應使未來硝酸銨價格走勢看跌，由此久聯發展(002037)未來盈利能力明顯增強。在行業整體向好背景下，公司募資項目將于2006年與2007年分兩批陸續達產，且公司正通過并購方式迅速擴充自身業務量。可以預見，公司未來業績有望持續增長——未來3年年復合增速有望30%以上。

　　云天化(600096)：未來3年可望20%以上增長——“買入”/首次“買入”日期20061031

　　近年來，公司玻璃纖維與聚甲醛等新材料業務不斷擴張，并且伴隨新建50萬噸/年合成氨煤化工裝置有望于2007年下半年的達產，預測2008年公司新材料業務與化肥業務將各占半壁江山(剔除商貿業務)，其中氣頭氮肥比例將下降至約20%，未來天然氣漲價的影響進一步弱化。預測2006年公司業績將小幅下降(三季度為業績最低點)，以此為轉折公司有望進入新一輪增長，未來3年年復合增速有望達到20%以上。對于區域優勢明顯的煤化工業務與新型材料業務并舉的藍籌上市公司，目前股價嚴重低估。

　　煙臺萬華(600309)：產量再造“萬華”、價格下跌有限——“增持”/首次“增持”日期20040907

　　伴隨寧波16萬噸/年裝置產能的穩定釋放，煙臺萬華(600309)規模效益將進一步顯現，2006年業績可望同比增長近50%。另據了解，原計劃2006年對寧波16萬噸/年裝置的擴能技改會延續至2007年進行，但公司有可能于2006年對山東煙臺基地裝置進行技改擴產。整體上，公司MDI產能未來將有進一步增加與釋放。重要的是，下半年外資MDI裝置達產并未對MDI市場帶來明顯沖擊。并且，公司第三季度反而實現大幅增長。我們預測，未來煙臺萬華(600309)仍將實現持續增長，2007年增幅可在30%以上，維持“增持”投資評級。

　　鹽湖鉀肥(000792)：等同于我國的鉀肥“產業”——“增持”/首次“增持”日期20030304

　　我國是一個嚴重缺鉀國家，因此大力發展鉀肥產業是作為農業大國的中國既定的發展戰略，面對13億人口的我國不可能將鉀肥產業受之于人。與此同時，鉀肥生產很大程度受到原料資源限制，因此可以說，具有得天獨厚資源優勢的鹽湖鉀肥就等同于我國的鉀肥“產業”。

　　重要的是，鹽湖鉀肥具有自主研制開發的“反浮選—冷結晶”生產工藝，使生產成本與產品品質與進口產品相關指標基本相當，因此長期看大宗原料高運輸成本特征又使鹽湖鉀肥更具有了同進口品的競爭優勢。資源品特點使鉀肥未來可走出與化肥相對獨立的運行態勢。未來2-3年，鹽湖鉀肥(000792)年均增速可達到30%。

　　山東海化(000822)：特大型純堿基地值得關注——“增持”/首次“增持”日期20040930

　　作為全國特大型純堿企業，有望伴隨正建100萬噸/年原鹽裝置于2007年達產而使生產成本大幅下降。同時，出于生產綜合利用角度公司尚有PVC、苯胺、醋酸乙烯等有機品業務的不斷擴張，并成為未來業績增長點。而且，2007年的純堿行業本身值得關注。預測，公司未來2—3年業績年均增速可達20%或以上，相對目前股價維持“增持”。

　　風險討論

　　1、宏觀調控風險

　　本文的假設前提之一便是宏觀調控將使國內經濟增長相對放緩，如果國家宏觀調控的政策、手段、目標等發生變化，不排除對整個化工行業的運行態勢產生重要影響。

　　2、油價波動風險

　　本文的假設前提之二便是全球油價盤整走弱，如果實際油價繼續大幅沖高，則基礎化工相關子行業的盈利狀況將發生很大變化。

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